摘要
1、房地产是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业，但当前政策对供需双侧的杠杆限制都在负面影响房地产的流动性。
2、这种限制体现在三个方面：
1）2019年23号文意味着这一轮房地产融资限制全面升级，此后地产融资逐步式微，房地产融资与社融之间的裂口逐步产生；
2）对于三条红线来说，全行业的总数据已经踩了其中两条，未来行业的有息负债的增长速度可能会降到一个极缓的速度中去；
3）在按揭贷款上的限制同样在影响地产商的销售回款，按揭贷款和地产销售已经脱离了流动性周期，而出现了罕见的连续4年的减速。
3、房地产行业的风险体现在两个细节上：
1）对地产行业的管控已经产生了外溢效应，地产获取长期融资的能力在逐级加大；
2）前些年地产行业为了对冲融资收紧的压力所动用的高周转策略，也随着监管的不断加严而无法为继。
4、这些限制和细节，会殊途同归地体现为地产行业经营活动及金融活动现金流共振走低的风险，如果经营活动的现金流受限的话，金融活动所产生的现金流也同样可能会变得更低。
5、我们担心目前这种地产的负向循环已经开始形成：
1）房地产行业的融资难度和融资缺口之间已经逐渐不相匹配，房地产的融资缺口在近年的年化增长速度高达50%左右，但筹资性净现金流却逐步转负；
2）2020年可能仍然是房地产行业的资金链非常紧张的一年，据我们计算，2020年地产行业的筹资性现金流入为205亿左右（算术平均），但融资缺口为281亿。
6、我们建议谨慎对房地产行业做信用下沉，尤其要对债务负担过重及融资受限过大的主体。
7、在公司规模不太小的区域内，安全性相对充足的可选域包含大华集团、正荣地产、远洋集团、融信集团、卓越商业、蓝光发展、大悦城控股、旭辉集团、建发房地产、都城伟业、招商蛇口、保利集团。
风险提示：政策放松超预期，经济增长超预期。
正文
1、 地产的窘境：负向循环可能已经发生
相对于其他行业，房地产是更加靠近杠杆的行业，也是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业。
1）供给侧上，房地产行业不但有主动负债，还有预收账款。与一般行业类似的是：房地产行业存在主动负债部分，即通过开发贷、信托融资、公司债等形式募集而来的负债；此外，地产开发商通过期房销售，存在偏高的预收账款，即使近年预收账款占全部负债的比例略有下降，其预收账款也占到全部负债的20%以上。
2）需求侧上，地产企业的销售也是地产企业的变相杠杆。居民部门在通过个人按揭加了杠杆之后，一部分按揭资金也同样流转到房地产企业中去。而以按揭贷款为代表的销售回款则是房地产行业流动性的主要来源，从房地产开发资金来源去推测，预收账款及个人按揭占了接近四成，而国内贷款（主动融资部分）的占比则仅仅11.9%。
但当前相对明显的是：对供需双方的杠杆限制政策都在对房地产的流动性构成负面影响。
1）2019年23号文意味着这一轮房地产主动融资的限制全面升级，此后地产主动融资逐步式微。一个迹象是：在23号文发布之后，房地产主动融资与社会融资规模这两个趋势之间就呈现了明显的裂口。其中，社会融资规模因流动性及信用的宽松而持续加速，但房地产有息负债的增速始终徘徊于底部区域。
2）而房地产融资的三条红线可能是地产融资的进一步重压。从这三条红线（剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比）来看，全行业相对没有踩红线的只有资产负债率这一项指标，自此来看，全行业未来有息负债的增长速度可能会降到一个极缓的速度（个位数增长）中去。
