中国债券纳入富时罗素指数 影响有多大？

分国别来看，中国债券市场净流入提升明显，至9月16日当周，EPFR统计的基金净流入中国债券市场规模合计50.5亿美元，要高于新兴市场金砖四国合计的33.5亿美元，甚至也要高于日本的1.5亿美元。从月度节奏看，中国债券市场每个月的全球基金流入规模，与金砖四国之和的水平相当。

中国债券市场对境外机构吸引力的提升，主要得益于高中外利差，以及人民币汇率的稳中有升。疫情以来，海外各国开启了一轮货币政策大幅放松的浪潮，欧美央行纷纷下调基准利率至0%附近，同时加大资产购买规模；对比之下，央行虽然也在第一时间调整了货币政策取向，通过降息降准等手段，向市场注入流动性以应对危机，但调降幅度相比于欧美而言，仍偏低。在此背景下，中国与海外利差自3月以来开始持续走扩。5月起，中国央行为打击违规套利，边际收紧流动性，并引导货币市场利率向OMO操作利率回归。

资金面的收紧也引发了中国债市的接连调整，而7月以来，受利率债供需失衡的压力扰动，中国利率债的收益率水平进一步上行，甚至高于年初的点位。而在同一时间段上，欧美央行仍维持非常宽松的货币政策取向不变，甚至在对未来的指引里，也暗示将在一段时间内始终维持当前的基准利率水平和货币政策取向不变。中国与海外货币政策节奏的错位，也带动了中外利差不断走扩。

当前（9月23日）中美10Y国债利差已升至241bp、中国与德国10Y国债利差升至361bp、与英国10Y国债利差升至288bp，均为历史高位。高利差对海外投资者的吸引力无疑增强，尤其是在各国利率均被压在低利率区间的当下，而中国利率却率先回到疫情前水平，中国债市的性价比突显。

除了高利差外，人民币汇率稳中有升的走势，也打消了部分境外投资者对汇率对冲成本的担忧。近期随着欧洲疫情二次反弹，叠加欧洲各项经济数据疲软回落，美元阶段性反弹走强。但从大的趋势上来看，美国两党仍在积极促进第二轮财政刺激政策的落地，如果第二轮财政刺激推出，美国赤字规模会进一步扩大，从中长期角度来看，美元大概率仍将处在贬值通道，美元指数可能会重新回落，人民币稳中有升的局面也可能会继续延续。

如果境外机构认为人民币未来将处在缓慢升值的通道，那么对该投资者而言，汇率变动对境内债券投资而言是正贡献，对冲人民币汇率的需求会走弱，甚至可能不会选择对冲，因为对冲成本会吞噬人民币升值带来的额外收益。即使个别境外机构可能有强制对冲汇率风险的要求，我们看到当前即使考虑到人民币机会率的对冲成本，扣减后的投资中国国债收益仍是正值，表明境外机构仍可获取可观的利差收益。

综合多方面因素影响来看，年初以来，境外机构对中国债市的配置和参与热情仍在加码。从债券通日均交易量来看，5月以来债券通交易量维持高位；从中债登托管数据来看，境外机构增持量也较去年有明显增加，境外机构8月增持国债达到609亿元，创2018年8月以来新高。在境外机构连续18个月增持中国国债后，8月底，境外机构持有人民币国债余额升至1.6万亿元，占全市场的比重升至9.17%的历史高位。

央行及各监管机构也在不断加码债券市场基础设施对外开放的建设

近期监管部门对外开放举措频频。9月2日，央行、证监会、外管局发布《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》，颁布了对外开放的一系列整体性制度安排，便利境外投资者参与中国债券市场，具体措施包括：境外机构准入从产品变更为法人，简化准入申请流程；将银行间和交易所债券市场打通，允许进入银行间市场的境外机构直接通过互联互通方式投资交易所债券市场，同时允许两个市场账户在境内进行非交易双向过户；新增更便利的托管模式，境外机构可以按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投资等等。

9月11日，外汇中心、结算公司为境外投资者升级完善电子交易平台相关功能实现T+N交易。9月15日，外汇交易中心宣布自9月21日期延长银行间现券买卖交易市场至20:00，便利跨时区境外投资者交易。9月21日，央行、外管局发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》，规定只在统筹规范境外投资者直接入市/在岸托管模式下的资金账户、汇兑及外汇风险管理，并进一步优化资金汇出入管理，具体包括简化资金信息登记；统一整合了资金管理和外汇风险管理；取消单币种投资汇出比例限制，放宽汇出比例要求；取消即期结售汇限制等。

