本文作者：秦泰、贾东旭、屠强，来源：申万宏源宏观 (ID:SWS-Economics)
摘要
在超预期的国庆中秋假期度过之后，我们对9月和Q3经济数据进行预测，除了持续表现强劲的投资之外，大家更关心的问题可能是商品和服务消费是否已经恢复到正常水平？是否会因为疫情的影响而出现消费总规模的趋势性向下漂移？这也是本月我们的经济数据分析报告的核心内容。
在深入分析消费结构数据变化的基础上，我们得出结论：疫情冲击并未导致我国居民商品和服务消费规模的趋势性向下漂移，可选商品消费8月后已经恢复至正常趋势水平。1）下半年的零售增速偏低主要源于三方面的暂时性拖累：1、猪肉价格年内趋稳影响下，必需品消费整体趋势略弱于往年且后续预计持续；2、油价低位徘徊拖累零售增速1个百分点左右；3、餐饮服务稳步恢复，预计12月恢复至正常趋势增速水平。2）而剔除上述拖累因素之外，我们还看到了两大表现强劲的领域：1、汽车销售连续半年的强力回补；2、其他可选商品8月回升至超趋势水平，预计后续整体向好。3）餐饮有望Q4重回正增长，国庆中秋旅游恢复至七成。服务消费两大特征决定其无法回补，但恢复路径基本不会反复，预计餐饮服务或于Q4率先恢复正增长，交通、娱乐、旅游等则有望于2021年2-3季度恢复至正常趋势水平，从而2021年的增速也将较为强劲。4）预计9月社会消费品零售总额同比增长1.7%。预计20Q4、2020年零售同比增速分别为3.8%、-4.3%。预计2021年的零售增速为17.7%，剔除掉基数和价格的影响，相当于达到7.5%左右的趋势增长水平附近，建议对未来5个季度居民消费持谨慎乐观预期。
地产基建投资维持高增，出口增速或小幅回落。1）地产维持强劲、基建小幅改善，9月投资料仍将高增，预计单月固定资产投资同比增长8.9%，累计同比回升至0.9%左右，小幅上调全年固定资产投资同比增速预测至2.1%。2）海外供需缺口仍大，全球消费品需求仍有较大缺口待满足，预计我国出口在海外需求支撑下维持高增，但随着海外工业生产缓慢恢复，预计我国出口增速小幅降温。建议关注欧洲疫情二次爆发背景下，我对欧盟出口增速的变化。
通胀：CPI、PPI的收敛过程预计延续至年底。CPI：洪水扰动消退，猪肉供给持续改善，预计食品涨幅较低，预计9月CPI同比1.8%，较8月回落0.6个百分点。PPI：原油价格低位稳定，钢铁煤炭价格小幅回升，预计9月PPI同比跌幅收窄至-1.8%左右。
货币和财政政策：年内信用扩张增速稳定，财政支出蓄力Q4。1）年内央行维持信用扩张稳定高增，预计9月新增信贷1.4万亿，新增社融2.9万亿。2）财政：收入随经济表现进一步回暖，支出再度释放拉动消费。3）汇率：货币宽松相对克制推动人民币年内小幅升值，但在制造业升级等长期逻辑显现之前，人民币升值幅度是相对有限的。我们预计至年底CNY约为6.7-6.8左右。
三季度我国经济呈现鲜明的“地产基建投资拉动+出口暂时性高增拉动”结构，正是在这样的背景下，我国居民消费的稳健恢复路径可以保证在不依赖额外的消费刺激和扭曲政策的情况下，3季度GDP同比仍可达到5.6%左右。综合来看，我国下半年的经济增长已经基本恢复到了正常的趋势水平，并且不会对2021年的经济政策空间造成明显的“长尾扭曲效应”，这样的总量和结构表现是殊为不易的。
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目录
1.综述：可选商品消费恢复正常趋势水平、投资仍强，助力Q3 GDP接近正常增长
2. 可选商品零售已恢复至正常趋势，服务消费
3.地产基建投资维持高增，出口增速或小幅回落
4.通胀：CPI、PPI的收敛过程预计延续至年底
5.货币和财政政策：年内信用扩张增速稳定，财政支出蓄力Q4
6.工业增加值：或小幅上行至6.0%左右，去库存仍延续但有所缓和
7. 预计3季度GDP同比回升至5.6%左右
正文
1.综述：可选商品消费恢复正常趋势水平、投资仍强，助力Q3 GDP接近正常增长
