核心观点
8月制造业投资的改善超出了大部分投资者的预期。从8月以前的走势上看，制造业投资增速的修复斜率是在放缓的，从4月份深V反弹到-4.75%后，后续四个月的修复不足2个百分点，而8月份却猛然修复8.1个百分点，上行至5%。8月的投资表现是否意味着制造业投资增速重回高斜率修复呢？我们认为，在8月的超预期修复过后，修复最快的阶段大概率已经过去，年内剩余月份制造业投资增速可能是“先降后升”的节奏。
少数行业贡献了主要的增幅。从主要制造业行业上看，多数行业8月的固定资产投资增速较7月边际改善，但改善比较多的实际上只集中在少数几个行业——黑色、医药、化工、食品、通用和专用设备制造业。黑色（对8月制造业投资增速的贡献为2.39%），电子（1.39%）和医药（1.32%）合计贡献了5.1%的制造业投资增速。如果剔除这三个行业的影响，其他制造业的整体投资增速依然是下降的。
黑色金属冶炼及压延加工业投资单月爆发，但预计持续性不强。8月黑色行业投资的爆发式增长或许也是相对刚性的投资周期与疫情导致的投资延期叠加后产生的“报复式”回补。这种单月的报复式回补并不能长久持续：参考去年，黑色行业投资在2019年上半年也曾高增（4月份的单月高点超过65%），但全年最终增长锁定在26%，而今年1-8月的累计同比增速已经达到23%，继续冲高向上的动力相对有限。如果黑色行业投资在8月的表现仅仅是一个脉冲式的增长，那么接下来的回落可能对制造业投资增速形成边际拖累。
电子和医药投资高增源于内外需求的共振。从外部需求来看，在全球疫情肆虐的过程中，中国成功扮演了全球供应中心的角色，机电、音像设备及其零部件，医疗仪器等产品的出口需求大量增加，是上述两个行业利润较好、投资需求旺盛的重要原因。另一方面，内部需求同样不弱，社会消费品零售总额中，通讯器材类消费品在1-8月的同比增速达到了8.9%，中西药品类5.8%，远高于其他消费品（社零1-8月累计同比-8.6%）。内外部基本面因素共同支撑上述两个行业。
生产和需求较强，但当前投资偏弱的行业可能是未来拉动投资增速继续上行的动力。这些行业在1-8月的生产或者利润增速位于正区间，但是当前的投资增速为负，比较典型的是通用、专用设备制造业和汽车制造业。受益于工业生产的快速恢复，通用设备和专用设备的需求非常旺盛，其生产活动在诸多行业中率先复苏，并保持在较高的增速区间，对应到投资端，8月的投资增速也出现了比较明显的边际抬升。汽车行业的需求同样旺盛，但投资端尚未有所体现，可能具备进一步修复的空间。
结论：制造业投资增速在8月的超预期修复过后，修复最快的阶段大概率已经过去，年内剩余月份可能是“先降后升”的节奏。逻辑最为顺畅的电子、医药行业仍有望保持比较强势的投资增速。生产和需求端表现已经相对较强，但投资端尚未有所表现的行业，可能具备进一步修复的空间，比较典型的是汽车行业。随着地产和基建的力度已有见顶趋势，地产、基建产业链上游的行业的投资、产出增速或有一定回落，但短期也有所支撑。
正文
8月的基本面数据当中，最超预期的当属制造业投资，制造业投资的大幅上行能否持续，年内制造业投资增速会如何变化是一个值得讨论的问题。8月的固定资产投资数据与市场预测之间出现了一个比较有意思的现象。很多投资者可能明显高估了基建投资，地产投资大致符合预期，但最后却发现大幅低估了固定资产投资，最大的原因在于制造业投资的改善大大超出了所有人的预期。从过去几个月的趋势上看，制造业投资增速的修复斜率是在放缓的，从4月份深V反弹到-4.75%后，经历了连续四个月的修复过程，直到7月份还未触及-3%，四个月的修复不足2pcts，而8月份却猛然修复8.1pcts，上行至5%，也超过了去年大部分月份的增速水平。8月的投资表现是否意味着制造业投资增速曲线重回高斜率呢？回答这个问题需要找到8月制造业投资高增的原因，并客观看待。
8月制造业投资缘何高增？
少数行业贡献了主要的增幅。从主要制造业行业上看，多数行业8月的固定资产投资增速较7月边际改善，但改善比较多的实际上只集中在少数几个行业——黑色金属冶炼及压延加工业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业、食品制造业、通用和专用设备制造业。从边际改善的幅度上看，最为显著的是黑色金属冶炼及压延加工业，8月同比增速较上月增加近84pcts。
黑色产业投资单月爆发，但预计持续性不强。尽管2019年以来钢企利润表现并不乐观，但由于钢企投资周期相对较长，去产能结束后开启的一轮钢企投资周期还未结束，这也是黑色行业投资与利润最近两年持续出现背离的原因之一，而8月黑色行业投资的爆发式增长或许也是相对刚性的投资周期与疫情导致的投资延期叠加后产生的“报复式”回补。显然，这种单月的报复式回补并不能长久存在：参考去年，黑色行业投资在2019年上半年也曾高增（4月份的单月高点超过65%），但全年最终增长锁定在26%，而今年1-8月的累计同比增速已经达到23%，继续冲高向上的动力不足。
