若社融见顶,那A股风格将如何变化?

来源: 国泰君安证券研究
国君花长春团队认为,社融增速代表信用扩张,领先于传统投资(基建+房地产)增速大约3-6个月,不过近期同步性变强了。有意思的是,周期板块指数似乎与传统投资增速和社融增速也具有一定的同步性。

导读

经济短期的主要矛盾发生变化,自主动能在加快复苏。我们认为信贷政策将可能转向,但货币流动性有望保持中性,预计传统投资增速或在四季度见顶,消费和制造业加库存将是未来主动能。

信贷政策或转向,经济动能将切换,如何看待后续投资风格?

1.1. 经济自主动能恢复,消费和库存周期将成为未来半年主要动能

二季度以来,经济复苏向纵深推进,自主动能已经明显恢复。7-8月近半数主要宏观指标好转,四成行业景气度好于二季度,并且景气度改善的行业已从基建、地产等传统投资链条延伸至机电、化工、造纸、家具等部分制造业领域。与此同时,8月金融数据大超预期,已完成全年任务86%。这些预示着经济自主动能的恢复。

展望今年下半年和明年上半年,经济复苏的动能在何处?是传统投资(基建+房地产)还是消费?我们认为消费的复苏将接基建和地产的棒,再叠加制造业补库存,将成为未来经济的主要恢复动能。家庭部门在此次疫情之中受损较轻,后续完全有能力成为经济恢复的主要推手。无论是中国,还是海外,此次疫情,受损最严重的无疑是政府和企业,杠杆上升最为迅速,中国上半年宏观杠杆率上升20个百分点,主要贡献也是来源于政府和企业。与此同时,居民储蓄存款居然放量,新增加8万多亿人民币,比去年同期增加1.5万亿,远超正常年份的3-5万亿的新增量。一待疫情有所好转,居民消费、投资的意愿会明显上升。美、欧和中国的商品零售恢复正增长,制造业企业不断被动去库存,我们推算今年四季度将大概率出现补库(图1)

1.2. 展望下一阶段,货币、信贷政策将会“分道而行”:货币维持中性,而信贷将可能转向,迎来结构性缩减

当前,社融完成全年任务86%,增速达到13.3%,全年杠杆率大幅上行20个百分点,叠加经济自主动能恢复正当时,那么我们如何看接下来政策变化呢?当前经济短期的主要矛盾已经不再是上半年防范衰退风险,而是如何逐步让渡于自主动能。

那么我们如何看接下来政策变化呢?当前经济主要矛盾已经不再是上半年防范衰退风险,而是如何逐步让渡于自主动能。后续,财政和信贷将率先稳步退出。财政方面,专项债已在1-8月发行2.89万亿,只剩8500亿元在9、10月发行。而银行贷款,今年目标20万亿,已经完成75%左右,一旦制造业贷款需求回升,结构压缩与建筑项目相关的信贷需求也似乎成为必然。

不过,我们不认为,信贷转向代表货币政策转向,我们认为后续货币、信贷会“分道而行”。我们认为后续,随着财政政策常态化,应该把货币流动性政策和信贷政策分开看,央行将保持流动性中性(市场利率不再上行),而信贷政策采取从紧的态度,尤其是之前政府通过财政政策等刺激的部分。

1.3. 社融见顶,财政、信贷逐渐退出,传统投资(基建+房地产)增速或在四季度见顶

若社融因信贷政策调整而见顶回落,后续经济和市场投资风格将有所变化。一般来说,社融增速代表信用扩张,领先于传统投资(基建+房地产)增速大约3-6个月,不过近期同步性变强了(图2)。有意思的是,周期板块指数似乎与传统投资增速和社融增速也具有一定的同步性(图3、4),除了2016年年初周期板块指数短暂抢跑外。

本文作者:花长春、陈礼清,来源:国泰君安证券研究,原文标题《信贷政策或转向,经济动能要切换,投资风格如何看——国泰君安宏观周报(20200920)》,内容有删减

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