投资要点
本周，受到外围市场调整，叠加节前成交清淡，以及地产行业风险事件冲击，市场呈现缩量下跌，上证指数收于3219.42点，创下7月以来新低。
我们在上上周报告《市场继续“中性”，风险释放后将重启“循环牛”》中明确提出“美国大选临近，欧元区疫情二次爆发，英国脱欧再起波折，美元指数仍然有阶段性走强风险”，在上周报告《风格切换还能延续吗？三论“循环牛”的启动条件》中进一步强调，“当前市场风险尚未释放完毕。海外避险情绪上升，短期之内难以看到外资主动的大幅流入。”
另外一方面，我们指出：“国庆节前由于季度末叠加商业银行长假期间资金备付需求，资金面容易出现季节性紧张。”建议“当前投资者不宜操之过急，仍然需要耐心等待”。
近期的市场表现来看，我们的逻辑和结论都得到了完美的验证。从结构上看，我们上周提示关注“前期调整幅度较大，近期出现场外资金流入的强势板块”，建议重点关注医药板块，本周医药生物行业也成为唯一上涨的申万一级行业，我们的观点得到再次验证。
整体来看，我们认为随着市场尾部风险逐步释放，进一步下行的动能减弱，但是在疫情和中美关系的扰动下，仍需耐心等待做多窗口的到来。
随着海外风险再定价逐步完成，国内节前成交量收缩基本到位，我们认为尾部风险已经逐步得到释放。我们预计随着节后资金回流，短期成交量有望快速恢复至8月水平；而从风险偏好来看，随着重要会议的临近，市场风险偏好有望逐步升温；近期科创相关基金产品募集火爆，也从边际上缓解市场对于大型科技公司IPO的担忧。
但是另外一方面，随着美国大选临近，中美关系仍存不确定性，海外疫情爆发，对于外需复苏短期也会带来扰动。
在这个时点，投资者需要考虑的是避免急躁，调整预期，心平气和，关注基本面，拷问价值，等待和把握在合理估值前提下买入优质公司的机会。
近期交流中我们发现，投资者对于四季度可能存在的风格切换关注度。我们认为今年宏观政策节奏异于往年，叠加消费电子产业链布局节奏慢于往年，以及市场的学习效应等因素共同作用之下，我们认为风格切换已经在三季度“抢跑”，投资者应对于未来风格切换保持理性，不宜高估其延续性。
整体来看，我们认为未来一段时间，随着循环牛三个条件的逐步达成，市场有望迎来一轮全面上涨。在全球经济弱复苏，货币政策恢复正常化的背景之下，驱动“循环牛”的核心动力来自改革预期对于风险偏好的提振。
结构上关注三条主线，一方面，前期调整幅度较大，近期出现场外资金流入的强势板块值得投资者重点关注；另外一方面，关注十四五产业规划预期相关板块；第三方面，持续关注三季报高景气的方向。
行业重点关注：医药、半导体、新能源车、光伏、军工、汽车、建材、建筑、保险、银行、食品饮料等，主题建议关注能源安全、国企改革、数字货币等。
■风险提示：
全球疫情超预期；全球经济复苏不及预期；中美摩擦升级超预期。
正文
01 近期市场缩量调整格局将在节后打破
我们考察了过去10年A股市场国庆节前后的市场表现。整体来看，A股历史上国庆长假前往往跌多涨少，少数年份（2018年）虽然长假前市场有所反弹，但是受长假期间海外市场波动影响，节后仍会存在补跌风险。而在国庆节后，市场整体上行的确定性相对较高。
我们认为国庆节前市场调整主要来自于三个方面原因：1）资金面季节性收紧，导致市场成交量萎缩。2）绝对收益者提前锁定年内收益。3）长假期间容易出现海外风险事件对市场造成扰动。
1）从资金面来看，国庆节前往往出现市场流动性收紧，成交量萎缩。从过去十年（2010-2019年）数据来看，国庆节前20日的Wind全A平均日度流通市值换手率呈现普遍下降趋势：其中，国庆前16至前20天的5天换手率均值为1.27%，而节前1至5天的换手率均值则降至1%，节前1天的平均换手率仅为0.91%。
2）绝对收益者提前锁定年内收益。对于考核绝对收益的投资者而言，往往从每年农历新年后开始逐步建立头寸，如果到9月初有一定收获，便会出现锁定收益的操作，这也是解释为何国庆前会出现资金流出的一个原因。
