“三道红线”+1300亿回购,恒大短期压力究竟有多大?

作者: 祁月
据广发固收刘郁团队测算,恒大需要压降的有息债务至少超过3000亿元,最多将为5744亿。下半年和明年还存在合计近700亿的刚性支出。这将令降负债雪上加霜,届时可能难以获得新的借款。

一份被当事公司斥为“凭空捏造、纯属诽谤”的网上文件,将恒大推上了风口浪尖,其资金链情况尤其受到关注。

网传的一份名为《关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》的致广东省政府的求助函称,恒大地产有可能发生现金流断裂。这搅动得市场人心惶惶,有媒体评价称,恒大“不得不进入极限求生”模式。

一切都是因为四年前筑下的“回A梦”即将梦醒之际,偏偏又遇上了力度罕见的监管“紧箍咒”。而这些,都指向了恒大作为房企的典型核心问题:高杠杆、高负债。

那么,所谓的“极限求生”,到底是什么程度?有多么紧迫?

一、1300亿回购——激进赌局

上千亿元的回购,源自于一场对赌。对赌的源头,则是一个奇怪的举动:意外参与争夺竞争对手万科的股权。

2016年6月,当万科与宝能的纷争白热化之际,恒大突然在8月杀入,先后动用300多亿在二级市场吃进万科股票,并成为第三大股东。最终,恒大在深圳市政府的协调下亏损70亿元退出,深圳市政府则将本地国企深深房这一“壳资源”给了恒大。

根据恒大与深深房、深投控及恒大子公司广州凯隆置业就重大资产重组签署的合作协议,深深房购买恒大地产100%股权。如果交易完成,凯隆置业将成为深深房的控股股东,恒大就可顺利实现回A股之梦。

恒大并没有选择安静地等待,而是利用这一纸协议先后与三轮战略投资者签了对赌协议,引入了1300亿元的巨额资金,战投则获得恒大地产约36.54%的权益。

如果恒大未能在2020年1月31日前完成与深深房的资产重组而在A股上市,恒大需要以原有投资成本回购投资者所持股份,或者无偿转让恒大地产股份作为补偿,转让比例为投资者所持股份的50%。

然而,事情可能出乎恒大的意料之外:深深房A与恒大地产的重组事宜至今没有进展。这个壳股票停牌的四年间,公司发布了多达241次关于重组进展情况的公告,如今依然是“公司及交易各方正在加强沟通,努力推进重组工作进程”。

在这件事上,恒大在今年1月“续了一次命”,公司与当初的战投约定,重组完成期限由“2020年1月31日前”延期至“2021年1月31日前”。

到了现在,眼看着期限将至,重组上市顺利完成的概率目前看依然比较小,恒大面临着1300亿元的回购义务或补偿。

二、“三道红线”——大幅压缩债务

好巧不巧,偏偏在要紧关头,监管层又给包括恒大在内的数家重点房地产企业戴上了一道新的紧箍咒:“三道红线”。

住建部、央行在8月20日召开的重点房地产企业座谈会上明确表示,将根据“三道红线”,对房企按“红、橙、黄、绿”四档管理,明确要求相关房企根据所处档位控制有息债务增速。

有12家房企被纳入试点,他们需要在9月底上交降负债方案。恒大正是其中一家。

“三道红线”具体是指:(1)剔除预收款后的资产负债率大于70%;(2)净负债率大于100%;(3)现金短债比小于1倍。如果房企三道红线全部触及,则为红色档,有息负债就不能再增加。

按照华创证券分析师周冠南、杜渐8月24日发布的报告(下图),恒大三条红线全部触及,属于红色档。

这意味着,恒大的有息负债不能再增长了。

广发固收分析师刘郁、姜丹、黄佳苗在9月29日发布的研报中表示,“三道红线”对于恒大的冲击体现为两方面:

一是高杠杆的恒大需大幅压缩有息债务规模;二是作为红色档房企,恒大可能面临金融机构不新增投放甚至抽贷的压力,后续再融资压力增大。

也有媒体援引北京某大型券商投行部人士称,由于“发债目前已经处于“借新还旧”的阶段,房企将被控制和压缩的“主要是银行借款”。一位国有银行信贷部人士称,处于红色档位的房企难以获得增量信贷。

恒大的有息负债具体有多少呢?

