核心观点
10月债券市场面临较多利空挑战，但基本面和资金面很难明显超预期，值得关注的是人民币汇率升值和风险偏好回暖能否持续。10月利率将是寻顶过程：没有新增因素的情况下，去年年底十年期国债3.2%仍然是安全边际；若人民币汇率继续升值、风险偏好进一步回暖，则利率有望继续寻顶至3.3%左右。
九月利率先上后下、总体上行。9月上半月同业存单发行继续提价、社融超预期等利空集中释放驱动利率快速上行。9月中旬利空集中兑现、情绪集中释放后，利率迎来一定的调整。但随着季末临近，市场对短期资金面仍存担忧，加之风险偏好有所回暖，国庆假期出行和旅店预定数据较好引发市场对经济修复加速预期，债市震荡下跌。
十月基本面对债市仍不友好。9月底的利率快速上行一部分原因是假期前经济加速修复预期。PMI数据较前值和预期均有所上升；过去假期出游和消费数据显示经济修复趋势延续；虽然信贷和社融数据大概率难有超预期表现，信贷拐点即将临近，但在经济修复趋势下，信贷和社融增速大概率走平的表现难以成为强力的利多因素。总体而言，经济基本面仍然对债市偏不利，市场对此也已经形成了一致预期，预计基本面因素不会引发债市的明显调整。
资金面波动仍需警惕。预计10月利率债净融资额规模大约在9000亿元上下，仍然面临较大的供给压力。10月份是缴税大月，预计10月财政收入是四季度高点，而10月通常是年内公共财政支出的相对低点，财政支出带来的流动性增量有限。低超储率背景下较低的银行间“总水位”带来资金面的不稳定，而央行货币政策已经回到常态，预计小额的短期限流动性投放只能维持资金面在日常时点维持稳定，而在缴税、缴准和月末等资金需求较大的时点，资金面的波动性仍然会被放大。
汇率升值和风险偏好更为关键。目前基本面和资金面并没有明显超预期的成分，更加需要关注的是人民币汇率的升值过程以及风险偏好的回暖。国庆假期期间离岸人民币汇率快速升值，节后汇率成为影响股票和债券市场的重要因素。5月份人民币贬值+利率上行组合的底层逻辑是人民币贬值加剧了货币政策收紧的担忧，本轮汇率升值+利率上行的组合并不是货币政策的逻辑，而是基本面+风险偏好的逻辑。若人民币汇率继续升值、风险偏好进一步回暖将进一步压制债市表现。
债市策略：10月债券市场面临较多利空挑战：（1）经济修复趋势有望延续，基本面对债市偏不利；（2）利率债供给压力仍然较大；（3）10月份是税收大月和财政支出小月，财政存款沉淀在超储率偏低背景下或导致资金面波动仍存。以上因素难有超预期表现，在没有新增因素的情况下，仍然可以将去年年底十年期国债3.2%作为安全边际，但是近期人民币汇率的快速升值反映的中国经济基本面的优势和风险偏好的回升使得债市承压。在股市赚钱效应出现、人民币汇率升值短期延续、风险偏好进一步回暖的情况下，十年期国债到期收益率预计将继续寻顶至3.3%左右。
九月债市回顾
九月利率先上后下、总体上行。九月全月市场情绪较弱，全月来看长短端利率均明显上行，除3年期限外，收益率曲线整体向上平移，其中1年期国债上行13bp，3年期国债上行4bp，5~10年期国债上行10~13bp，30 年期国债上行11bp。月内走势看，上半月利率快速上行，10年期国债到期收益率从3.02%上行到3.15%，在迅速回落至3.08%后又震荡上行至3.15%。
上半月利空集中释放，利率快速上行。9月第一周央行在跨月后实现流动性大额净回笼流，虽然资金利率在跨月后有所企稳，但是银行缺负债情况并没有缓解、同业存单发行提价延续，利率持续上行。9月第二周债券市场在美股和国际油价连续下跌的外部环境和人民银行开展大额流动性净投放的内部因素利好下仍然连续上涨，但持续悲观的债市情绪逐步回暖的苗头被大超预期的社融数据压制，在政府债券发行、企业债券发行都有更高频的数据可监控的情况下，严重偏低的市场预期可能放大了社融超预期的幅度，8月经济数据也显示经济总量延续恢复，结构方面有所改善，投资、消费回升、就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复，利率在这一阶段迅速回升并创9月最高。
