新财富白金分析师邱冠华“空翻多”：银行股将迎来大级别反弹！

邱冠华

2020/09/30 20:03

邱冠华认为，银行股将否极泰来，有望于四季度迎来估值修复行情，核心驱动因素是宏观经济的修复，而利润压力缓解和基金四季度换仓将是催化因素。

编者按

近日，新财富白金分析师邱冠华发布了一篇名为《翻多银行：否极，泰来！》的研究报告，认为银行板块拐点已至，即将反弹。

就在一个月前，该分析师的观点却和此份报告截然相反。在8月21日发布的《留一份清醒，留一份醉──银行行业四季度策略》中，邱冠华认为要以策略思维来看银行，虽然当前环境存在做多动力，但持续性、时间点和高度取决于监管引导“尽最大可能提早处置不良”银行净利润增长的不确定性，因此要“留一份清醒，留一份醉”。

为何在短短一个月内，该分析师的观点有如此大的变化？其看多银行的逻辑又是什么呢？

核心观点

1、否极：至暗时刻已经过去

经历多轮利空，从涨跌、估值、持仓多个角度，银行板块已接近“否极”。

跌幅深：今年少数下跌行业，且跌幅第一深。截至2020年9月28日，A股银行板块全年累计下跌11.3%，涨跌幅为各行业倒数第一；港股内银股累计下跌26%，跌幅更大，跑输恒生指数22pc。
估值低：截至9月28日，银行板块PB 0.67x，处于历史底部（10年分位数1%）；与热门板块估值差在历史高位，与食品饮料、电子、医药生物行业的PB估值差10年分位数为99%、94%、87%，分化行情演绎到一个极致。
持仓少：机构持仓已经接近历史底部。20Q2公募基金银行股重仓比例仅为2.4%，创2015年以来持仓比例新低，历史上也仅高于14Q3的2.0%。

2、泰来：期待估值修复行情

展望四季度，银行股有望迎来估值修复行情，所谓“泰来”。核心驱动因素是宏观经济的修复，而利润压力缓解和基金四季度换仓将是催化因素。

经济：宏观经济改善实质性利好基本面。由于延期等政策的影响，以往较为前瞻的资产质量指标出现部分“失真”，与其纠结于账面指标变动，不如观察实际经济修复情况。根据浙商宏观团队，预计下半年经济将回到常态化增长，经济景气度回升，本质上有利于银行风险改善。
盈利：三季度见拐点全年增速中枢-10%。自郭主席提出2020年处置3.4万亿不良，外加银行交流，市场逐步接受了悲观情境下全年利润可能大幅下降。银行估值隐含一致预期全年利润负增长25%-30%，隐含不良率11.8%。随着疫情缓解和经济修复大幅好于5月压力测试时的悲观假设，预计银行资产质量和利润增速将显著好于市场预期。我们预测三季度利润增速见拐点，2020年利润增速中枢-10%，21年起利润增速有望转正。不良和处置也可能好于市场预期。
交易：四季度基金换仓预计带来增量资金。Q4公募基金为了锁定收益，往往在Q4增配低估值品种，银行股是典型代表。尤其2020年结构化行情下，板块分化严重，银行板块为全年跌幅最深板块之一，性价比凸显。

3、个股：推荐优质的股份行

否极，泰来！预计四季度银行股有望迎来一轮较大级别的反弹行情。未来银行业大浪淘沙、显著分化，重点推荐优质银行。类似弹簧，压得越狠，弹得越凶，优质银行的上涨幅度会超过30%。综合考虑竞争优势、拨备厚度和性价比，A股银行重点推荐兴业/平安、光大和招行，港股银行重点关注邮储和四大行。

否极：至暗时刻已经过去

复盘2020年前三季度，银行板块接连遭遇“利空”，3月以来估值在历史底部徘徊。

疫情冲击经济：银行作为顺周期行业，资产风险上升，估值遭遇重创。从年初疫情开始到3月23日最低点，上证综指下跌13%，银行(申万)指数下跌18%。子行业来看，国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌12%、20%、18%、21%。