从过去10年的历史数据来看，如果2-8月市场整体呈现上涨，则9月调整概率较大，而如果2-8月市场调整，则多数时候9月市场会有反弹，这一规律仅在2011,2014和2015年市场急剧变化的时候失效。
3）长假期间海外风险事件扰动。从过往年份看，10月初公布的全球PMI和美国非农等重要经济数据，往往对于美股三季报具有一定指向性，进而对海外市场造成影响，而近年来中美经贸摩擦升级，长假期间也容易出现美方极限施压的情况。
02 不宜过度高估四季度风格切换
近期与投资者交流过程中，有投资者关注到四季度可能存在的风格切换，我们认为今年三季度顺周期行业的超预期表现，疫情影响苹果手机推迟发布，以及市场的学习效应可能使得今年四季度的风格切换已经在三季度完成，投资者切忌刻舟求剑，去简单外推四季度市场风格。
风格切换的经济基础弱于往年。从往年来看，市场预期四季度的风格切换往往来自于对来年经济政策的预期。但是从今年情况来看，无论是国内还是海外，在二季度出台的宽松政策都是史无前例的，这也是全球经济能够快速复苏的核心动力。在这样的背景下，年末仍然预期明年会有更大的财政和货币宽松是不现实的，这也意味着四季度风格切换的基本面基础并不具备。
从市场表现来看，3季度顺周期板块已有超越季节性表现，后期期望不宜过高。由于疫情后中国生产最先复苏，叠加海外需求持续改善，推动建筑，建材，汽车，机械设备等顺周期板块行业景气度持续上升，取得了超越季节性的市场表现。
相对收益者锁定收益的逻辑弱于往年。从传统的日历效应来看，由于苹果新款手机发布会多安排在9月，推动整个消费电子产业链在三季度取得明显超额收益，而考核相对收益的公募基金往往在锁定三季度超额收益后，转向在四季度布局业绩稳定的金融周期板块。
而与往年不同的是，受到疫情影响，今年苹果发布会延期至十月，叠加前期中美关系扰动，消费电子板块并未取得明显的超额收益，为锁定收益而做出的风格切换也就无从谈起。
市场的学习效应是使得风格切换效果减弱。从过往的历史表现来看，年末风格切换效应最强的是在2014年，除此之外整体风格切换的超额收益并不明显，特别是近年来随着对于日历效应的研究不断深入，“抢跑”风格切换的投资者越来越多。从中信金融指数相对上证综指涨跌幅来看，14和15年的风格切换是发生在12月，16年和17年则是11月金融风格取得明显的相对收益，到18年和19年，这一时间点已经提前到10月。
而从Q4的整体表现来看，金融风格相对成长风格的相对收益也在不断下降，到2019年四季度，甚至出现了金融风格跑输成长的情况，这些变化都值得投资者重点关注。
03 资金全面流出，市场情绪降至年内低位
本周市场热度大幅回落至年内低位。本周市场热度指数为19.9，较上周下降13.0，仅次于4月29日的18.6，为年内第二低点，处于2013年以来22%分位水平。
成交量持续萎缩。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.76%，2.55%，6.2%，0.37%，0.59%，1.28%，1.13% ，分别处在48%，7%，64%，68%，56%，32%，52%分位数水平。
节前风险偏好下降，资金全面流出。本周本周北向资金净流出247.1亿元，创7月以来单周流出新高；本周两融占A股总成交额的9.0%，较前周下降0.7个百分点；分级基金净流出13.0亿元，较前周环比变动-22.9亿元；上证50，沪深300，中证500股指期货成交额分别为2325.1，8065.1，7698.8亿元，总成交额较上周下降4420.3亿元；本周50ETF和300ETF期权持仓量分别为190.4万张和13.1万张，总持仓量较前周下降61.3万张。
04 风险提示
全球疫情超预期；全球经济复苏不及预期；中美摩擦升级超预期。
本文作者：华西策略团队，来源：策略李立峰与行业配置笔记，原文标题：《【华西策略】一周前瞻--调整与布局期，风格勿迷信季节性效应》