“推拉绳”的非对称机制详解——远期售汇风险准备金调整的理解

来源: 华创宏观张瑜团队
华创宏观张瑜团队认为,政策本意更像是前期逆周期的合理退出,并非有意干预升值。尽管政策调整的情绪影响必然存在,但当下人民币汇率本身仍以波动弹性为主。

10月10日周六,人民银行公告称,自2020年10月12日起,将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。

华创宏观张瑜团队看来,此次调整是在人民币汇率升值当中顺势而为的合理退出,未来汇率本身仍以波动弹性为主。

上述团队对央行此举具体有何进一步的理解?具体如下:

(一)何为远期售汇风险准备金调整?

远期售汇风险准备金是811汇改后央行创设的新工具,将其纳入宏观审慎框架,是央行对开展代客远期售汇业务的金融机构(主要是银行)收取的外汇风险准备金,本质是通过增加或降低银行交易成本来间接调控结售汇行为,具有推拉绳子的特征。即增加远期售汇风险准备金率,是拉绳子,可以直接有效应对贬值压力和释放预期;反之调降退出,是推绳子,并不能直接有效应对升值压力。

(二)远期售汇风险准备金调整过几次?

一共调整过四次,分别是——2015年8月31日,为应对贬值压力,将风险准备金从0%提升到20%;2017年9月8日,在升值中顺势退出为0%;2018年8月6日,中美关系恶化,贬值压力再起,再次将风险准备金提升至20%;2020年10月10日,汇率重回升值,再次顺势退出为0%。

(三)远期售汇和即期的联动性是怎样的?

从微观例子分析银行向企业售汇的具体操作:

提升准备金时:假如央行向银行征收远期售汇合约风险准备金→银行有部分美元被占用,损失拆借利率→银行售汇成本增加→银行必然(注意这里是必然)转嫁该部分成本至企业→企业购汇成本增加→远期售汇合约减少→银行为平盘即期购汇降低→即期人民币贬值压力缓释。

降低准备金时:假如央行向银行降低远期售汇合约风险准备金→银行该部分成本降低→可能(注意这里是可能)转嫁到企业→企业远期购汇需求上行→银行为平盘即期购汇增加→即期人民币升值压力缓释。

但二者的区别和所谓的推拉绳子非对称特征就体现在,银行成本增加必然转嫁给企业,所以应对贬值压力提升准备金率是有效的“拉绳子”;但银行成本降低是否会让利给企业,这个具有不确定性,更多取决于当时的结售汇供求情况,所以应对升值压力降低准备金率是比较难的“推绳子”。

附详细举例:

我们先以一个无准备金政策的微观企业的例子具体分析远期收回和即期、掉期的联动性。

首先,在企业端,假设企业由于自身业务要求,1年后有一笔对外付款业务,为保证汇率锁定,与银行签订合约面额为100亿美元的远期售汇合约,约定一年后以某价格购买100亿美元。

其次,在银行端,银行为了应对此业务的敞口,将会在即期市场即期买入一笔100亿美元,同时在掉期市场sell/buy一个swap掉期(即期卖出一笔美元+远期购入美元的合约组合)。

综合来看,对银行而言,在当期,银行以即期汇率买了100亿美元又卖了出去,没有风险敞口。一年后,银行通过掉期以固定汇率购得100亿美元,同时即期以约定价格向企业售出100以美元,同样没有风险。这就是银行不留敞口的业务操作模式。

一旦央行决定对银行售汇业务征收风险准备金:

首先,在银行端,在当期银行为平掉远期合约的敞口所需在即期买入一笔100亿美元的业务,需要征收20亿美元保证金交于人行。对于银行而言,损失的是20亿美金的拆借成本,因为人行不给利息,大概有46bps(0.3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*67800左右当下基点的汇率价格=46基点左右)。在企业端,那么就像政府对企业征税一样,银行会将此部分成本转嫁给客户,增加企业购汇费用可以暂时降低企业对远期购汇的需求数量。

其次,由于底层企业端远期购汇需求下降,银行sell/buy掉期也会减少,掉期点有向下的趋势,即期不变的情况下,远期合约人民币向升值方向变动。

注2:掉期产品的供需关系是 sell/buy和buy/sell两个方向,sell/buy方向越多,掉期点向上,即期不变的情况下,远期合约人民币向贬值方向;buy/sell方向越多,掉期点向下,即期不变的情况下,远期合约人民币贬值压力缓解。 

现在是央行决定取消风险准备金:那么就是以上的反之逻辑,但我们仍需强调,推拉绳子的非对称性。

(四)对银行成本影响有多少?

对银行成本影响约46pips(0.3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*67800左右当下基点的汇率价格=46基点左右,这里46pips对应的是汇率基点,而非利率基点)。也就是说取消了20%的外汇风险准备金率后,就意味着银行重新获得这46pips的美元拆借收益,成本降低了。在2018年8月6日,由于美元拆借利率高达3%左右,因此当时提高风险准备金对银行成本的影响大约在400pips左右,而当下由于美元拆借利率较低,因此仅有46pips差异,也就意味着该政策本身对银行成本影响并不大,那么对企业而言,节约的成本也并不会高,因此从边际影响看并不会大幅影响企业结售汇的成本及其行为。

(五)央行此举的目的与可能影响?

首先,政策本意更像是前期逆周期的合理退出。

其次,通过复盘也可知该工具仅在短期对市场情绪有效,但无法改变长期趋势,汇率长期趋势仍由中美息差和基本面决定,2015年与2018年的两次调升都并没有阻断汇率的贬值趋势,仅在月度维度上对交易情绪有明显影响。

最后,该政策并非有意干预升值,干预升值仅靠46pips似乎力度不够。

(六)短期汇率怎么看?

政策调整的情绪影响必然存在,至少向市场传递了一个信号——人民币足够强,所以逆周期政策可以完整退出。预计下周人民币汇率开盘或有短期明显走弱,但当下人民币汇率本身仍以波动弹性为主,央行逆周期因子退出已有数月,人民币汇率当下的关键在于美元,美元的关键在于欧美的相对走势和全球不确定性。由于大选、总统疫情、后续权力交接等不确定性仍大,美元接近短期贬值底部或迎来3个月维度的美元波动反弹,人民币短期大概率也会迎来3个月维度的波动。

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