摘要
1、四季度宏观环境的三大特征：经济动能稳在现在水平，同比继续向上，环比修复速度逐步触顶；社融增速见顶回落；PPI处触底回升通道，但边际动力放缓。四季度，基建、房地产在专项债发行边际效应下滑，融资收紧的背景下已无法提供更多的边际超预期修复动能；两大内生动力—制造业投资和社零—修复，是四季度经济的主要支撑，但受制较大的产能利用率缺口、疫情长期持续下的收入预期，实际很难提供太多“惊喜”。
2、四季度货币政策再迎边际宽松窗口。我们预计四季度仍然有可能定向降准，也不排除下调MLF等的可能。当然，这需要“契机”。主要是两大风险—美国新一轮财政刺激难产导致的经济困难、全球二次疫情发酵—持续发酵。
3、在四季度“宽货币、稳信用”(与三季度“稳货币、宽信用”有所不同)政策组合下，从大类资产角度看：十年期国债收益率在经历了6月-9月区间震荡上行后将触顶回落；权益(以美国大选大势明朗为分界线，时间在10月中下旬左右)先震荡、后向上；经济环比修复触顶、流动性再次边际改善，更有利于成长风格，科技迎政策风口。
正文
一、四季度宏观环境的三大特征：社融增速见顶回落；PPI处触底回升通道，但边际动力放缓；经济同比继续向上，但环比高点将至。
1、社融、信贷增速已见顶，“宽信用”转向“稳信用”。从社融和新增信贷来看，如果按照易刚行长提出的全年30万亿、20万亿目标，1-8月已完成全年目标的86%、72%。照此计算，四季度，社融和信贷再次扩张概率不大，9-12月增速或缓慢回落(图1)。
2、PPI触底回升态势不变，但修复斜率在放缓。伴随经济复苏持续，需求回暖利好，中上游行业工业品价格继续领跑，下游行业价格追赶。但从最新情况来看，PPI环比略降，边际上回升动力放缓。
3、经济环比增速修复高点或在四季度出现。a、四季度，基建在专项债发行边际效应下滑，房地产在融资收紧的背景下已无法提供更多的边际修复动能；b、两大内生动力—制造业投资和社零—修复，是四季度经济的主要支撑，但受制较大的产能利用率缺口(图2)、疫情演变为持久冲击下的收入预期，实际很难提供太多“惊喜”。
二、四季度货币政策或再迎边际宽松窗口。我们预计四季度仍然有可能定向降准，也不排除下调MLF等的可能。当然，这需要“契机”。主要是两大风险—美国新一轮财政刺激难产导致的经济困难、全球二次疫情发酵—持续发酵。
1、风险一：两党将财政刺激谈判当做大选重要筹码反复博弈，导致复苏减速风险。本周，众议院民主党重新起草的规模约2.4万亿美元的刺激提案与共和党愿意接受的1.5万亿美元仍相去甚远，且不包括白宫寻求的300亿美元农业援助，这使得民主党新法案在参议院将难以得到通过，新一轮刺激方案在大选前恐将无望。目前，美国中小企业当前经营只恢复到平时的70%(图3)。而新一轮财政刺激方案的“缺失”或将导致破产、违约率上升，而美国企业破产、违约率和失业率高度正相关(图4)，而当前美国首次申请失业救济人数仍处于2007-2008年峰值之上。
2、风险二：二次疫情持续发酵，导致弱复苏的欧洲经济有再次停摆风险，对我国出口、全球贸易产生拖累。目前，法国新增确诊超过前高，欧洲多国采取了二次封锁的措施，西班牙、法国、意大利等都采取了部分限制性措施。在疫苗推出的背景下，二次疫情对市场风险偏好的冲击将大大减弱，但从经济的角度看，将实实在在地给复苏仍弱的欧洲经济雪上加霜。
