摘要
本期投资提示：
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外资持有国债规模增速和国债收益率走势相关度不高
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外资持有国债规模增速和国债收益率走势相关度并不高。回顾以往，我们看到2018年9月份外资持有国债规模增速拐点出现开始回落，而后债券收益率仍在震荡下行。今年以来境外机构持有国债增速持续上行，但是并未改变5月份以来债市调整的趋势。
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境外机构配置力量增强并不能改变债市走熊的格局。一方面，境外机构持有国债规模占比仍较低，不足以改变债券市场走势。2020年8月份境外机构持有国债占比约为9.2%，虽较2018年初5.5%占比明显提升，但是总体占比仍较低。另一方面，从边际影响来看，分机构增持国债占该年度国债托管量增加规模的占比也大幅低于商业银行。
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外资持有国债动因分析
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影响境外机构配置国内债券三因素：国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期（NDF）。当国内收益率水平较高，中美利差增大，预期人民币兑美元升值时，境外机构配置的动力会增强，反之亦然。
- 中国政府债纳入国际债券指数并不能成为影响债券走势的核心因素
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2020年9月25日将宣布中国政府债券是否会被纳入富时罗素世界政府债券指数（WGBI），此次纳入概率较大，但预计仍难改变债市走熊的格局。回顾2019年4月份彭博巴克莱全球综合指数纳入以来，由于当时人民币有较强的贬值预期，叠加国债收益率绝对水平和中美利差整体处于相对中性的水平，并未改变阶段性外资配置中国国债边际减弱的趋势。
正文：外资大规模买债能否改变债市走熊的格局？
1.1 外资持有国债规模增速和国债收益率走势相关度不高
外资持有国债规模增速和国债收益率走势相关度并不高。回顾以往，我们看到2018年9月份外资持有国债规模增速拐点出现开始回落，而后债券收益率仍在震荡下行。今年以来境外机构持有国债增速持续上行，但是并未改变5月份以来债市调整的趋势。
境外机构配置力量增强并不能改变债市走熊的格局。一方面，境外机构持有国债规模占比仍较低，不足以改变债券市场走势。2020年8月份境外机构持有国债占比约为9.2%，虽较2018年初5.5%占比明显提升，但是总体占比仍较低，。另一方面，从边际影响来看，分机构增持国债占该年度国债托管量增加规模的占比也大幅低于商业银行。境外机构20年1-8月份和19年增持占比基本持平在14%左右水平，而商业银行仍是国债最主要的增持机构，2019年和2020年增持占比分别为65%和60%。
1.2 外资持有国债动因分析
影响境外机构配置国内债券三因素：国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期（NDF）。当国内收益率水平较高，中美利差增大，预期人民币兑美元升值时，境外机构配置的动力会增强，反之亦然。
预计在中美利差维持较高水平，美元流动性危机得到缓解，人民币汇率有一定升值预期的背景下，境外机构仍有较强的配置意愿。境外机构平均持有国债环比增速和三因素影响下的境外机构持债动因的6个月移动平均走势较为一致。
1.3 中国政府债纳入国际债券指数并不能成为影响债券走势的核心因素
2020年9月25日将宣布中国政府债券是否会被纳入富时罗素世界政府债券指数（WGBI），此次纳入概率较大，但预计仍难改变债市走熊的格局。此前在今年3月份，富时罗素公布的最新分类评价结果显示，中国债券的市场准入等级继续保留在可能从1上调至2的观察名单。同时富时罗素肯定了中国推出的一系列改善准入和流动性的措施。
若此次中国政府债券是否会被纳入富时罗素世界政府债券指数（WGBI），根据渣打银行测算预计跟踪资金总规模约为2.5-3万亿美元，估算权重约为5.7%，预计给我国带来债券市场潜在增量资金规模在1400-1700亿元美金，若纳入时间和此前2019年4月彭博巴克莱指数相同为20个月，预计单月给给我国带来债券市场潜在增量资金将略高于彭博巴克莱全球综合指数。
回顾2019年4月份彭博巴克莱全球综合指数纳入以来，由于当时人民币有较强的贬值预期，叠加国债收益率绝对水平和中美利差整体处于相对中性的水平，并未改变阶段性外资配置中国国债边际减弱的趋势。
1.4 外资配债结构性变化
2020年以来，政金债配置比例有所上升，国债和中票配置比例小幅下降。2020年1-8月境外机构配置国债，政金债和中票比重为47.6%，48.7%和4.1%。
2018年11月份财政部明确境外机构取得的利息收入免收企业所得税和增值税，提升境外机构对政金债的配置意愿。在免税政策出台之前，中国对境外机构配置境内债券的税收安排并不明确，尤其是增值税。
但是，在实际操作当中，税务部门并未正式征收，外资机构对于税收会有所顾虑，集中购买确定免税的国债。2019年以来境外机构对于政金债的配置力量明显增强。