导读
经济短期的主要矛盾发生变化，自主动能在加快复苏。我们认为信贷政策将可能转向，但货币流动性有望保持中性，预计传统投资增速或在四季度见顶，消费和制造业加库存将是未来主动能。
信贷政策或转向，经济动能将切换，如何看待后续投资风格？
1.1. 经济自主动能恢复，消费和库存周期将成为未来半年主要动能
二季度以来，经济复苏向纵深推进，自主动能已经明显恢复。7-8月近半数主要宏观指标好转，四成行业景气度好于二季度，并且景气度改善的行业已从基建、地产等传统投资链条延伸至机电、化工、造纸、家具等部分制造业领域。与此同时，8月金融数据大超预期，已完成全年任务86%。这些预示着经济自主动能的恢复。
展望今年下半年和明年上半年，经济复苏的动能在何处？是传统投资（基建+房地产）还是消费？我们认为消费的复苏将接基建和地产的棒，再叠加制造业补库存，将成为未来经济的主要恢复动能。家庭部门在此次疫情之中受损较轻，后续完全有能力成为经济恢复的主要推手。无论是中国，还是海外，此次疫情，受损最严重的无疑是政府和企业，杠杆上升最为迅速，中国上半年宏观杠杆率上升20个百分点，主要贡献也是来源于政府和企业。与此同时，居民储蓄存款居然放量，新增加8万多亿人民币，比去年同期增加1.5万亿，远超正常年份的3-5万亿的新增量。一待疫情有所好转，居民消费、投资的意愿会明显上升。美、欧和中国的商品零售恢复正增长，制造业企业不断被动去库存，我们推算今年四季度将大概率出现补库（图1）
1.2. 展望下一阶段，货币、信贷政策将会“分道而行”：货币维持中性，而信贷将可能转向，迎来结构性缩减
当前，社融完成全年任务86%，增速达到13.3%，全年杠杆率大幅上行20个百分点，叠加经济自主动能恢复正当时，那么我们如何看接下来政策变化呢？当前经济短期的主要矛盾已经不再是上半年防范衰退风险，而是如何逐步让渡于自主动能。
那么我们如何看接下来政策变化呢？当前经济主要矛盾已经不再是上半年防范衰退风险，而是如何逐步让渡于自主动能。后续，财政和信贷将率先稳步退出。财政方面，专项债已在1-8月发行2.89万亿，只剩8500亿元在9、10月发行。而银行贷款，今年目标20万亿，已经完成75%左右，一旦制造业贷款需求回升，结构压缩与建筑项目相关的信贷需求也似乎成为必然。
不过，我们不认为，信贷转向代表货币政策转向，我们认为后续货币、信贷会“分道而行”。我们认为后续，随着财政政策常态化，应该把货币流动性政策和信贷政策分开看，央行将保持流动性中性（市场利率不再上行），而信贷政策采取从紧的态度，尤其是之前政府通过财政政策等刺激的部分。
1.3. 社融见顶，财政、信贷逐渐退出，传统投资（基建+房地产）增速或在四季度见顶
若社融因信贷政策调整而见顶回落，后续经济和市场投资风格将有所变化。一般来说，社融增速代表信用扩张，领先于传统投资（基建+房地产）增速大约3-6个月，不过近期同步性变强了（图2）。有意思的是，周期板块指数似乎与传统投资增速和社融增速也具有一定的同步性（图3、4），除了2016年年初周期板块指数短暂抢跑外。
本文作者：花长春、陈礼清，来源：国泰君安证券研究，原文标题《信贷政策或转向，经济动能要切换，投资风格如何看——国泰君安宏观周报（20200920）》，内容有删减