回顾8月经济数据结构，“投资+净出口拉动”的格局进一步凸显，零售艰难转正，去库存幅度单月最大。整体来看，单月隐含GDP实际同比已经接近6%。1）固定投资中地产仍是持续动力、基建偏弱、制造业低基数下单月改善明显，单月剔除土地购置费固定投资增速高达14.1%。2）零售同比0.5%小幅低于预期，商品零售从6月的线上集中促销高增和7月的放缓过程中走出，但整体恢复节奏仍然较为温和。3）海外经济体供需缺口成为拉动我国出口的主要因素，8月海外供需缺口仍大持续拉动我国出口单月同比11.6%较7月进一步上行。4）8月工业增加值单月改善0.7个百分点至5.6%，但相比于大幅反弹的投资和增速持续上行的出口、消费，实际上仍形成了年内最大幅度去库存的单月。
而在超预期的国庆中秋假期度过之后，我们对9月和Q3经济数据进行预测，除了持续表现强劲的投资之外，大家更关心的问题可能是商品和服务消费是否已经恢复到正常水平？是否会因为疫情的影响而出现消费总规模的趋势性向下漂移？这也是本月我们的经济数据分析报告的核心内容。在深入分析消费结构数据变化的基础上，我们得出结论：疫情冲击并未导致我国居民商品和服务消费规模的趋势性向下漂移，可选商品消费8月后已经恢复至正常趋势水平，下半年的零售增速偏低主要源于三方面的暂时性拖累：1、猪肉价格年内趋稳影响下，必需品消费整体趋势略弱于往年且后续预计持续；2、油价低位徘徊拖累零售增速1个百分点左右；3、餐饮服务稳步恢复，预计12月恢复至正常趋势增速水平。预计2021年上述三大拖累都将逐步消退，我们预计2021年的零售增速为17.7%，剔除掉基数和价格的影响，相当于达到7.5%左右的趋势增长水平附近，建议对未来5个季度居民消费持谨慎乐观预期。
三季度我国经济呈现鲜明的“地产基建投资拉动+出口暂时性高增拉动”结构，正是在这样的背景下，我国居民消费的稳健恢复路径可以保证在不依赖额外的消费刺激和扭曲政策的情况下，3季度GDP同比仍可达到5.6%左右。综合来看，我国下半年的经济增长已经基本恢复到了正常的趋势水平，并且不会对2021年的经济政策空间造成明显的“长尾扭曲效应”，这样的总量和结构表现是殊为不易的。
2. 可选商品零售已恢复至正常趋势，服务消费21Q3前正常可期
我们预计9月零售同比1.7%，主要拖累来自必需商品、油价和餐饮；但我们判断当前可选商品消费已经恢复至正常趋势水平，建议对20Q4-21Q4居民消费持谨慎乐观预期。3月以来，社会消费品零售增速恢复缓慢，整体路径显著低于市场预期。但这其中实际上包含了相对复杂的消费恢复的结构。总结起来拖累主要来自三方面：1、猪肉价格年内趋稳影响下，必需品消费整体趋势略弱于往年且后续预计持续；2、油价低位徘徊拖累零售增速1个百分点左右；3、餐饮服务稳步恢复，预计12月恢复至正常趋势增速水平。而剔除上述拖累因素之外，我们还看到了两大表现强劲的领域：1、汽车销售连续半年的强力回补；2、其他可选商品8月回升至超趋势水平，预计后续整体向好。
2.1 肉价高企或抑制食品消费，必需品零售小幅偏低
近两个月数据显示，肉类价格的高企可能对食品消费形成一定的抑制作用，并导致下半年必需品零售增速小幅偏低。本轮猪肉价格飙升的过程主要发生在19.8-20.2的半年时间内，而值得注意的是在此期间限额以上的粮油食品零售却并未因此而出现高增，显示肉类价格的走高可能持续抑制肉类消费的数量。而疫情冲击后粮油食品一度在20.3-20.4出现18.2%-19.2%的“囤积性高增”，可能加剧了此后肉类价格高位企稳对于肉类需求量的抑制效应。而同属必需商品消费的日用品、中西药品两类，4月以来的增速则基本恢复正常的趋势水平，侧面凸显肉类价格高企对食品类零售的个别性抑制作用。
在肉类价格出现快速回落之前，我们预计年内食品消费可能均小幅弱于正常趋势水平，并因此拖累必需商品消费增速较趋势水平小幅偏低。
而由于限额以下单位零售的商品结构更偏重于必需商品，因此年内可能均将呈现社会消费品零售总额增速低于限额以上商品零售额增速的罕见现象。
2.2 剔除低油价的影响，可选商品消费已经恢复正常趋势
剔除低油价的持续拖累，可选商品消费实际上最晚至8月已经普遍恢复至正常趋势水平。
1）疫情之后居民对自有交通工具的积极性大幅提升，汽车零售已连续4个月明显高于影子长期趋势水平，月均高出近5个百分点，我们预计年内汽车消费仍将持续走强，明年恢复正常的环比增速左右，对应地，我们预计9月汽车零售同比增长8.9%，4季度预计增长8.8%。
