核心观点
- 2020年以来，中国央行的货币乘数显著上升，货币乘数曲线的斜率变得陡峭。中国货币乘数从2019年12月份的6.13倍迅速上升到2020年8月份的7.17倍，处于有数字记录以来的最高值。货币乘数提高，表明银行系统的信用派生能力增强，货币流通速度加快，货币政策传导效率提升。
- 货币乘数上升原因之一，首先是是央行实行降准。由于央行5月以后未进行降准，因此本次5月以后货币乘数继续上升，与以往不一样。其次，超额存款准备金率（超储率）下降也会推升货币乘数。今年第二季度超储率出现了反常的下降。过低的超储率意味着商业银行可用资金不充裕，或者非银行部门持有的商业银行活期存款过高。商业银行可用资金不充裕预示着商业银行负债端压力。此外，央行的数据显示，2020年8月非金融企业境内各项活期存款25.23万亿元，处于历史较高水平，仅次于2020年6月份和2019年年末值。与之相一致的，2020年以来M1同比增速大幅增加，M1同比增速从2020年2月份的4.8%大幅上升到8月份的8%。导致非金融企业活期存款增加的原因，一方面是前期非金融企业发债融资的资金沉余；另一方面，8月企业利润明显回升，经营活动改善使得企业将部分定期存款转化为活期存款。基础货币下半年有所收敛也是本次影响货币乘数上行的重要原因。
- 货币乘数上升伴随着央行资产负债表扩表，与央行直达式货币政策和直达基层的财政政策有关。8月央行资产负债表规模扩张7127.39亿元。从资产端看，“对其他存款性公司债权”增长幅度最大。对其他存款性公司债权是中国人民银行对其他存款性公司的公开市场操作以及直达工具。从负债结构来看，8月资产负债表增加最多的是“政府存款”，政府存款的增加主要因为今年政府债券的发行，以及直达基层的财政政策。从2020年5月起，央行“对存款性公司债权”项基本同财政库款同步变动，使得央行资产负债表规模变动节奏同政府存款节奏趋于一致。
- 同业存单发行增加补充中长期资金缓解负债端压力。同业存单自2月份开始发行只数和发行额均大幅上升。同业存单扩大发行，一方面是补充中短期资金，应对MLF回笼等，此外因为特别国债发行以及地方政府专项债对流动性的冲击，同业存单业能部分抵消这些影响。9月份之前，股份制银行、城商行和农商行同业存单利率均低于1年期MLF利率2.95%的水平。因此通过发行同业存单缓解负债端压力，具有成本上的优势。但九月之后同业存单利率超过MLF，发行仍在加速，反映银行负债压力。
货币乘数上行这次有什么不一样？
1、货币乘数显著上升，曲线斜率变陡
2020年以来，中国央行的货币乘数显著上升，货币乘数曲线的斜率变得陡峭。中国货币乘数从2019年12月份的6.13倍迅速上升到2020年8月份的7.17倍，处于有数字记录以来的最高值。货币乘数也称为货币扩张系数或者货币扩张倍数，是指在基础货币的基础上货币供给量通过商业银行的创造存款货币功能产生派生存款作用产生的信用扩张倍数。货币乘数提高，表明商业银行系统的信用派生能力增强，货币流通速度加快，货币政策传导效率提升。
货币乘数为什么会上升？根据货币乘数的计算公式：
货币乘数=货币供给/基础货币
即货币供应（M2）（等于流通中现金+活期存款+居民储蓄存款＋单位定期存款＋单位其他存款＋证券公司客户保证金）与基础货币（等于通货和准备金之和）。货币乘数上升，意味着货币供给增速快于基础货币增速；或者基础货币增速下滑的幅度超过货币供给下滑幅度。更进一步的，货币乘数公式可表示为：
M=（1+C）/（Rd+Rt*T+Re+C）
因此货币乘数取决于现金比率、超额准备金率、定期存款和活期存款的比率这三个因素。（公式中，M：货币乘数；C：通货比率或现金比率；T：定期存款比率；Rd：活期存款法定准备金比率；Rt：定期存款法定准备金比率；Re：超额准备金比率）。通常情况下，货币乘数与通货比率成正比，与法定准备金率和超额准备金率成反比。法定准备金和超额准备金率越低，货币乘数越大。反之，货币乘数越小。
因此，货币乘数上升原因之一，首先是是央行实行降准。央行降低商业银行的法定存款准备金率，意味着商业银行可用资金增加，通过商业银行流入金融和实体经济的信贷额 度增多。中国处于正常的货币环境，没有陷入极低甚至负利率，货币政策有效。与此同 时中国还存在不同程度的信用抑制，于是降低法定存款准备金，银行系统的信用派生能力将得以增强，其它因素不变的条件下，货币乘数上升。如图（1）所示，降低存款准备金阶段，货币乘数上行，反之下行。由于央行5月以后未进行降准，因此本次5月以后货币乘数继续上升，与以往有不一样的地方。
其次，超额存款准备金率（超储率）下降也会推升货币乘数。超额存款准备金是商业银行自愿存放在央行，超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超储率代表银行闲置资金的充裕程度。超额存款准备金率下降，相当于商业银行放在央行的，超过法定存款准备金的部分减少，商业银行主动扩张了信用额度，增加了支配资金。超储率过高或者过低，对金融系统都不利。过高的超储率，说明流动性过度淤积于银行间系统，资金无法进入实体经济而空转，与之相伴随的一般是极低的银行间利率。计算超储率一般使用商业银行持有的超额准备金与非银行部门所 持有的商业银行的活期存款负债之间的比率，过低的超储率意味着商业银行可用资金不充裕，或者非银行部门持有的商业银行活期存款过高。
再次，基础货币下半年有所收敛也是本次影响货币乘数上行的重要原因。基础货币余额是通货与准备金之和。央行数据显示，基础货币余额2020年第二季度为308338.55亿元，低于上个季度317806.71亿元和2019年12月324174.95亿元的水平。基础货币余额的同比增速2020年6月为-1.52%，大幅低于3月底4.64%的水平。2020年下半年以来，基础货币余额整体上低于上半年，主要原因在于第一季度新冠肺炎爆发，经济受冲击较大货币和财政政策对冲。而随着二季度经济恢复性增长，GDP同比由负转正，下半年基础货币投放整体上较上半年有所收敛，这是货币乘数曲线下半年继续变陡峭的重要原因。
