中信:结束恶性竞争,“三道红线”将抬升开发商估值

来源: 中信证券
中信证券认为,内卷化是地产开发行业低估值的根本原因。内卷化竞争无法自行结束,金融审慎监管、良好的销售、新业务的发展,将是提升板块整体估值的关键力量,2020年9月就是房地产开发行业的估值拐点。

核心观点

行业自身无法结束在土地市场和资金市场的恶性竞争,但以三道红线为核心的房地产金融审慎监管,加上良好的销售,积极的新业务发展策略,彻底改变了行业内卷化竞争的囧境。我们看好板块估值抬升。

内卷化是地产开发行业低估值的根本原因。过去很长时间,房地产开发企业竞争拿地,拿高价地,最后只能指望房价大涨,要不然没盈利空间;竞争融资,利息负担沉重,利润空间被大幅侵蚀。企业唯恐掉队,惨烈竞争,且这种竞争并未带来任何行业进步,只是增添了行业整体风险。高度内卷化背后,是企业对政策多变的焦虑,对房价惯性上涨的持续幻想以及对传统赛道的机械性依赖。

内卷化竞争无法自行结束。市场存在一些财务谨慎的企业,但这些企业可能面临土地储备不足之虞。

房地产金融审慎监管结束行业内卷化竞争。行业进入了全新的去杠杆时代,土地市场不再是劣币驱逐良币,反而是稳健经营的公司较有优势。盲目融资被监管,反而限制了高收益债券的市场供给,可能会降低板块整体融资成本。央行表态,监管的初心就是让行业持续平稳健康发展。

良好的销售环境和新业务发展,降低了行业去杠杆的可能风险,也提升了企业的成长性。由于销售持续良好,企业有了一个去杠杆的良好环境,不太可能发生受迫整售地块的情况。企业在新赛道投入人力物力财力,可能迎来平台化的广阔未来。

风险因素:个别企业的确在资产端可能有重大瑕疵,去杠杆浪潮可能带来个别企业信用风险。高推货之下,四季度部分区域的销售速度有下降可能。

投资策略:看好重塑开发板块估值的三股力量,迎接板块估值抬升。我们认为,金融审慎监管,良好的销售,新业务的发展,将是结束行业内卷化竞争,提升板块整体估值的关键力量。我们看好被低估的地产开发企业。

地产行业陷入了内卷化竞争

所谓内卷化,就是一个社会,一个组织,一个行业参与者彼此恶性竞争,互相制造麻烦,看起来个体都很努力,但整体而言却没有进步。

地产开发行业在量上很难再有进步。商品房年销售面积在17亿平米左右维持了一段时间,各地人均住房面积已经不低,全国存量住房规模估计超过350亿平米。

遗憾的是,开发企业也没有在质方面进行竞争,没有积极提升产品差异化程度,优化开发流程,而是不断哄抬地价,直到自身盈利困难。

为什么一些企业宁可不赚钱也要拿地呢?因为历史上房价每隔一段时间就可能出现超预期的上涨。一些企业至今抱着侥幸心理,试图透过多拿地来弯道超车。多拿地就更需要资金,于是一些企业抢着加杠杆。为什么一些企业明知道借贷成本过高,却还要去增加负债呢?除了希望看到房价上涨之外,企业也是考虑到融资政策多变。无论是土地还是资金,企业的心态总是手中有粮,心中不慌。开发行业逐渐变成“勇敢者游戏”,整个行业陷入“内卷化”竞争,谨慎稳健的公司无法保持充裕的可开发资源,激进的公司则无法保持盈利水平稳定,甚至无法保持资金链安全。

行业竞争内卷化,这是造成地产股估值普遍偏低的关键问题。再加上限价仍普遍存在,企业提升开发水平的动力更加不足。这种内卷化,没有办法由一家两家开发企业自发去破局。企业保持谨慎就可能导致可销售资源不足。

金融审慎监管结束内卷化竞争

内卷化竞争无法自己结束。较为稳健、约束杠杆的公司,反而比较难于补充土地储备。只有监管才能推动行业告别内卷化。

内卷化的起点是杠杆无节制,企业用各种财技试图弯道超车。很多选手都希望弯道超车的赛道,本身就会变得非常危险。

中国人民银行推出的,以“三道红线”为代表的金融审慎监管规则,既考虑了实际情况,给企业留出非常充足、以数年计的整改时间,又注意严肃执行,对表内表外各种负债进行了严肃审慎定期监管。跨部门的政策形成,过渡期设置和整改要求,共同决定了政策目标可达成,去杠杆已经成为企业必由之路。

这种去杠杆,将重塑以往劣币驱逐良币的土地市场。对红线内企业融资规管,等于是给试图弯道超车的赛车,加装了超速报警器,甚至是自动刹车器。我们认为,土地市场的竞争将回归常态,被过分压低的盈利空间将可能恢复。这并不等于土地市场将会冷清,因为仍有很多企业有充足资金拿地,且土地供给规模也并不小。

去杠杆配合良好的销售回款,避免大多数企业走向被迫整售存货的困境。目前每个季度的个人住房贷款增量仍在 1 万亿左右,按揭贷款利率也在低位。

新业务的培育则进一步增加了开发企业的成长性。企业关上一扇窗,却打开一扇门——告别传统赛道高举高打,迎来的是更需要管理创新的新业务板块。比起在传统赛道进行内卷竞争,开发企业在大量新赛道投放资源,有可能真正迎来广阔未来,成为平台化的优秀公司。

看好重塑开发板块估值的三股力量

中国人民银行表示,房地产金融审慎监管制度建设的目的,在于“增强房地产企业融资管理的市场化、规则化和透明化”。最近的监管政策的结果,“从微观的层面来说,有利于房地产企业形成稳定的金融政策预期,合理安排自身的经营活动和融资行为,矫正一些企业盲目扩张的经营行为,行稳致远,增强自身的抗风险能力。从宏观层面来说,有利于推动房地产行业长期稳健运行,也有利于防范化解房地产金融风险,促进房地产市场持续平稳健康发展。”

可见,监管的初心,本来就是让房地产企业发展得又稳又好。我们认为,监管配合良好的销售,新业务的发展,将彻底改变房地产行业的轨迹。

历史上,房地产行业估值偏低的核心原因,是内卷化。内卷化,就是拿地时除了房价大涨,看不到未来盈利的空间;融资时除了利息负担沉重,看不到拿钱的必要;竞争时只是在不断增高行业的风险,阻碍竞争对手的成功,却看不到企业自身水平的任何提升。这样的行业,确实应该是低估值的。

我们认为,如今这种内卷化的时代已经结束了。未来企业的盈利增速可能更低,但这种增速可能更加长久。竞争仍然存在,但企业之间的竞争会推动行业积极向上。我们相信,2020 年 9 月,就是房地产开发行业的估值拐点。

我们建议投资者重点考虑三类企业。首先是当前就在绿线之内,在土地市场有优势的企业;其次是资金成本在下降,资产负债表在优化,市场顾虑开始消除的企业;最后是企业平台化进展顺利,新业务培育取得成效的企业。当然,这三者并不是互斥的,一些优秀企业满足两个甚至三个特征。

风险因素

个别在资产端确实有瑕疵的企业,在去杠杆浪潮中出现信用风险的可能性。高推货之下,销售速度下降的可能性。

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