摘要
全球贴现率下行驱动的牛市当前面临相似问题：较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升。
A股 “金融供给侧慢牛”仍将延续，但当前A股处于“青黄不接”期。本周美联储FOMC会议延续宽松基调但美股小幅下跌，印证了本轮全球牛市由贴现率下行驱动，缺乏增量宽松信息时估值在利率的挤压下有修正压力。而美股科技股大幅回调、顺周期品种跑赢，也印证了全球进一步演绎“修复路径”的配置变化。
市场依然沿着“估值降维”的思路继续深化。
我们前期推荐沿着库存、景气、价格、估值综合比较的“估值降维”方向在市场显著跑赢，如电气机械、玻璃、通用机械、化工等。历史经验表明补涨品种/前期强势品种的相对估值部分能修复至接近历史50%水平，且总有至少一个补涨品种的相对估值能修复至80%历史分位数以上。当前低估值修复距离历史修复程度仍有较大空间，而时间关注未来疫苗实质性进展上调经济增长预期的重要节点，因此当前市场“估值降维”仍在进行时。
上一阶段的“估值降维”率先围绕中游制造业展开。
由于Q2起工业生产修复信号更为明确，因此前期市场“估值降维”主要沿着中游制造中的景气修复及合理估值行业展开。当前行业比较在Q3涨价趋势下进一步观察下述五个条件交集：①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品去库存，⑤原材料补库存。上述条件可视为需求确定性带来的率先主动补库存：黑色金属，造纸，工业金属，玻璃制品，化学原料与化学制品，橡胶与塑料，电气设备、计算机通信及其他电子设备。
可选消费/服务的景气修复提速，将是下阶段“估值降维”的接力演绎。
可选消费与服务行业的景气修复滞后于中游制造业，但Q3改善趋势有所提速，8月服务业PMI环比上行1.2个百分点，其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业明显回暖。9月院线客座限流、景区限流等上限进一步由50%调升至75%，而出口链条外需修复的信号进一步明确，重点关注两条线索：一是交互限制放开的休闲服务、航空、院线，二是中报库存消化及外需持续改善的汽车（及零部件）、家具、纺服。
青黄不接，“估值降维”进一步下沉，时间空间仍可期。
金融条件依然是“稳货币稳信用”的组合。市场沿着“估值降维”接力演绎，时间和空间尚可预期，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中估值合理龙头：1. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（玻璃、通用机械、化工如塑料/橡胶）；2. Q3景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。
风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
（一）全球贴现率下行驱动的牛市当前面临相似问题：较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升。A股“金融供给侧慢牛”仍将延续，但当前处于“青黄不接”期。2019年年初我们提出的“金融供给侧慢牛”框架由贴现率下行所驱动，全球央行背书金融资产价格的模式存在两个“硬约束”（全面通胀或民粹主义失控），在此之前“软约束”引发的调整并不意味着牛市结束，中国央行降低实体经济融资成本负责“牛”，控制宏观杠杆率负责“慢”， A股以年为计的“金融供给侧慢牛”并未被破坏。而另一方面，我们在9.6《估值降维，寻求最优解》提出“在当前A股剔除金融地产的估值水平处于+1X标准差上方时则没那么乐观，较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升”；与5月份“渐入佳境”时期相比，当前A股的问题是“青黄不接”——估值在利率的挤压下有均值回归的压力，盈利则是弱修复，当中衔接不上。本周美联储9月FOMC会议延续宽松基调，虽维持鸽派但缺乏增量宽松信息，美股小幅下跌也印证了全球贴现率牛市面临相似问题：较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升，缺乏进一步宽松信息下估值有调整压力。而美股科技股大幅回调、顺周期品种（汽车、消费服务、耐用品）跑赢，也印证了全球进一步演绎“修复路径”的配置变化。
（二）“估值降维”继续深化，我们前期推荐沿着库存、景气、价格、估值综合比较的“估值降维”方向在市场显著跑赢。我们在8.16《估值降维，修复线索》中通过工业企业利润与PPI的细分行业，沿着库存、景气、价格、估值的线索筛选了“估值降维”的主要路径：电气机械、建材（玻璃）、化工制造业、石油煤炭加工业（沥青）、汽车制造业、有色加工（铜）、造纸。我们在9.3《三表修复前期，如何寻找最优解？》再次通过上市公司财报视角进行了交叉验证，我们寻找产能周期触底回升、配合收入改善的行业，涨价与扩产共振，意味着下游需求预期向好，对应后续业绩改善的持续性更高：玻璃、电源设备、通用机械。此外，部分行业开启率先补库存的尝试，结合收入改善及毛利率平稳，寻找库存周期触底、或自底部抬升的行业，或成为新一轮补库存的“先驱”——化工（橡胶、化学原料、化学制品、塑料），有色（工业金属/稀有金属）、电气自动化设备。本周披露8月的工业增加值进一步回升至疫情后的新高，原材料类（黑色、有色、化工、水泥）产量和增加值普遍上升，因此在工业修复与涨价相对确定的趋势下，我们前期重点推荐的景气修复+合理估值行业在A股市场显著跑赢。