部分行业投资仍待改善。黑色金属冶炼及压延加工业（2.39%），计算机、通信和其他电子设备制造业（1.39%）和医药制造业（1.32%）合计贡献了5.1%的制造业投资增速，也就是说，如果剔除这三个行业的影响，其他制造业的整体投资增速依然是下降的。
如何看待未来的投资增速？
年内或将“先降后升”
短期内制造业投资的修复节奏大概率放缓。制造业投资的短期走势可以拆分为两股力量的影响。第一股力量来自黑色行业投资的影响，这种影响更加短暂，但更加剧烈，更像是一个脉冲式的冲击。第二股力量则是那些需求端稳健改善，投资端稳健回暖的行业，带动整体的制造业投资稳健回升。在两股力量的作用下，年内制造业投资增速在当前点位的基础上走出“先降后升”这种形态的概率较大。不论如何，只要我们假定黑色产业投资不能一直保持在如此高的增速，那么制造业投资的修复节奏大概率是放缓的。
尽管如此，也有一些板块的投资预计仍能维持在比较强的区间。比如有较强基本面支撑的电子、医药行业，以及需求端表现和投资短期没有较好匹配的汽车行业，可能会看到比较明显的改善。除此之外，对于地产产业链产能相对过剩的行业，不宜高估，也无需过度悲观。
电子、医药具备基本面支撑
电子和医药制造业具备较强的基本面支撑。我们把1-8月各行业的（投资，利润）和（投资，生产）增速分别通过散点图来呈现，发现只有计算机、通信和其他电子设备制造业和医药制造业两个行业能够在两张图中全部位于第一象限。这说明即便在今年如此大的疫情冲击之下，上述两个行业在需求、利润和投资三个维度都处于正增长的状态实属不易，预计投资的增长的可持续性比较强，未来有望保持相对较高且较稳定的增速。
电子和医药投资高增源于内外需求的共振。从外部需求来看，在全球疫情肆虐的过程中，中国成功扮演了全球供应中心的角色，机电、音像设备及其零部件，医疗仪器等产品的出口需求大量增加，是上述两个行业利润较好、投资需求旺盛的重要原因。另一方面，内部需求同样不弱，社会消费品零售总额中，通讯器材类消费品在1-8月的同比增速达到了8.9%，中西药品类5.8%，远高于其他消费品（社零1-8月累计同比-8.6%）。内外部基本面因素共同支撑上述两个行业。
生产和需求较强，但当前投资偏弱的行业可能是未来拉动投资增速继续上行的动力。这些行业出现在散点图的第四象限，生产或者利润增速位于正区间，但是当前的投资增速为负，比较典型的是通用、专用设备制造业和汽车制造业。受益于工业生产的快速恢复，通用设备和专用设备的需求非常旺盛，其生产活动在诸多行业中率先复苏，并保持在较高的增速区间，对应到投资端，8月的投资增速也出现了比较明显的边际抬升。汽车行业的需求同样旺盛，但投资端尚未有所体现，可能具备进一步修复的空间。
汽车投资或将持续改善
需求端的周期性改善可能带动汽车投资进一步向上。汽车行业需求在2016年到达上一轮周期的顶点后，产销增速经历了近3年的持续下行。自去年年中开始，汽车行业已经来到景气拐点，在政策的支持下进入复苏周期。尽管上半年被突如其来的疫情打断，但随着疫情影响逐渐缓解，近期的汽车消费改善非常明显，不论是统计局的社零数据、产量数据，中汽协的产销数据还是政策层面的支持力度和长期电动化的趋势，都在支撑汽车行业投资长期上升的逻辑。预计未来数月行业将进入销售旺季，消费恢复情况持续，随着生产需求和利润的确定性改善，投资或有较大的上行空间。
地产产业链客观看待
近来地产政策有趋严的趋势，但对地产产业链的影响不会太快反映。地产政策的收紧从热点城市的购房政策开始，逐渐深入到对房企资产负债表的关注，长期来看地产投资增速中枢将下移，但短期需要区分拿地开工和建安投资来看。
对于拿地开工而言，对房企负债的监管，限制了房企较为激进的拿地行为，房企拿地对此的反应非常敏感，8月土地购置面积转负，土地购置费增速由7月的22%大幅下降到6.5%。近年来主流房企多采用“快周转”的模式，拖慢施工环节，并通过“开工-预售回款-拿地”的循环来实现“快周转”。一旦杠杆受到限制，“快周转”模式运行受阻，新开工也会慢下来，8月新开工面积由上月的11.3%下降到了2.4%。
建安投资并未受到太大的影响。8月房地产建筑工程投资同比增长16.5%，大幅超过7月份（9.2%），安装工程投资的降幅也有比较明显的收窄。拿地开工下降的情况下，建安投资不降反增，在很大程度上是因为前期“快周转”、慢施工积累的竣工和交房需求。较强的施工需求意味着地产产业链中上游的需求并不会太快减弱。考虑到每年的四季度，都是集中竣工和交房的时期，地产下游或者地产后周期制造业或许也会在未来有所改善。
综上，制造业投资增速在8月的超预期修复过后，修复最快的阶段大概率已经过去，年内可能是“先降后升”的节奏。逻辑最为顺畅的电子、医药行业仍有望保持比较强势的投资增速。生产和需求端表现已经相对较强，但投资端尚未有所表现的行业，可能具备进一步修复的空间，比较典型的是汽车行业。随着地产和基建的力度已有见顶趋势，地产、基建产业链上游的行业的投资、产出增速或有一定回落，但短期也有所支撑。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