摘要
策略思考：“最长”的一跌？
10月以来，债市表现未见改观，10Y国债收益率突破3.2%，继续刷新本轮熊市新高。
事实上，从5月“变盘”算起，本轮下跌已经整整持续了5个多月，期间未能实现哪怕一次月度级别的反弹。如果10月债市继续收跌，则这波下跌持续时间将创出历史“次高”；如果四季度利率继续单边上行，则连跌时间将创历史之最。
一年之变在于“冬”。统计规律显示：2002年以来，一季度和三季度的10Y国债利率波动率较低，二季度和四季度的10Y国债利率波动率较高；其中四季度的波动率显著高于其他季度。从这个角度看，利率在四季度“单边运行”的概率并不高，市场会走进一段机会与风险并存的窗口期，需密切关注边际变化的方向。我们提示以下几个关注点：
其一，高频数据“二阶导”减速。虽然国庆假期的数据不乏亮点，但不具有太多的“前瞻性”。从更广义的指标体系看，近期复苏在“二阶导”层面有所放缓，代表性证据来自发电耗煤、商品房销售、螺纹钢库存等多个方面。
其二，价格上涨也有些放缓。9月CPI延续回落，而PPI反弹出现“反复”。对四季度而言，前者回落方向不变，后者将在-2.0%一线保持稳定。
其三，超储率进入“季节性回升”通道。9月以来我们估算超储率回升至1.5%-1.6%附近。动力主要源于两方面：央行公开市场操作的频率和金额连续走高，以及财政支出开始发力。
总体上，货币供需关系边际宽松。从货币需求端看，CPI、PPI同比暂现“双降”，加之实际增速未必能超过“错峰效应”推高的8月，9月名义增速有可能出现阶段性回落；从货币供给端看，广义货币供应量M2同比自5月以来首现反弹。总体而言，近期货币供需关系事实上在边际上出现缓和，换言之，基本面“逆风”在9月转向，需考虑利率阶段性震荡，甚至回落的可能性。当然，从中期趋势上看，目前位置上利率最终见顶的概率不大，相比于基本面，熊市中后期更应关注负债端扰动。
交易复盘：节后债市偏弱。
①资金面收敛。央行再次超额续作MLF，但增量较上个月减少，加之节后逆回购到期量较大、国债招标发行量较大、存单利率上行等因素共同作用下，资金利率明显反弹。
②现券延续弱势。现券成交节后恢复，但仍处低位，国债收益率多数上行。基金久期继续降低，久期分歧程度已经扩大至7月以来高位。
③券商是主要抛售力量。200210：主要是券商在卖，农商行在买；200006：同样是券商在卖，农商行在买。④利率十大同步指标以“利空”信号为主（8/10）。
正文
策略思考：“最长”的一跌？
这轮下跌有点“久”。
10月以来，债市表现未见改观，10Y国债收益率突破3.2%，继续刷新本轮熊市新高；同时，据我们测算，公募基金平均持仓久期自8月以来便进入“单边回落”通道，投资者在经历了6月下旬至7月中旬的“折腾”后，渐渐失去了“博弈反弹”的兴趣。
从5月“变盘”算起，本轮下跌已经整整持续了5个多月，期间未能实现哪怕一次月度级别的反弹。
事实上，即使是在大级别的熊市里，下跌也很少“一蹴而就”。
统计数据显示，熊市中平均连续下跌最常见的时间跨度在3个月左右，也就是说，连跌三个月之后市场出现回调的概率会上升。当然其中也有例外：最长的连跌出现在2006年11月至2007年6月，利率连续上行8个月，幅度达150bp。
回到当下，如果10月债市继续收跌，则这波下跌持续时间将创出历史“次高”；如果四季度利率继续单边上行，则连跌时间将创历史之最。从这个角度看，这波下跌似乎有点“久”。
一年之变在于“冬”。由于政策等信息冲击较多，四季度利率往往会表现出“高波动”属性。
统计规律显示：一季度和三季度的10Y国债利率波动率较低，二季度和四季度的10Y国债利率波动率较高，其中四季度的波动率显著高于其他季度。基于这一规律，利率在四季度“单边运行”的概率并不高，也就是说，市场会走进一段机会与风险并存的窗口期，需密切关注边际变化的方向。