下半月利率震荡，利空出尽的回调结束后经济修复超预期担忧渐起。9月中旬利空集中兑现、情绪集中释放后，利率迎来一定的调整。但随着季末临近，跨季资金利率和同业存单发行利率均上行，市场对短期资金面仍存担忧。另外，前期利率下行是在海内外风险偏好集体走弱的背景下，当风险偏好有所回暖时，长端利率在隔夜和7天回购利率下行的背景下仍然上行较快。临近国庆节和中秋节假期，出行和旅店预定数据较好引发市场对经济修复加速预期，债市震荡下跌。
十月债市展望
- 基本面仍不友好
9月底的利率快速上行一部分原因是假期前经济加速修复预期。国庆和中秋假期是国内疫情得到控制后的第一个长假，假期出行和消费意愿较强。9月最后一周起陆续出现较多对国庆中秋旅行预定火爆的新闻报道，市场预期此前修复速度较慢的消费在假期期间会加速修复，利率也出现了较大幅度的上行。另一方面是9月PMI较前值和预期均有所上升，尤其是小型企业PMI回到荣枯线以上，库存和价格齐升显示制造业初步显示出主动补库存迹象。基本面的持续向好导致了长债利率约6bp的上行。
10月基本面对债市仍偏不利。除9月PMI前瞻指示10月经济基本面景气度继续走高之外，国庆假期全国道路和水路发送旅客分别恢复到去年的69%和48%，明显高于今年五一假期，而高速公路日均流量已经回升到去年的97%；国庆假期旅游收入已经恢复8成，整体出行活动和消费已经有明显的修复。在经历了国庆假期的快速修复后，预计整体经济活动仍然会继续维持修复趋势。虽然信贷和社融数据大概率难有超预期表现，信贷拐点即将临近，但在经济修复趋势下，信贷和社融增速大概率走平的表现难以成为强力的利多因素。总体而言，经济基本面仍然对债市偏不利，市场对此也已经形成了一致预期，预计基本面因素不会引发债市的明显调整。
- 资金面波动仍需警惕
除经济基本面外，10月利率债供给压力仍然较大。国债供给方面，如果简单按照去年的净融资节奏来推算，10月国债净融资规模分别在2700亿元左右，发行量在6500亿元左右；同时，如果10月延续当前的发行时间安排，关键期限国债缴款日可能和税期有一定重合，将加剧资金面紧张。地方政府债券供给方面，预计10月地方政府债净融资总额在5200亿元左右，发行量在7400亿元左右，专项债10月发行完毕后，地方债的后续供给压力将明显下降。对于政金债供给，如果大致对标过去三年的情况，那么四季度的政金债净融资额大致在3000亿-4000亿之间，10月供给量在1000-1200亿元左右。总体来看，10月利率债净融资额规模大约在9000亿元上下，仍然面临较大的供给压力。
10月资金面的主要压力仍然来自于财政存款的沉淀。10月份是缴税大月，预计10月财政收入是四季度高点。综合税收收入、非税收入方面，按照过去三年中下半年财政收入节奏，预计10月财政收入流量在18000亿元左右。10月通常是年内公共财政支出的相对低点，财政支出带来的流动性增量有限，可以释放的财政资金总量约15000亿元。财政收支高峰的错位和政府债券的发行节奏，再考虑政府债券净融资额仍然处于较高水平，10月财政沉淀资金有望显著增加。
低超储率背景下银行间“总水位”较低，紧平衡的资金面波动性料增强。从商业银行准备金池总规模来说，当前超储率处于1.0%上下的超低水平，银行间流动性总量仍处于紧平衡状态。而6月起随着货币政策的边际转紧，加之监管机构对结构性存款套利开展整治，各类型银行缺乏负债的情况逐步蔓延，1年期国有大行的NCD发行利率突破MLF利率后，央行超额续作MLF增大中长期流动性的投放仍然难以扭转银行存款荒局面。超储率水平较低本身带来资金面的不稳定，而央行货币政策已经回到常态，预测小额的短期限流动性投放只能维持资金面在日常时点维持稳定，而在缴税、缴准和月末等资金需求较大的时点，资金面的波动性仍然会被放大。