富时全球政府债券指数介绍，及跟踪该标的的资产规模情况

富时全球政府债券指数（World Government Bond Index，WGBI）是用来衡量固定利息、本币计值、投资级别、不可赎回的主权债券表现的指标，是当前市场中颇受欢迎、参考性较强的债券指数产品之一，其所包含的经济体多达23个，有长达30余年的历史。从目前的指数构成来看，WGBI涵盖的发行人以美国、日本和欧洲国家为主，占比最高的发行经济体为美国（36%）、日本（18%），其次为欧洲国家，如法国、意大利、德国、英国、西班牙等。

如果中国债券纳入比例为5.7%，那么中国国债的权重将超过英国，次于德国。从期限分布来看，WGBI指数中债券短期限占比更高，长期限占比相对较低，但期限分布较为均衡，最短持有1年期债券，最长持有97年的债券，综合平均期限为9.44年，平均票面利率为2.04%。从债券的评级来看，指数构成中评级集中在标普AA评级，占比55%，其次为A评级，占比24%，最低为BBB评级，均为投资级债券。

从市场准入标准来看，该指数所包含的经济体多为发达国家，但并没有对国家收入方面设置准入门槛。主要对经济体的要求是不得有任何资本管控、以及市场必须积极地欢迎外资进入参与，包括鼓励外资持有其债券、允许在货币市场进行投资相关的活动、为投资者的潜在货币对冲需要提供支援、以及方便投资者资金汇回本国。此外税项、监管稳定性及操作难易等亦是会考虑的因素。WGBI是一个对各国债券占比没有限制的指数，各国债券占比按照市值来计算，不设任何限额。

从债券的准入标准来看，纳入WGBI指数的债券最低评级不得低于标普评级“A-”以及穆迪评级“A3”，若债券纳入后，发生评级调整导致其评级低于标普评级“BBB-”以及穆迪评级“Baa3”时，则会被剔出指数。规模层面，符合资格的债券存量不得少于500亿美元、400亿欧元或5万亿日元。覆盖债券到期日上，要求距今至少一个月。债券的最低发行规模上，根据不同国家设定相应的数值。同时，该指数准入条件中还提到，如果国家公布的新政策会限制到投资者复制该指数收益率的能力，则该债券会被剔除出指数。对于中国债券而言，因为WGBI纳入的均为政府债券，因此当前只有国债可以被纳入WGBI，而政策性金融债目前未被考虑在纳入范围内。

富时WGBI是全球跟踪资金规模体量最大的债券指数之一，目前跟踪该指数的资产管理规模，据我们了解，整体资金体量大概在3-4万亿美元左右，体量上可能要略高于彭博巴克莱全球综合指数。如果按照5%-6%比例纳入中国国债，那么我们预计将带来1500-2000亿美元资金流入。

从公开信息来看，根据彭博披露的数据，主要以WGBI作为基准指数的全球前十五大基金（见下表）以日本的基金为主，占所有可查阅到的基金规模的67%，其次是美国的基金，占比26%。WGBI由于历史原因在日本被广泛使用，日本政府养老基金基金GPIF（Global Pension Investment Fund）对于国外债券资产的投资也主要跟踪的是WGBI指数。

综合国内外债券和股票指数调整的经验，我们预计指数的纳入可能会同时带来主/被动资金对我国债市的流入

 从过往的经验来看，债券指数成分的变动对于新纳入债券市场的资金流入有非常明显的影响。比如俄罗斯卢布债券2014年3月纳入彭博巴克莱全球指数之后，4个月之内债市资金净流入约达16亿美金，相比当年俄罗斯整体债券市场境外投资者总体持债仅260亿规模来看，净流入较之前有较为明显的增加。

再比如新加坡2005年初纳入花旗WGBI指数，纳入当月就带来了明显的资金流入。我国债券市场也同样有类似的经验。我国债市去年4月纳入彭博巴克莱指数、今年3月纳入JPM GBI指数，境外机构对境内债券市场的资金流入均较之前有较为明显的增加。

从MSCI纳入中国A股的经验来看，我们也看到较为明显的时点流入效应。历史上MSCI指数纳入A股权重调整当日，都会出现北向资金买入量较之前有较为显著的增加。背后的原因可能来自于被动资金为尽可能减少对于指数的追踪误差，通常也会选择在生效日附近进行调仓操作。然而主动型资金并不存在跟踪指数的约束，因此也可能会选择提前介入来博弈交易性机会。