高频数据“二阶导”减速。虽然国庆假期的数据不乏亮点（详见“一个年味儿的国庆”），但消费数据毕竟有滞后性，只能用来确认经济在过去一段时间中的方向，并不具备太强的“前瞻性”。
从更广义的指标体系看，近期复苏在“二阶导”层面有所放缓，代表性证据包括：
①10月9日，重点电厂耗煤量为302万吨，低于前值（9月8日为371万吨），低于2019年10月均值（334万吨），同比下跌9.5%。
②10月1日至13日，30大中城市商品房日均销售面积为31.8万平方米，较9月同期（54.4万平）环比下跌41.6%，较去年10月同期（36.9万平）同比下跌13.9%，这是6月以来商品房销售同比涨幅首次回落至负值区间。
③截至10月9日，螺纹钢库存831.9万吨，较10月2日库存增加35.2万吨，开工旺季中出现少见的反弹。相比于内需，近期外需表现仍然“亮眼”：10月以来，SCFI指数环比上涨3.5%，同比上涨86.5%，回到接近2016年2月的高点。
价格上涨也有些放缓。
9月CPI延续回落，而PPI反弹出现“反复”。
就前者而言，猪周期退坡之后，疫情影响来袭，市场对于CPI的担忧随之从“通胀”切换成“通缩”。尤其是3-5月，CPI环比连续三个月弱于季节性，指向经济遭遇意外冲击之后，消费性支出减少，价格全面走弱。虽然7月以来CPI环比有所恢复，但总体上仍然低于季节性，四季度CPI同比将持续回落。
就后者而言，PPI环比改善最快的阶段（6-8月）已经过去。
回顾彼时，PPI环比快速改善有内外部的支持：外部方面，原油价格触底反弹；而往后看，由于疫情对全球经济及原油需求的深刻影响，参考2008-2009年金融危机冲击后的油价走势，油价中枢或在45美元附近，总体呈震荡走势，回到前期高点80美元以上的可能性较小。
内部方面，开工旺季效应叠加积压需求集中释放，螺纹钢、水泥、混凝土等价格快速反弹；而往后看，各类工业品价格已经出现高位滞涨现象。因此，假设PPI环比开始走平，四季度PPI同比将在-2.0%一线保持稳定。
超储率进入“季节性回升”通道。6月以来，银行面临结构性存款压降、央行货币政策退出“危机模式”、利率债供给增加等多重压力，超储率大幅回落，这一局面自9月以来边际改善，我们估算超储率回升至1.5%-1.6%附近。主要源于两个方面：
其一，央行公开市场操作的频率和金额连续走高。7至9月，央行公开市场逆回购操作次数逐月上升：12次、20次和26次。9月的逆回购操作频次和金额均处于18年以来较高位置。同时，针对银行中长资金结构性短缺的局面，央行加大了MLF投放力度，连续三个月超额续作MLF：8月、9月和10月净投放量分别为1500亿、4000亿和3000亿，扭转了二季度的缩量续作方向。
第二，财政支出开始发力。
疫情后，财政政策更加积极，反映在财政存款上，表现为财政存款的波动明显高于季节性。15-19年，财政存款在2-9月的变动幅度绝对值月均为4205亿，而今年同期则上升至5728亿，增大了36%。财政存款波动增大意味着前期超季节性多增的财政存款造成的流动性“蓄水”，在季末财政支出集中的月份也会有更大的“投放”。
这一现象在9月已有所体现：9月财政存款下降8317亿元，同比多降1291亿元，较过去5年9月均值多降3339亿元。
货币供需关系边际宽松。从货币需求端看，CPI、PPI同比暂现“双降”，加之实际增速未必能超过“错峰效应”推高的8月，9月名义增速有可能出现阶段性回落；从货币供给端看，广义货币供应量M2同比自5月以来首现反弹。
总体而言，近期货币供需关系事实上在边际上（尽管未必能持续）出现了缓和，也就是说，基本面“逆风”在9月首次转向，需考虑利率阶段性回归震荡，甚至出现回落的可能性。