在那份被恒大斥为“凭空捏造”的网上文件中有相关数据:截至今年6月底,恒大有息负债8355亿元。

在恒大公开披露的2019年年报中,截至2019年底,集团借款余额为7999亿元。

当“三道红线”遇上1300亿元回购压力

以2020年6月末的数据为基础,如果要达到“三道红线”中净负债率的要求(100%),在1300亿元采用回购或补偿不同情形下,广发刘郁团队测算了恒大需要压降多大规模的有息债务:

如果1300亿元全部采用股权转让补偿,恒大需减少3144亿元有息债务,净负债率才达标。

如果1300亿元全部采用回购,则恒大需减少5744亿元有息债务。

如果1300亿元采用回购和股权转让补偿各占一半,则恒大需减少4444亿元有息债务。

问题在于:1300亿元的回购,可能会令恒大减少净资产和货币资金,这对降负债无疑是雪上加霜。

据刘郁团队测算:

假设恒大全部用非受限货币资金回购1300亿元,剔除预收款后的资产负债率将上升至90.77%,净负债率攀升至408%,而现金及现金等价物/短期债务降至2.72%。

不过,上述刘郁团队的测算结论报告是在恒大成功化解多数重大风险之前写好的。9月29日晚间,恒大发公告称,公司与持有恒大地产总额1300亿元的战略投资者进行商谈。

其中,与持863亿人民币的战略投资者签订补充协议,后者明确同意不要求进行回购并继续持有恒大地产权益,且在恒大地产的股权比例保持不变。持155亿人民币的战投商谈完毕,后者正在办理审批手续。还与剩余持282亿人民币的战略投资者进行商谈。

巨额刚性支出

在资金问题上,除了回购压力和压降有息负债之外,恒大还存在大额刚性支出的问题。

刘郁团队测算称,2020年下半年、2021年,恒大刚性支出包括163亿元现金股利、合计506亿元的有息债务刚性支出。

在现金股利支出方面:

当初引入第三轮战略投资者时,恒大还承诺2018-2020年的扣非净利润分别不少于500亿元、550亿元、600亿元,且每年最少将68%的净利润分派给股东。

如果没有达到业绩承诺,则公司派付给战略投资者的……2019年现金股利为163亿元。

在有息债务的刚性支出方面,主要是150亿元境内债回售和356亿元境外债到期偿还:

境内债方面,2020年10月到期的“15恒大04”、“15恒大05”合计106亿元,已完成借新还旧(新发行“20恒大02”、“20恒大03”、“20恒大04”共105亿元)。2021年面临回售的仅“19恒大01”,余额为150亿元。

境外债方面,根据中期报告披露,2020年下半年到期为15.65亿美元(按人民币兑美元汇率7,相当于人民币109.55亿元),2021年到期为35.23亿美元,相当于人民币246.61亿元,境外债到期合计人民币356亿元。

如何应对?

对于恒大而言,“降负债”早已被提上日程表,并与“高增长、控规模”一道,成为恒大2020年的经营发展战略。

恒大集团董事局主席许家印在今年3月底的2019业绩发布会上提出了“降负债”目标:要把有息负债每年平均下降1500亿元,到2022年把总负债降到4000亿以下。

恒大总裁夏海钧在8月31日的恒大半年报发布会上进一步表示:“6月底的有息负债较3月末减少了约400亿元,下半年降负债目标在600亿元左右,年底预计比3月末力争减少1000亿元。”

夏海钧还表示,下半年,恒大会“以最大决心、最大力度降负债”:一要继续加大销售及销售回款,下半年力争回款3800亿;二要严控土地储备规模,实现土储负增长;三要逐步分拆优质资产上市。

其中,分拆优质资产是备受瞩目的一招。

在恒大严厉驳斥重组“谣言”之后的第五天,也就是9月29日晚间,恒大发出了有关旗下恒大物业向港交所提交上市申请的公告。

恒大在7月31日宣布将拆分物业独立上市,半个月之后的8月13日,又宣布拉来了一批阵容豪华的战略投资者。此次引入14家战略投资者,资金总额为235亿港元,总计获得恒大物业28.061%的股权。

其中,华人置业创始人刘銮雄的妻子陈凯韵投资金额最多,持股比例也最高,分别为45亿港元、5.373%。其余入局者包括中信资本、腾讯控股、周大福、阿里巴巴的云峰基金等等。

这是恒大的最新一个对赌行动:恒大物业需要在两年内成功上市,否则,战投方有权要求恒大以原始出资额+年利息10%来回购他们持有的股权。

夏海钧此前表示,拆分物业上市预计将为恒大的净负债率降低19个百分点。

比分拆物业上市更有力的一招来自战略投资者的紧急“驰援”。

也正是在恒大宣布恒大物业提交上市申请的同一天,恒大发公告称,与持有恒大地产的战略投资者进行了商谈。

(图片来自rating dog)

对此,有人评论称:“恒大对绝大多数战投的对赌回购义务‘一笔勾销’,也意味着上周‘假文件’闹出的一场风波划上了句号。这让人不得不佩服许家印,一场大风波,几天后就轻描淡写地将……风险化解。”

广发刘郁团队表示,恒大的低成本土地储备一定程度上充当了安全垫,为打折销售提供了可能性。通过打折、佣金让利等方式促销,加快销售款回流,补充现金,同时减少拿地,有望逐步实现降负债要求。

对于投资者而言,广发刘郁团队建议,现阶段宜观望,观察恒大四季度销售及回款情况、金融机构对恒大的态度变化以及1300亿元回购方案,如果上述因素构成利好,恒大债券估值有望明显回落。

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