市场回顾与展望
今日利率整体呈现先下后上格局，早盘央行大额净回笼资金对市场情绪影响有限，相反利率受股市风险偏好回落带动出现小幅下行。但接近中午，资金愈发收紧，9M国股存单发行利率上调，叠加股市一度由跌转涨，国开一级招标较为一般，利率转而向上。全天来看，各期限活跃券收益率普遍较昨日收盘上行1bp左右。
第一，如何理解资金在这两天的快速收紧？理论上讲，资金应该在缴税前几日开始逐渐收紧，等缴税结束后再逐渐转松。但本月的情况略有不同，因央行在8-9日通过公开市场净投放合计2000亿资金，税期前几日资金面仍较为宽松，DR001在9月14日仍保持在1.6%附近，而且随着15日的提前续作MLF，资金在15日（本月缴税截止日）还非常充裕。但从16日开始资金明显收紧，发展到今天资金面情绪指数一度突破70，带动二级市场情绪明显走弱。
资金收紧是多方面因素叠加的结果。从总量看，虽然央行净投放4000亿MLF，但与此同时央行也在9月1-17日间净回笼了3800亿回购资金，即加总后央行本月上半月并未通过公开市场净投放多少资金。但新增贷款冻结的法定准备金与财政存款的增加都会相应减少银行体系的超储规模，因此在今日广义公开市场净回笼2300亿+利率债1600亿的缴款+缴税影响未完全消退等因素叠加的情况下，资金明显收紧。除此之外，近一周以来偏低的隔夜利率也导致市场加杠杆的需求增加，昨日全市场质押式回购成交额升至4.7万亿，为5月下旬以来的最高水平，融资需求增加也间接导致资金收紧。
债券反弹结束了吗？我们认为还没有。
从近期备受关注的资金出发，短端资金收紧应该不是一个持续现象。税期影响即将消退，利率债缴款的资金也会回流到银行体系，现在这个阶段央行似乎也不太可能进一步收紧货币政策，但是对1.5%以下的隔夜不能抱有过多期望，总体来看等资金利率回到央行合意区间附近，资金紧张的情况就将会显著缓解。需要关注的是9M国股存单一级发行利率又回到了2.95%附近，这可能是更为关键的因素。央行本月投放的MLF只是阶段性缓解了银行中期负债不足的问题，但往后看，10月为缴税大月，结构性存款压降的压力这柄达摩克利斯之剑尚悬在头顶，后续央行态度依然关键，存单利率也仍是一个需要警惕的变量。但从本月央行积极投放的操作看，暂时无需过度悲观。
8月下旬以来利率的快速上行与存单利率走高引发的收益率曲线重定价有关，因此近期我们观察到在央行开始释放换和资金面的信号后，前期超调的3-5年利率也开始明显往下走。站在现在的时点上，期限利差保护空间还在，收益率点位不会成为限制条件。
除资金外，9月高频数据（尤其是黑色）走弱、月内利率债（尤其是国债）供给高峰已过，债券的交易窗口还在，但需要注意交易的节奏，及时止盈。
本文作者：江海证券屈庆团队，文章来源：屈庆债券论坛，原文标题：《反弹结束了吗？——江海证券债市策略2020-9-17》，华尔街见闻对文章有所删减