因此，综合国内外债券和股票指数调整的经验，我们预计指数的纳入可能会同时带来主动型资金对我国债市的流入。如果富时WGBI指数带来被动型资金流入在1500-2000亿美元，那么叠加纳入指数刺激的主动型资金（主动型资金也能也会有数百亿美元），那么我们预计将有望推动境外机构对国内国债的持仓比重在明后年提升至20%以上（目前境外机构持有9.17%的境内中国国债），将成为中国债市的重要投资主体。

随着境外机构资金加速流入，我们预计四季度债市供需关系将明显改善

今年以来尤其是二季度以来，境外机构对境内债券的增持力度维持高位。5-8月份境外机构月度增持量均维持在800亿元以上，其中7月份大幅增持1642亿元，创历史新高， 8月份尽管境外机构处于休假季，但对中国利率债的需求仍维持强劲，8月合计增持1309亿债券，较7月仅小幅下降，也是境外机构连续第21个月增持一般利率债。9月休假季结束，投资活动会有所恢复。

今年以来中国利率债性价比持续凸显，吸引境外资金持续以较快速度流入，今年前8个月来看，境外机构的国债增持规模位居第二，仅次于全国性商业银行；同时对政金债的增持量在各类机构中也位居前三，仅次于广义基金和农商行。从占比贡献来看，国债今年1-8月托管量合计净增2.16万亿元，其中境外机构贡献了2929亿元的增持量，占国债净增量的14%；政金债1-8月托管量合计净增2.16万亿元，其中境外机构贡献了2995亿元增持量，占政金债净增量的18%。

从其购债特征来看，今年境外机构仍主要配置国债和政金债，其中政金债增持规模首次超越国债，成为境外机构年内增持的第一大券种。此前由于国债的金边属性，境外机构的主力配置品种是国债，但18年末境外机构免税政策落地之后，其对于政金债的配置力度明显加大。持债存量结构上，截止2020年8月，境外机构总共持有1.6万亿元的国债，7979亿元政金债、2102亿元同业存单，三者占比分别为59%、30%、8%，另外还持有少量的信用债，信用债合计仅有1022亿元，占比为3.8%。免税政策落地后，政金债的占比逐步上升，由18年末21.4%的提升至目前的30%，大幅上升8个百分点。增量结构上，今年以来境外机构累计增持6070亿元债券（主要券种），其中政金债、国债、存单和信用债的增持量占比分别为49%、48%、-1%、3%。

目前中外利差维持高位，人民币汇率稳中有升高，随着人民币富时罗素指数纳入中国国债后，外资流入速度进一步加快，有望显著改善利率债的供需关系。

供给方面，我们预计四季度利率债供给压力将明显回落，国债方面，我们预计记账式国债全年净增额度约为2.53万亿元，1-9月记账式国债累计发行3.62万亿元，累计净增1.51万亿元，因此四季度还需净增约1万亿左右，月均净增量在3300-3500亿元附近。

地方债方面，我们预计全年额度在4.7万亿附近，我们预计1-9月累计净增4.3万亿元，因此四季度还需净增约4000亿元，主要集中在10月份（剩余新增专项债需在10月底前发行完毕），我们预计10月份净增量在3600-3800亿元附近，11-12月合计净增200-400亿元左右。政金债方面，我们预计后续发行可能有所放缓，四季度合计净增量在4000-5000亿元左右，月均净增量在1600亿元附近。整体来看，我们预计四季度利率债整体净增量约为1.9-2万亿元，月均净增量在6000-7000亿附近，较三季度明显回落。

需求方面，今年7-8月境外机构大幅增持2952亿元债券，远高于过去几年整个三季度的增持规模，如果我们假设9月份境外机构增持1500亿元，那么三季度合计增持4500亿元左右，较去年三季度高出3000亿以上，而去年四季度境外机构的增持量为603亿元，今年考虑到纳入WBGI指数会带来额外资金增量，可大致假设今年四季度较去年四季度提升3000-4000亿元左右，我们大致预计四季度境外机构增持规模可能达到4000亿元以上。而上文我们预计四季度一般利率债的净增量在1.9-2万亿元附近，那么境外机构的购债量占一般利率债净增量比例可能高达20%-25%左右，较以往明显提升，届时境外机构有望成为决定收益率边际变化的重要力量。

本文作者：陈健恒，东旭，韦璐璐，牛佳敏  来源：中金固定收益研究