摘要
机构抱团逐步松动
在报告《机构重仓股的分化刚刚开始》中我们提到：机构抱团可能出现了松动迹象（仓位或是结构调整）。基于自两种方法的测算，我们发现自8月下旬以来，机构抱团就已经开始松动：
一、我们认为，当基金持仓加权组合收益率跑赢（输）等权收益率的同时，股票基金净值收益率跑赢（输）加权组合收益率（即两组相对收益同向变动）时，则说明股票基金持仓更多地集中于高权重个股中，反之则说明股票基金的持仓拥挤度下降。而而8月下旬以来，两组相对收益曲线相互背离，这意味着，股票基金持仓拥挤度可能存在下降趋势；
二、基于带持仓的二次规划法，我们发现：8月下旬以来，偏股混合型基金和普通股票型基金的整体仓位经历了上升、下降以及震荡上行三个阶段，细分来看，两类基金在前100重仓股上的仓位震荡下行，而在前100非重仓股上的仓位震荡上行。这这同样指示着基在金的抱团在8月下旬就已经开始松动。
居民开始赎回基金的信号
由于除ETF之外的公募基金不会高频率披露基金的申购赎回情况，因此我们以ETF作为高频跟踪的对象，通过相关性测算我们发现：对于剔除ETF之后的股票型基金，个人高比例组的ETF的月度申购赎回行为与之显著正相关，这意味：
对于剔除ETF之后的股票型基金而言，其申赎行为具有与以个人持有为主的ETF相似的特征，以个人持有为主的ETF的高频申赎行为或许能够指示主动公募基金个人投资者申赎情况的变化。而而9月月14日以来，个人高比例组的ETF逐步开始净流出，且从行业来看，新能源汽车和医药已经出现了不同程度的连续赎回。
这意味着，前期“板块上涨——吸引更多基金申购——基金买入股票——板块上涨”的逻辑链可能正在被打破甚至形成负向反馈，而大多依赖于远期增长和疫情行受益新晋重仓股可能在当下贴现率上行+投资者重新审视长期增长预期的背景下进一步承压。
机构重仓股正在分化，风格切换已经确立
我们计算的偏股混合型基金和普通股票型基金在前100重仓股的仓位发现：自8月下旬以来，长期重仓股和新晋重仓股地仓位均出现下降，但9月9日以来，长期重仓股仓位震荡上行，但新晋重仓股的仓位仍震荡下行。
这意味着：对于当下而言，公募基金对于长期重仓股与新晋重仓股的态度出现了分化：新晋重仓股的抱团则可能进一步出现了松动，而长期稳定的底仓品种则可能出现了抱团和增持，同时我们看到，8月下旬以来，公募基金的整体持仓风格逐步偏向价值，经历了7月抢跑和随后的反复，风格切换终于在8月以来得到了确认，大量机构投资者已经开始做出选择。后续来看，部分前期已经进入机构投资者关注视野但是未被重仓的品种，有可能成为潜在选择。我们建议关注其中的周期成长股，可能会因为经济复苏后的行业景气度回升，成为被机构投资者重点关注的资产。
风险提示：测算误差；国内经济大幅下滑
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正文
在报告《A股机构化的理想与现实》中，我们提到：“机构定价权”重要的前提是公募基金的负债端整体趋于稳定，而本轮居民购买基金入市背后的主要逻辑本质上还是赚钱效应，当下基金持有人结构中个人投资者比例仍较高，这意味公募基金负债端仍存在不安定因素，这造成了公募基金在行业上的定价能力较弱，而公募基金与北上投资者的共同重仓股构成了公募基金持有的“核心资产”，这意味在个股定价能力层面，不可忽视北上资金的定价能力。
在报告《机构重仓股的分化刚刚开始》中我们提到：贴现率下行以及对长期增长预期的修正成为本轮基金重仓股出现较大幅度调整的重要原因。其背后的推手是：
一、在北上资金已经积累较大浮盈的情况下，贴现率上行&长期增长预期的修正成为北上卖出北上&基金共同重仓股的原因，考虑到北上资金对共同重仓股有着较大的定价能力，这使得基金的净值收益率由此下跌；