当然，从中期趋势上看，目前位置上利率最终见顶的概率不大，相比于基本面，熊市中后期更应关注负债端扰动。
交易复盘：节后债市偏弱
节后资金面收敛。
本周央行开展7天逆回购操作1000亿元，MLF投放5000亿元；当周有逆回购到期2100亿元，MLF到期2000亿元，整体实现净投放1900亿元。虽然央行再次超额续作MLF，但增量（3000亿元）较上个月（4000亿元）有所减少，加之节后公开市场逆回购到期量较大、国债招标发行量较大、同业存单利率上行不止等因素共同作用下，资金利率明显反弹。
截至周五（10月16日），DR001和DR007品种分别加权于2.00%和2.19%，较前期分别上行44个BP和25个BP。
从扰动因素来看，下周有逆回购到期1000亿元，到期资金体量较小。但是税期临近，加之下周三（10月21日）将招标发行1460亿元两期记账式附息国债，再创单日招标规模新高，缴税、缴款因素将给资金面带来一定压力。
现券延续弱势。本周现券成交低位回升，日均成交自0.17万亿元回升至0.61万亿元，但与节前1万亿以上水平相比，仍然明显偏低。结合现券收益率看，国债收益率多数上行，除1Y收益率保持在2.7%基本不变以外，3Y、5Y、7Y、10Y收益率分别上行3BP、4BP、1BP、3BP。
债市做多动力依然不足，资金面偏紧、9月出口与金融数据延续强势、国债供给压力仍存等多重因素构成压制。截至周五（10月16日），10Y国债收益率报3.22%，较前期上行3个BP，10-1Y期限利差稳定在50BP左右。
券商是主要抛售力量。本周现券成交较节前恢复，但仍处低位，国债收益率多数上行，结合个券成交明细来看：
①200210：农商行是主要买盘，周内合计净买入81.8亿元；券商是主要卖盘，净卖出70.8亿元。
②200006：农商行是主要买盘，周内合计净买入15.8亿元，其次是境外机构、其他机构、股份行，分别净买入14.5亿元、14.4亿元、13.0亿元；与买盘相对分散相比，卖盘高度集中，即券商是主要抛售力量，周内合计净卖出52.2亿元。
基金久期继续下行。截至周五（10月16日），公募基金久期下行，以基金规模为权重加权的久期下行0.02年至2.56年，已经回到1月底水平；同时，久期分歧程度继续上行，已经超过7月10日的阶段性高位，意味着市场观点分歧不断扩大。其他机构方面，券商久期4.49年（上行0.35年）；保险久期10.15年（上行0.14年）；银行久期4.42（下行0.06年）；信托久期3.23年（上行0.03年）；境外机构久期3.97年（上行0.04年）。
利率十大同步指标以“利空”为主（8/10）。截至周五（10月16日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比8/10，分别为：
①挖掘机销量同比（6MMA）为60.3%，高于前值51.4%，属性“利空”；
②全国水泥价格同比为-2.6%，高于前值-2.9%，属性“利空”；
③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为4.7%，高于前值2.7%，属性“利空”；
④重点电厂耗煤量同比（6MMA）为2.6%，低于前值4.0%，属性“利好”；
⑤铁矿石港口库存为1.21亿吨，高于前值1.15亿吨，属性“利空”；
⑥电影票房收入同比（6MMA）为-38.2%，高于前值-57.6%，属性“利空”；
⑦PMI同比为-10.1%，高于前值-11.7%，属性“利空”；
⑧信用周期为7.3%，低于前值9.3%，属性“利空”；
⑨美元指数为93.5，高于前值93.4，属性“利好”；
⑩铜金比为15.8，高于前值15.7, 属性“利空”。
本文来源：睿哲固收研究，本文作者：尹睿哲、李晴，原文标题：《“最长”的一跌？》。