3）在按揭贷款上的限制同样在影响地产商的销售回款。房地产销售本是一个货币现象，当利率下行时，房地产销售往往会出现一轮加速，其原因是在流动性宽松的环境下，银行会主动性加速投放按揭贷款。然而，这一轮的房地产销售却未因2018年初始的流动性宽松而出现一轮相应的加速，其背后是在对按揭贷款的额度及提取的限制下，个人住房按揭贷款自2016年末始已经出现了罕见的连续4年的减速。
当前来看，房地产行业的风险体现在两个细节上。
1）对地产行业总融资规模的管控目前已经产生了外溢效应，地产获取长期融资的能力在逐级加大。自2017年开始，地产行业的长期负债增长速度就持续低于短期负债的增长速度，从该迹象来看，地产行业在融资逐步受控之后，其融入长期负债的难度也越来越大。甚至自2020年年初以来，地产的长期负债出现了同比负增长。
2）前些年地产行业为了对冲融资收紧的压力所动用的高周转策略，也随着监管的不断加严而无法为继。2018年之后，房地产行业的经营性及投资性现金流支出都开始明显减速，预收账款的增长也随此趋势而明显下降，此外，房地产新开工和竣工面积之间的裂口也自2018年年末后明显收敛。从这一系列的现象来看，房地产通过主动加速期房销售去变相加杠杆的模式已经终结，而后续这种对收入的提前支取可能还会对当前地产行业的销售回款存在不利影响。
经营活动及金融活动所产生的现金流共振走低是房地产行业目前面临的实质性压力。房地产行业的经营活动及金融活动所产生的现金流应是基本匹配的，如果经营活动的现金流受按揭控制和负债扩张的限制而下降的话，金融活动所产生的现金流可能会变得更低。房企在此种压力下，若获取筹资性现金流更加困难的话，其风险会变得更大。
我们担心的是：目前这种地产的负向循环已经形成。
1）房地产行业的融资难度和融资缺口之间，已经逐渐不相匹配。一则房地产的融资缺口（流动负债-预收账款-现金及类现金）在近年的年化增长速度很快，其增速高达50%左右；二则房地产的筹资性现金流的流入及流出金额之间逐步收敛，甚至2019年地产的筹资性现金流入要低于筹资性现金流出，当时的房地产行业主动性减少了经营性及投资性现金支出，才把偿债缺口完全cover掉。
2）2020年可能仍然是房地产行业的资金链非常紧张的一年。如果假设2020年商品房销售增长回到0增长的话，房地产行业的全年经营性与投资性现金流入之和（算术平均水平）大约在410亿元上下，这会带来205亿元左右的筹资性现金流入，比起2019年年末281亿元的融资缺口来说，2020年房地产行业仍然难以完全覆盖掉自身的偿债缺口。
在目前的环境下，我们建议谨慎对房地产行业做信用下沉，尤其要对两类房地产信用主体保持警惕。其一是债务负担过重的主体；其二是融资受限过大的主体，这两类主体的风险其实都是殊途同归的，即无论是偿债压力还是融资限制，都可能在未来影响经营活动的现金流，进而影响金融活动的现金流。
1)对于某些短期的应付债务仍然高于公司的现金流及速动资产的主体来说，需要更加谨慎一些。若某些主体的筹资性现金流入依然难以偿还掉本身的短期信用敞口，则大概率说明这些主体在融资上存在困难或限制，必须依赖于降低资本开支才能维系其信用稳定。一旦此情况发生，则这些主体后续可能出现经营活动及金融活动的现金流相互之间的螺旋式共振下降。
2）对受“三条红线”影响偏大的主体需要谨慎。一旦主体受“三条红线”的影响而融资受限之后，这些主体只能靠内生盈利去获取增长空间，无疑来说，这种仅仅依赖于内生的增长是偏慢的，且在未来其经营活动现金流也会同时受限。当经营活动现金流受限之后，金融活动现金流的不确定性会增加。
在公司规模不太小的区域内，当前安全性相对充足的可选域包含大华集团、正荣地产、远洋集团、融信集团、卓越商业、蓝光发展、大悦城控股、旭辉集团、建发房地产、都城伟业、招商蛇口、保利集团，这些地产企业当前可能还未进入经营-金融双现金流的下降通道，可以自下而上地沿照此区域去核实主体的安全性。
2、风险提示
政策放松超预期，经济增长超预期。
文章作者：杨为敩、梁岩涛，来源：开源证券，原文标题：《地产的窘境：负向循环可能已经发生》