二、居民当下在基金上有较大的浮盈，北上资金的扰动将构成居民卖出兑现浮盈的理由，同时历史经验告诉我们，当基金收益率跑输HS300等指数时，亦会使得基金面临被居民赎回的压力，而一旦赎回发生，机构投资者需要在重仓组合中进行选择，分化由此发生。
而当下正在发生的是：机构抱团逐步松动，居民开始赎回基金，机构重仓股正在分化。
1、机构抱团逐步松动
我们假设一种基金分散投资的最理想情形，即市场上的所有基金对持有个股进行等权重投资，那么股票基金净值收益率、全部持仓等权组合收益率、全部持仓加权组合收益率的差值则能在一定程度上反映基金持仓的拥挤与松动。当基金持仓加权组合收益率跑赢（输）等权收益率的同时，股票基金净值收益率跑赢（输）加权组合收益率（即两组相对收益同向变动），则说明股票基金持仓更多地集中于高权重个股中，反之则说明股票基金的持仓拥挤度下降。现我们发现8月月下旬以来，两组相对收益曲线相互背离，股票基金持仓拥挤度或存在下降趋势。
更进一步地，基于带持仓的二次规划法计算，我们发现：8月下旬以来，偏股混合型基金和普通股票型基金的整体仓位经历了上升、下降以及震荡上行三个阶段，细分来看，两类基金在前100重仓股上的仓位震荡下行，而在前100非重仓股上的仓位震荡上行。这指示着基金的抱团在在8月下旬就已经开始松动，这与我们在报告《机构重仓股的分化刚刚开始》中的结论是相一致的。
2、居民开始赎回基金
由于除ETF之外的公募基金不会高频率披露基金的申购赎回情况，因此我们以ETF作为高频跟踪的对象。考虑到混合型基金同时具备股票和债券的属性，在申购赎回上可能与股票型ETF的申购赎回映射并不清晰，因此我们试图寻找股票型基金与ETF之间的申购赎回关系。
在此前的报告中，我们将ETF按照持有人结构分为以个人投资者持有为主的个人高比例组和以机构投资者持有为主的个人低比例组，通过计算与剔除ETF之后的股票型基金的申赎金额相关性我们发现：对于剔除ETF之后的股票型基金，个人高的比例组的ETF的月度申购赎回行为与之显著正相关，这意味：对于除剔除ETF之后的股票型基金而言，其申赎行为具有与的以个人持有为主的ETF相似的特征，以个人的持有为主的ETF的高频申赎行为或许能够指示除ETF之外的公募。
对于个人高比例组的ETF，我们发现：9月14日以来，个人高比例组的ETF逐步开始净流出，且从行业来看，新能源汽车和医药已经出现了不同程度的连续赎回。这指示着，当下个人投资者的赎回情况可能正在发生，而前期抱团较多的医药以及新能源汽车等板块的的ETF也已经开始被居民逐步赎回。这意味着，前期“板块上涨——吸引更多基金申购——基金买入股票——板块上涨”的逻辑链可能正在被打破甚至形成负向反馈，而大多依赖于远期增长和疫情受益新晋重仓股可能在当下贴现率上行+投资者重新审视长期增长预期的背景下进一步承压。
3、机构重仓股正在分化
同样基于带持仓的二次规划法，我们计算偏股混合型基金和普通股票型基金在前100重仓股的仓位发现：一、与前文一致的，自8月下旬以来，长期重仓股（连续入选前100重仓股7次及以上的重仓股）仓位和新晋重仓股（连续入选前100重仓股2次及以下的重仓股）仓位均出现下降；二、但9月9日以来，长期重仓股仓位震荡上行，但新晋重仓股的仓位仍震荡下行。这意味着：对于当下而言，公募基金对于长期重仓股与新晋重仓股的态度出现了分化，对于新晋重仓股的抱团则可能进一步出现了松动；对于长期稳定的底仓品种，则可能出现了抱团和增持，同时我们看到，8月下旬以来，公募基金的整体持仓风格逐步偏向价值，这意味着，当下正在被抱团和增持的方向大概率出现在价值型品种中，而我们之前的数据分析指示大量前期已纳入公募基金配置池中但非重仓品种，可能会成为迁移的潜在选择。我们认为，其中的周期成长股，在经济景气上行阶段将会获得更多的认可，从低配逐步变为主力配置。
4、风险提示
测算误差；国内经济大幅下滑
本文作者：开源证券牟一凌，原文标题《重仓分化，确认风格切换》