在如上情况下，我们判断，年中展望报告提出的下半年“三季度后半段到四季度货币政策再趋宽松窗口”逐步来临。核心逻辑有三个：1、外部环境面临两大风险。海外二次疫情、美国财政刺激难产等增加了外需、外部环境不确定性；2、“稳增长”逐步触及后疫情恢复瓶颈。三季度经济环比继续修复，四季度起经济修复面临瓶颈，环比增速或较二、三季度放缓；3、打击监管套利、宏观杠杆率上升等“防风险”约束逐步放松。2020年四季度、2021年一季度，伴随名义GDP同比修复，宏观杠杆率约束压力持续趋缓。
对“三季度后半段到四季度货币政策再趋宽松窗口”政策操作判断，与市场预期不同，我们认为，将定向降准一次。如果美国新一轮财政刺激难产导致的经济困难、全球二次疫情持续发酵，不排除MLF等降息可能。实际上在6月11号，我们发布报告，判断三季度“不降息、不降准”，得到了完全印证(参考《“脱钩”时代，风景这边独好》20200611)；之后，6月20日，我们发布年中展望报告系列二，提出了下半年货币政策节奏两步走：“从下半年货币政策节奏上来看，前半段更倾向于上半年超宽松后的“休整”，三季度后半段到四季度，存在二次疫情、中美两大不确定性，货币政策或将相机再趋宽松”；“下半年两大不确定性是二次疫情、中美关系，发酵的时间点在8、9月份之后，预计到时货币政策将相机再趋宽松”(参考报告《全年社融将超30万亿，抑制通缩风险—2020H2展望“脱钩时代，风景这边独好”系列二》0620)。注：5月31日，我们发布报告提示“年内流动性投放最宽松的时刻已p3经过去”“、利率向上拐点在5月中下旬已经明确确立”(参考报告《最宽松期已过，提防6、7月流动性紧平衡》20200531)。
三、从大类资产角度看：在四季度“宽货币、稳信用”(与三季度“稳货币、宽信用”有所不同)政策组合下，十年期国债收益率在经历了6月-9月区间震荡上行后将触顶回落；权益先震荡、后向上(以美国大选大势明朗为分界线，时间在10月中下旬左右)；经济环比修复触顶、流动性再次边际改善，更有利于成长风格，科技迎政策风口。
1、利率年内低点已在5月确立，年内短端利率上行高点基本在9月下旬确立(图5)。利率年内低点已在5月确立是我们在《最宽松期已过，提防6、7月流动性紧平衡》提出的判断，从事后看得到了验证；
2、四季度十年国债利率逐步见顶，年中展望报告提出(下半年)“前权益、后债券”，“后债券”表现窗口临近。十年期国债收益率在经历了6月-9月区间震荡上行后将再次回落，但低点难破5月的2.5%。
3、权益先震荡、后向上(以美国大选大势明朗为分界线，时间在10月中下旬左右)，成长在均衡风格中相对占优，科技迎政策风口。
a、从DDM的宏观影响三要素，四季度权益仍将震荡上行。DDM归结为经济(盈利)、流动性(无风险收益率)、风险偏好三大因素。四季度经济(盈利)依然处于同比向上修复状态；流动性再次边际改善虽然无法匹及3-5月份那波，但对提供估值向上动能有所助益；美国大选前，中美、二次疫情等不确定性仍是风险偏好压制因素，但目前二者已更多表现为噪声而非主导。10月中下旬大选态势大势已定后，压制因素逐步解除；
b、“社融增速见顶”、“经济环比修复顶点”、“流动性边际改善”更有利于权益成长风格。这背后的逻辑参考我们此前报告《宏观大环境有利权益投资，后疫情复苏是主线》20200705；
c、下半年多个重要会议定调2021年政策走向，“构建双循环”是主线，“科技内循环”是主抓手。“消费内循环”是支撑，数字经济将成为“十四五”创新增长主要内容。参考报告(《“十四五”开局：五大趋势与五大猜想》20200921)。
本文作者：国泰君安花长春、张捷，原文标题《年内社融见顶，对股债风格指示意义是什么》