让利实体经济：经济承压背景下，监管频频表态引导银行让利实体经济。直至6月17日国常会明确1.5万亿让利目标，终于靴子落地。3月底到4月，经济边际企稳的同时，上市银行年报和一季报韧性超预期，迎来短暂的修复行情。但随着让利预期发酵，银行股低位震荡，从4月末高点到6月末低点跌幅4%，跑输上证7pc。子行业来看，国有行、股份行、城商行、农商行分别-1.9%、-4.4%、-0.8%、-0.1%。

引导做实不良：7月11日监管引导做实不良，“做好不良贷款可能大幅反弹的应对准备”，8月上旬披露银行业半年度利润增速为-9.4%。利润增速扰动下，银行股7月初的快涨行情消退，开始震荡下跌。从7月初高点至今，板块累计下跌12%，跑输上证9pc。子行业来看，国有行、股份行、城商行、农商行分别-12%、-10%、-4%、-11%。

板块已经接近“否极”，后续期待“泰来”。

从跌幅来看：今年少数下跌行业，且跌幅第一深。截至2020年9月28日，A股银行板块全年累计下跌11.3%，涨跌幅为各行业倒数第一（仅有8个行业全年累计下跌，其他行业均上涨）；从子行业来看，农商行、国有行全年下跌11%、10%，跌幅最大。城商行全年下跌2%，跌幅最小。H股内银股跌幅较A股上市银行更大，截至2020年9月28日，两地上市银行的H股股价全年累计下跌26.4%，跑输同期A股银行指数15pc，跑输恒生指数22pc。

从估值来看：PB处于历史底部，与热门板块估值差在历史高位。①绝对估值水平，截至2020年9月28日，A股银行板块PB(lf) 0.67x，处于过去十年1%的低分位数。H股方面，除招行外，其他两地上市银行的H股PB(mrq)估值均已达到过去十年0%~1%的极低分位数。②相对估值水平来看，银行股与热门板块的估值差处于历史高位。比如截至2020年9月28日，银行与食品饮料、电子、医药生物行业的PB估值差10年分位数分别大约在99%、94%、87%，行情分化演绎到了一个极致。

从持仓来看：机构持仓已经接近历史底部。20Q2公募基金银行股重仓比例仅为2.4%，创2015年以来持仓比例新低，历史上也仅高于14Q3的2.0%。

泰来：期待估值修复行情

展望四季度，银行股有望迎来估值修复行情，所谓“泰来”。核心驱动因素是宏观经济的修复，而利润压力缓解和基金四季度换仓将是催化因素。

宏观经济修复利好银行实质基本面。由于监管延期还本付息等政策的影响，以往较为前瞻性的银行资产质量指标出现部分“失真”，比如逾期率和关注率等指标；同时监管又引导做实不良，因此不良生成率等指标也受到扰动。在风险指标受政策扰动的情况下，与其纠结于账面指标的变动，不如观察实际经济修复情况。GDP 同比增速在20Q2 单季反弹至3.2%，根据浙商宏观团队，后续GDP 单季增速有望修复至6%以上。PMI 自3月起，连续6个月高于枯荣线，工业增加值同比增速4月起持续环比提升，经济景气度明显改善。

下半年行业利润增速或企稳。经济改善和资本压力下，我们预测三季度利润增速见拐点，2020年利润增速中枢-10%（各类银行全年利润中枢趋于一致），21年起利润增速有望转正。

①经济持续企稳改善。自郭主席提出2020年处置3.4万亿不良，外加银行交流，市场逐步接受了悲观情境下全年行业利润可能大幅下降。银行估值隐含一致预期全年行业利润负增长25%-30%，截至2020年9月28日收盘，上市银行估值隐含不良率11.8%。随着国内疫情缓解，以及经济修复大幅好于5月压力测试时的悲观假设，预计银行资产质量和利润增速将显著好于市场预期。不良生成和处置也可能好于市场预期。

②银行资本压力上升。目前部分上市银行核心一级资本充足率已经接近8.5%（7.5%红线+1pc的缓冲垫），资本压力逐渐凸显。经测算，如果上市银行利润持续负增长，则无法满足经济增长所需的信贷投放力度，且缺口较大。即便2020年全年银行利润延续上半年的同比增速，即-10%，且2021年利润增速修复到0%，2021年和2022年银行内生资本可支撑的信贷规模和经济发展所需之间缺口仍分别达到5.9万亿、5.4万亿。