上周，金融板块“罕见”领涨，关于金融和风格的讨论再度成为市场关注的焦点。三季度以来，我们反复强调的从流动性驱动到基本面驱动的逻辑不断被验证，进入到四季度，风格可能会进一步向低估值顺周期板块偏移。
核心观点
【观策·论市】9月社融再超预期，居民、政府和企业融资增速均回升明显，继续强化经济复苏预期。11月上旬美国大选落地后，全球资本市场对于美国新一轮财政刺激政策升温，有可能触发全球新一轮risk on。
随着经济复苏的逻辑持续强化，近期金融和风格的讨论再度成为市场关注的焦点，而从历史来看，四季度风格分化要明显强于前三个季度。偏低估值、价值和大盘风格整体略占上风。投资者会综合考虑经济和货币政策来进行风格调整，今年四季度经济和货币政策的组合类似2006、2016、2012年，金融、周期、可选消费等顺经济周期相关的低估值板块可能会相对占优。
中期来看，我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑，展望下半年至明年一季度，顺周期的领域业绩均在不同程度改善。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。
【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
观策·论市——最“难”上涨的行业开始领涨意味着什么
◾ 关于风格的讨论再度成为市场关注的焦点
上周，市场罕见的出现了金融板块领涨的情况，上一次金融单周领涨，还是7月初，而正是从七月初开始，市场的风格开始出现均衡化，上半年领涨的医药和TMT明显跑输，周期和可选消费明显跑赢，金融板块也开始边际改善，而至上周，这种风格的均衡化正在向最低估值的银行煤炭等扩散。银行、纺织、保险、采掘开始领涨市场。
我们在此前的深度报告《为什么四季度风格分化会更加明显？》中也做过统计，四季度的风格差异较前三个季度风格分化更加明显，历史统计数据，四季度价值、大盘和低估值风格相对占优。原因在于，四季度对全年业绩基本预期落地，市场会对当年和下一年盈利预测进行调整，引发估值切换；投资者在四季度求稳心理；业绩排名压力以及重要政治会议在年底召开。
行业风格层面，主要取决于经济周期所处的阶段，以及货币政策与流动性。当前经济正处在从复苏进行过程中，货币政策转为中性。类似于2006、2012、2016年Q4的情形。顺周期的金融、可选和周期可能会相对占优。
9月社融再超预期，居民、政府和企业融资增速均回升明显，继续强化经济复苏预期。而11月上旬美国大选落地后，全球资本市场对于美国新一轮财政刺激政策升温，有可能触发全球新一轮risk on。
◾投资者做板块选择的逻辑
对于任何一个板块，我们总结，基本都是从偏见中寻底，犹豫中上涨，乐观中加速，疯狂中结束。在这个过程中，投资者尤其在意业绩的边际变化。当一个板块业绩增速下滑开始，此前良好的预期就开始削弱，进一步下滑后，市场就开始用长期逻辑给这个行业“判死刑”，当全市场得出“这个板块不会有任何机会了”、“绝对不会买这个行业”，甚至对推荐这个板块的观点有所鄙夷，可能就是行业或者板块的最低点。
随着一个行业业绩边际改善，投资者就会开始尝试性买入，并开始寻找行业的长期逻辑，一开始的时候，这种长期逻辑较难让市场接受；随着业绩的进一步改善，投资者持仓增加，一些原本存在已久的长期逻辑开始被重提（其实没有发生变化），或者一些难以被接受的逻辑也开始大行其道。不管怎样，只要短期业绩改善，总有一些长期逻辑可以接受。随着盈利进一步改善，估值进一步泡沫化，就开始不再关注业绩。板块的逻辑被冠以一个市场简明易懂的“口号”时。股价加速上涨，甚至有可能的业绩低于一开始都被忽略。这个阶段，人人都在谈论这个板块，津津乐道于重仓这个板块（虽然可能只赚了100%涨幅中的最后20%），并捶胸顿足怎么没有多买一点。这种情绪普遍出现的时候就要小心了。随着业绩进一步下滑，就回到前面的下跌开始。
从历史股价走势规律来看，任何一个板块都符合这样的运动规律，任何一个板块都会阶段性跑赢也会阶段性跑输，而长期表现取决于是不是在跑赢时能够涨更多，跑输的时候输的少。长期表现取决于板块的ROE也就是盈利能力。类似于“这个板块绝不会上涨”“这个板块会永远跑赢”都是不符合常识的。
总的来看，投资者最喜欢短期业绩改善的板块，投资者会自然的寻找长期逻辑，长期逻辑越容易接受，短期业绩的改善带来的估值提升越大。当短期业绩改善时，任何“没有希望”的板块也会上涨，短期业绩低于预期时，再好的股票也可能会经历闪崩甚至持续跑输。
◾9月社融再超预期，强化经济复苏和风格逻辑
2020年9月社融同比继续改善，社融总量超市场预期。9月新增社融3.48万亿元，同比多增近9630亿元。社融存量规模同比增长13.5%，较前期继续小幅走高0.2%。不过新增社融增速高位略降，其中新增社融累计同比增速从前期的44.3%小幅降至43.7%；新增社融6个月滚动同比增速从前期62.4%降至54.2%。
从社融结构来看，财政政策支持下，政府债券发行仍是社融大增的重要来源之一。当月政府债券发行1.01万亿，同比多增6339亿元，其中9月新增地方政府专项债和一般债券合计5546亿元，表明国债和地方政府债券共同拉动社融。
企业部门新增社融增速明显回落，但融资结构延续改善，中长期融资需求仍较强。企业票据融资继续大幅收缩，当月减少2632亿元，同比变化-4422亿元；企业短贷同比少增1276亿元；企业直接融资中的债券融资也有所减弱，同比少增1019亿元。相比之下，企业中长期贷款新增近1.1万亿，同比多增5043亿元，连续第7个月同比多增。
在持续向好的消费和地产销售数据带动下，居民部门的短期和中长期融资需求的改善趋势延续，居民部门总体新增融资增速继续向上。9月居民短期贷款同比多增687亿元，中长期贷款同比多增1419亿元，居民部门新增社融增速已经连续数月回升。
展望未来阶段，如果政策保持偏中性的状态，社融增速在年内仍有望保持在相对较高水平，社融的持续超预期将继续强化市场基本面驱动的逻辑。第一，考虑到10月专项债仍剩余额度3848亿元，去年专项债在前9个月已发行完毕，所以政府债券预计仍是10月社融的支撑力量之一，但之后政府债券对社融的带动作用将减弱。第二，根据超额流动性对社融的领先作用，新增社融累计增速在年内大概率保持高位，如果进一步考虑到今年社融相对超额流动性的时滞有所缩短，则至少在10月能够保持高位。此外，社融对企业盈利增速具有领先作用，企业盈利增速将延续向上的改善趋势。
◾ 小结
从历史来看，四季度风格分化要明显强于前三个季度。偏低估值、价值和大盘风格整体略占上风。投资者会综合考虑经济和货币政策来进行风格调整，今年的四季度经济和货币政策的组合类似2006、2016、2012年，金融、周期、可选消费等顺经济周期相关的低估值板块可能会相对占优。中期来看，我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑，展望下半年至明年一季度，顺周期的领域业绩均在不同程度改善。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。
本文作者：张夏团队，来源：招商策略，原文标题：《最“难”上涨的行业开始领涨意味着什么——投资策略周报（1018）》，原文略有删减