总体而言，在货币政策已经回归中性的背景下，利率债供给规模较大，缴税大月和财政支出小月等因素下资金面仍然面临波动。节后第一个工作日5600亿逆回购到期央行未开展续作，跨季结束后货币政策取向维持中性，预计10月央行公开市场操作仍然以对冲操作为主，资金面预计维持紧平衡。而10月资金面仍然受到利率债供给压力较大、财政缴税大月的影响，在超储率较低的背景下，资金利率的波动性料将增大、关键时点流动性分层也将较为明显。
- 汇率升值和风险偏好
目前基本面和资金面并没有明显超预期的成分，更加需要关注人民币汇率的升值过程以及风险偏好的回暖。
国庆假期期间离岸人民币汇率快速升值，节后汇率成为影响股票和债券市场的重要因素。双节假期过后的第一个工作日，在岸人民币汇率大幅走强，当日在岸人民币涨幅约为1.4%。从原因上来看，9月底美元指数涨势暂歇转为下行，人民币汇率升值压力有所增加，离岸人民币率先反应，而在岸汇率方面由于适逢国内假期因素，由此出现节后大幅补涨。在人民币汇率快速升值的背景下，中国股票市场和债券市场受风险偏好回暖的影响出现了明显的股强债弱行情。
人民币汇率升值原因归根结底是中美两国经济基本面的差异，美国大选成为一个触发因素。汇率的最终决定因素是两国经济基本面，美元的持续贬值含有了美国财政+货币双宽松的刺激政策下流动性充裕预期，人民币汇率的升值更根本的是中国经济基本面相对于美国、欧洲主要国家显示出的更强韧性和景气度。在国庆假期中国居民出行恢复至往年8成、旅游消费等恢复至往年同期水平时，欧美主要国家疫情二次爆发仍在加剧，新增新冠肺炎确诊病例创新高。加之拜登选情领先特朗普、民主党副总统候选人哈里斯关于中美关系的鸽派表态都提升了风险偏好，助推了资本市场的风险偏好，也成为汇率、股票市场上涨、债券市场下跌的推动力。
这一轮汇率升值、利率上行的组合与5月份的汇率贬值、利率上行的组合不同。5月份人民币贬值+利率上行组合的底层逻辑是人民币贬值加剧了货币政策收紧的担忧。货币政策从4月中下旬起已经逐步回归常态，流动性投放开始减少，当时刚结束3月份避险情绪导致的美元荒，全球经济不确定以及政治风险仍维持美元持续高位，人民币汇率制约国内货币政策进一步放松的空间，影响货币宽松节奏，债市压力较大。而本轮汇率升值+利率上行的组合并不是货币政策的逻辑，而是基本面+风险偏好的逻辑。近期人民币汇率迎来一轮快速升值行情，背后的原因是中国疫情防控和经济活动恢复远好于海外国家，欧美疫情二次爆发和国内经济基本面持续向好的对比，海外仍然在货币+财政双刺激的政策组合而中国货币政策早已回归常态，以及中国资本市场更多对外开放措施便利外资流入，多重因素下预计人民币汇率的补涨升值后短期仍将维持偏强格局，而国内资本市场风险偏好的回升也将压制债市表现。
虽然近日我国央行行长易纲撰文指出纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定，同时宣布将下调远期售汇业务风险准备金率，从侧面表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标，但是中美两国基本面对比没有发生转变之前短期内人民币汇率升值料将持续。总体而言，10月债市面临较多利空挑战，短期可将去年年底十年期国债3.2%作为锚，若人民币汇率继续升值、风险偏好进一步回暖，则利率继续寻顶至3.3%左右。
债市策略
10月债券市场面临较多利空挑战：（1）经济修复趋势有望延续，基本面对债市偏不利；（2）利率债供给压力仍然较大；（3）10月份是税收大月和财政支出小月，财政存款沉淀在超储率偏低背景下或导致资金面波动仍存。以上因素难有超预期表现，在没有新增因素的情况下，仍然可以将去年年底十年期国债3.2%作为安全边际，但是近期人民币汇率的快速升值反映的中国经济基本面的优势和风险偏好的回升使得债市承压。在股市赚钱效应出现、人民币汇率升值短期延续、风险偏好进一步回暖的情况下，十年期国债到期收益率预计将继续寻顶至3.3%左右。
本文作者：明明，来源：明晰笔谈