2、超储率为何持续走低？
2020年6月超储率1.6%，较第一季度大幅下降。央行在二季度货币政策执行报告中指出，超储率具有一定的季节性。比较近五年的超储率数据，一般情况下，第二季度和第四季度超储率一般高于一、三季度（见表1）。主要原因在于银行监管考核、财政支出及政府存款变化等因素。然而，今年第二季度超储率出现了反常的下降。是什么原因导致二季度超储率下降？
如前文的推断，过低的超储率意味着商业银行可用资金不充裕，或者非银行部门持有的商业银行活期存款过高。商业银行可用资金不充裕预示着商业银行负债端压力。此外，央行的数据显示，2020年8月非金融企业境内各项活期存款25.23万亿元，处于历史较高水平，仅次于2020年6月份和2019年年末值。与之相一致的，2020年以来M1同比增速大幅增加，M1同比增速从2020年2月份的4.8%大幅上升到8月份的8%。导致非金融企业活期存款增加的原因，一方面是前期非金融企业发债融资的资金沉余；另一方面，8月企业利润明显回升，经营活动改善使得企业将部分定期存款转化为活期存款，以备投资之需，当然也不排除一部分活期存款用作投机之需的可能性。
3、超储率如何计算？
央行公布的超储率频率是季度的。月度的超储率对于市场流动性的把握具有一定的指导意义。因此，本部分利用人行每个月公布的“货币当局资产负债表”来进行推算。根据资产=负债平衡表，得到：
国外资产（包含外汇、货币黄金、其他国外资产）+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融公司债权+其他资产=货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款+不计入储备货币的金融性公司存款+债券发行+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债
对其他存款性公司债权主要包括央行开展的逆回购、常备借贷便利、中期借贷便利以及补充抵押贷款等。最终简化为：
Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权+Δ（央行货币发行+公开市场净投放）=Δ储备货币+Δ政府存款
进一步得到超储：
Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ（央行货币发行+公开市场净投放）+Δ政府存款-Δ法定存款准备金
于是：
Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ（央行货币发行+公开市场净投放）-Δ政府存款–Δ法定存款准备金
而法定存款准备金可以通过境内大型商业银行存款项目以及12.5%的法定存款准备金率计算出来；中小银行存款以及9.5%的法定存款准备金率计算出来。
央行资产负债表扩表
1、央行资产和负债扩张项目与直达式货币和财政政策有关
中国人民银行公布的最新金融机构资产负债表情况来看：8月央行资产负债表规模扩张7127.39亿元。从资产端看，“对其他存款性公司债权”增长幅度最大，8月增加7157.78亿元。对其他存款性公司债权是中国人民银行对其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购以及SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）、TLF（临时流动性便利）等一系列货币政策工具。8月份央行公开市场操作额度加上再贷款再贴现等规模大致相当于“对其他存款类公司债权”。从负债结构来看，8月资产负债表增加最多的是“政府存款”，共47793亿元，较上个月增加5235亿元，较年初也增加了1.1万亿元。政府存款的增加主要因为今年政府债券的发行，以及直达基层的财政政策。从2020年5月起，央行“对存款性公司债权”项基本同财政库款同步变动，使得央行资产负债表规模变动节奏同政府存款节奏趋于一致。
2、基础货币与外汇占款之间的联动下降
8月基础货币29.82万亿元，较上月上升997.13亿元。但与前六个月超过30万亿的规模相比仍然有所下降。尽管基础货币同比和环比均有所上升，但基础货币占货币当局负债的比重同比和环比均下降。8月基础货币占货币当局负债的比重为81.68%，较年初86.1%和去年同期82.34%的比重均有所下降。与此同时，8月中央银行外汇占款21.17万亿元，是2011年2月份以来的最低值。8月外汇占款占货币当局资产的比重为57.99%，远远低于2011年80%的比重。当前中国基础货币的投放依据外汇占款的规律2015年以后已经发生明显改变。央行货币投放的渠道有两个，一是外汇占款投放，二是通过银行信贷投放。从基础货币与外汇占款的联动关系来看，2015年之后基础货币变动趋势已经与外汇占款不再一致。
同业存单利率上行但发行增加
1、同业存单发行增加补充中长期资金缓解负债端压力
同业存单自2月份开始发行只数和发行额均大幅上升。同业存单扩大发行，一方面是补充中短期资金，应对MLF回笼等，此外因为特别国债发行以及地方政府专项债对流动性的冲击，同业存单业能部分抵消这些影响。9月份之前，股份制银行、城商行和农商行同业存单利率均低于1年期MLF利率2.95%的水平。因此通过发行同业存单缓解负债端压力，具有成本上的优势。
2、九月之后同业存单利率上行
同业存单利率九月之后大幅上行突破3%，高于MLF一年期利率，显然同业存单发行成本低的，补充负债的优势已经不明显。然而同业存单的发行继续增加，这反映出银行负债端压力较大。
风险提示：海外疫情反弹；全球疫苗不及预期；通胀抬升
本文作者：吴金铎，来源：长城证券，原标题：《本轮货币乘数上行有何不一样？》