“估值降维”继续深化的空间和时间？
从空间上看，当前低估值修复距离历史规律所修复到的程度仍有较大距离。我们在8.25《那些年，我们经历的“牛市补涨”》中提到，历史经验表明补涨品种/前期强势品种的相对估值部分能修复至接近历史50%水平，且总有至少一个补涨品种/前期强势品种的相对估值能修复至80%历史分位数以上。当前低估值修复距离历史修复仍有空间，因此市场“估值降维”仍在进行时。从“估值降维”的时间来看，我们认为可以关注新冠疫苗取得实际进展带来经济增长预期上调的重要节点，在此之前均是“估值降维”继续深化的配置窗口。
（三）由于Q2起工业生产修复信号更为明确，因此前期市场“估值降维”主要沿着中游制造业展开。行业比较在Q3涨价趋势下观察下述五个条件交集：①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品去库存，⑤原材料及中间品补库存。上述条件可视为需求确定性带来的率先主动补库存，最新的工业企业利润及PPI分项数据指向下述行业：黑色金属，造纸，工业金属，玻璃制品，化学原料与化学制品，橡胶与塑料，电气设备、计算机通信及其他电子设备。Q3工业增加值、PPI、工业企业利润等数据显示制造业景气修复进一步明确，与需求端广义财政落地带动国内基建链、出口改善等线索形成呼应。从06、09、13、16年几轮库存周期的历史经验来看，PPI企稳至库存周期见底的阶段，库存周期率先见底企稳或进入主动补库的行业有较大概率在资本市场取得超额收益。对应至当前，前期库存处于低位、穿越疫情产成品库存消化、原材料及中间品库存积累、营收增速和价格景气回升、毛利率相对平稳的行业可视为需求拉动的率先补库存，结合估值的合理分位代表着当前制造业“估值降维”的重点方向。
（四）下游可选消费行业的景气修复滞后于中游制造业，但Q3改善趋势有所提速，将是下阶段“估值降维”的“接力演绎”。两条线索将进一步确认：一是交互限制进一步放开的休闲服务、航空、院线，二是库存消化及外需持续改善的汽车（及零部件）、家具、纺服。三季度社零及PMI分项数据表明，可选消费/服务业的景气处于加速恢复过程中。下游可选消费的景气修复将“接棒”制造业复苏，成为“估值降维”的扩散方向——首先，8月服务业PMI环比上行1.2个百分点，其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业呈现回暖迹象，9月第2周的票房收入和观影人次增速分别升至38%和27%，而9月18日起景区接待游客量可上调至最大承载量的75%，9月25日起影院上座率进一步由50%放宽至75%，将印证休闲服务、航空、院线等“疫情受损链”的景气修复提速。其次，可选消费品在Q2库存积压程度显著消化，一些库存压力缓解的可选消费品在Q3的外需求进一步改善，例如从出口产业链的边际恢复来看，汽车（及零部件如橡胶等）、纺服、家具等行业的库存消化、出口增速改善，对应着进一步的业绩修复弹性。
（五）金融条件依然是“稳货币稳信用”的组合。本周9月15日央行MLF超额续作，9月央行净投放MLF 4000亿元，而6-8月MLF净投放/净回笼分别为-5400亿元、0、1500亿元，央行多投放MLF可以补充超储，9月以来逆回购+MLF两方面变化使流动性环境边际改善。此外，9月19日央行货币政策委员会委员马骏在采访中表示“经济复苏的任务或将在明年一季度基本完成，宏观政策也将在那时开始回归常态”。整体上来看目前仍然处于“稳货币稳信用”的组合，降低实体经济融资成本始终是央行的重要目标，当前企业信用债因较高的利率水平已经出现了发行放缓，金融市场如果出现进一步较大的调整亦会对直接融资产生抑制，因此当前的流动性环境易紧难松，但收紧的空间也不太大，长端利率可能在四季度出现高点但下行空间很有限。
（六）青黄不接，继续“估值降维”，由中游制造进一步下沉至改善提速的可选消费。A股“金融供给侧慢牛”不变，中国央行降低实体经济融资成本负责“牛”，控制宏观杠杆率负责“慢”。但全球贴现率下行驱动的牛市均面临相似的问题，即较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升，在缺乏增量宽松信息时估值有修正压力，因此A股仍处于“青黄不接”期。“估值降维”进行时，历史经验表明补涨品种/前期强势品种的相对估值大多数修复至接近历史50%水平，当前低估值修复仍有较大空间；时间上关注疫苗取得实际进展带来经济增长预期上调的重要节点。市场沿着“估值降维”接力演绎，中游制造从PPI、收入，毛利、库存等角度改善趋势已逐步确认，下游消费/服务行业景气修复有所提速。“三表”修复前期，平衡扩产/补库和偿债的“最优解”，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中估值合理龙头：1. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（玻璃、通用机械、化工如塑料/橡胶）；2. Q3景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。
本文作者：广发证券戴康、郑恺，来源：广发策略研究，原文标题《【广发策略】估值降维深化，哪些行业接力？——周末五分钟全知道（9月第3期）》