2）年内石油制品零售增速大幅走低，但应注意到油价的前期暴跌和5月之后的低位徘徊这一价格因素才是主要原因，而剔除价格的影响之后，实际上石油制品的用量已经高于趋势水平并且基本回填了1季度疫情所带来的缺口。从数据表现上来说，我们看到石油制品零售从1-2月同比-26.2%的下滑，已经恢复至同比-14.5%，对应原油价格同比近50%的下滑幅度，石油制品消费量的恢复是比较强的；展望未来，供给过剩和价格竞争预计仍将维持一段时间，油价低位徘徊或成为常态，从而年内石油制品预计均将低增，而2021年预计同比增速回到趋势水平附近。
3）其他可选商品于8月恢复至正常趋势以上，开始展现居民收入恢复、地产竣工趋于正常的推动作用，可选商品消费并未出现趋势性的向下漂移。疫情冲击后其他可选商品消费一度恢复缓慢，特别是与海外发达国家对比尤为突出。我们前期即指出，这种情况的出现凸显我国独特的两大可选商品消费的驱动逻辑：其一是房价较收入的比例关系偏高，从而居民收入在较大比例上用于购房，在疫情冲击后居民购房热情高涨，对收入的挤占更为明显；其二是可选商品消费较大程度上与新房交付有关，地产竣工上半年受挫也是导致可选商品消费恢复缓慢的重要原因。而2-3季度以来，居民收入随经济的持续快速恢复而明显改善，同时地产竣工也逐步恢复至正常水平附近，从而我们看到8月除汽车、石油制品之外的其他可选商品消费同比增长达到8.7%，我们测算是年内超出趋势水平最明显（超出5.3个百分点）的单月。综合来看，居民的可选商品消费偏好并未出现趋势性的向下漂移。
随着居民收入改善、以及竣工的预期向好，预计可选商品消费增速持续回升，预计9月可选商品零售同比4.5%，与8月基本持平，预计4季度进一步上行至6.4%左右。
2.3 餐饮有望Q4重回正增长，国庆中秋旅游恢复至七成
服务消费两大特征决定其无法回补，但恢复路径基本不会反复，预计年内服务消费整体持续改善，其中餐饮服务或于Q4率先恢复正增长，交通、娱乐、旅游等则有望于2021年2-3季度恢复至正常趋势水平，从而2021年的增速也将较为强劲。
服务消费两大特征：一、主要由人际交流的需要所驱动，从而各国服务消费增速的分歧比较小，我国不同年份的服务消费增速波动也相对不大。二、服务消费占据消费者的时间，从而难以出现“上半年消费少，下半年集中回补”这样的类似于商品消费的模式。这两点共同作用下，我们始终认为服务消费恢复的关键在于国内疫情持续得到控制，而并不在于对服务消费进行财政刺激。只要疫情不出现大范围的反复，服务消费的恢复就只是时间问题。
服务类别中恢复难度最小的餐饮服务，有望Q4率先恢复正增长。因不需要人员的大范围流动和大规模集聚，并且具备较强的必需服务属性，餐饮服务应该说是各类服务消费中恢复难度最小的。零售数据中所包含的餐饮类别数据也确实呈现出较强的恢复弹性。从1-2月的同比-43.1%，也就是2月超过-90%的下滑幅度，至5月基本恢复至同比-20%左右，再到此后3个月的匀速恢复，至8月同比仅下滑-7%。我们预计这一均匀稳定的恢复路径仍将持续，9月预计餐饮同比-2.1%，10月同比增速有望转正，至12月预计达到10.2%的正常同比增长趋势水平。而2021年在正常的餐饮增长规模和低基数的共同作用下，21Q1可能出现超过100%的巨幅高增，此后逐步回落至21年底的9%左右的正常增长水平。
国庆中秋假期的旅游恢复情况则是交通、旅游、娱乐等其他受疫情直接影响的服务消费领域的主要观察指标，假期过半旅游恢复至七成左右，据此我们预计2021年春节交通旅游恢复至正常的九成水平左右，21Q2-Q3，交通、旅游、娱乐有望恢复正常趋势规模。文化和旅游部10月8日公布数据，“国庆假期前七天，全国共接待国内游客6.18亿人次，实现旅游收入4543.3亿元”同比分别约达到79%和70%。而五一小长假期间，旅游人数、旅游收入分别仅达到去年同期的59%和40%。这意味着，国庆长假旅游人数恢复较快，而长途旅游恢复更快，从而旅游收入改善幅度更大。
2.4 预计9月、20Q4、2021零售同比分别为1.7%、3.8%、17.7%
除石油制品外的可选商品消费已经恢复至超过正常水平、必需品消费略有偏低、餐饮服务稳步恢复接近正常，预计9月社会消费品零售总额同比增长1.7%。预计20Q4、2020年零售同比增速分别为3.8%、-4.3%。
未来5个季度，“居民收入（购买力）”和“地产竣工”两大逻辑均指向可选商品消费能够维持疫情前的趋势增长水平，我们预计2021年的零售增速为17.7%，剔除掉基数和价格的影响，相当于达到7.5%左右的趋势增长水平附近，建议对未来5个季度居民消费持谨慎乐观预期。