债市策略：三季度GDP增速不及市场预期，9月经济数据则整体偏强，其中工业受工作日影响明显回升，10月可能重新回落；社零则受商业地产后周期消费回升影响修复仍较快，10月增速可能继续快速修复，但年内社零或仍难回升至疫情前水平；投资中地产仍较强，但基建增速偏弱，制造业修复有所放缓；就业目标基本完成，失业率持续降低，基本面数据对债市仍难形成显著利好。整体而言，当前经济仍处在恢复过程中，未来伴随外生冲击的影响消退，政策可能根据经济实际结构进行调整，基本面对债券市场仍存在利空隐患，后续关注经济内生动能的修复情况。
周一统计局公布数据显示，1-9月固定资产投资（不含农户）累计同比增0.8%，预期增0.9%，前值降0.3%，其中，房地产开发投资累计同比增长5.6%，增速比8月提高1个百分点；9月社会消费品零售总额单月同比增3.3%，预期增1.6%，前值增0.5%；9月规模以上工业增加值同比增6.9%，预期5.8%，前值5.6%；9月失业率5.4%，前值5.6%；第三季度GDP同比增长4.9%，预期增长5.5%，前值增长3.2%。具体来看：
（1）制造业修复速度重新回落，主要受基数逐步回升、且制造业修结构性问题依然突出影响。后续来看，考虑到10月制造业投资基数进一步回升，制造业投资单月增速可能仍相对偏低，但加强秋冬防疫影响下，10月相关行业制造业投资增速可能仍维持高位，11~12月制造业单月增速或再度回落甚至转负，全年制造业投资增速或难以回正。
（2）地产单月投资增速进一步回升，或主要受土地购置费带动，短期地产投资或仍维持强势。虽然地产政策持续收紧，但9月房地产开发企业累计到位资金同比增速比8月份明显提升。其中，自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款增速为主要带动力量，显示房企依旧通过快预售以及“以价换量”等方式缓解资金压力，短期地产投资增速或仍将维持高位。
（3）基建投资增速单月同比继续回落，地方债对基建增速带动作用减弱。主要受专项债中用作基建投资占比有所回落，且用作棚改项目专项债发行量有所增加影响，叠加前期财政支出较快，财政压力不断加大也对专项债使用造成制约，后续专项债对基建投资带动作用或依旧偏弱，全年基建投资增速或难明显回升。
（4）社零修复速度仍较快，短期或仍较强。10月社零主要分项中汽车消费或维持高增，成品油价格未进一步上调导致石油及其制品类分项增速仍较低，但受长假影响，服装、餐饮消费增速以及受海南自贸港影响较强影响化妆品、金银珠宝等消费增速进一步上行，可能导致社零增速修复幅度仍较大。
（5）工业增速超出市场预期，主要工作日较同期增加两天影响。10月工作日较去年同期少2天，10月定基指数回落幅度或将超出季节性，工业增加值大概率将明显回落。
风险提示：疫苗快速投产，经济加速修复。
正文
周一统计局公布数据显示，1-9月固定资产投资（不含农户）累计同比增0.8%，预期增0.9%，前值降0.3%，其中，房地产开发投资累计同比增长5.6%，增速比8月提高1个百分点；9月社会消费品零售总额单月同比增3.3%，预期增1.6%，前值增0.5%；9月规模以上工业增加值同比增6.9%，预期5.8%，前值5.6%；9月失业率5.4%，前值5.6%；第三季度GDP同比增长4.9%，预期增长5.5%，前值增长3.2%。9月数据整体偏强，三季度GDP增速不及市场预期，债市情绪小幅好转。具体来看：
一、投资：制造业修复再度放缓，基建增速仍维持低位
（一）制造业投资修复速度放缓，主要受基数以及结构性影响
9月制造业累计同比跌幅收窄至-6.5%，较8月的回升修复速度略有放缓，主要受基数逐步回升、且制造业修结构性问题依然突出影响。9月制造业投资累计同比跌幅收窄1.6个百分点，较8月跌幅收窄2.1个百分点有所放缓，同时，9月单月增速为3%，较8月的5%也有所回落。从基数效应来看，去年9月制造业投资增速由8月的-1.6%转正回升至1.9%，10月进一步回升3.4%，基数略有抬升是导致9月制造业同比修复放缓的原因之一；同时，制造业行业结构分化为投资增速难以大幅回升的主要原因。
具体来看，（1）农副食品加工业、纺织、医药制造业投资增速继续回升，为拉动制造业投资的主要力量。8月经济数据点评中我们提到，为应对秋冬可能出现疫情风险，国常会安排进一步加强核酸检测能力建设，从而带动纺织、医药等制造业投资增速加快，影响大概率延续至10月，另外，纺织业投资加快还与服装等行业较上半年好转有关；同时，与医疗相对应，饮食保障同样为应对疫情关键一环，农副食品加工业9月增速回升幅度同样较大。
（2）汽车制造业投资增速跌幅继续收窄至-16.7%，修复有所加快，后续汽车制造业投资可能继续好转。9月汽车制造业投资增速降幅较8月收窄2.6个百分点至-16.7%，较7、8月的分别收窄1和0.6个百分点有所扩大，修复加速，或与汽车销售增速持续高增，且近期促汽车消费政策再度密集出台有关，汽车消费短期大概率仍旧偏强，并至少延续至年底，因此，部分汽车厂商对未来汽车消费判断或逐步转向乐观，带动汽车制造业投资增速跌幅持续收窄，后续需关注促汽车消费政策延续性以及明年可能带来需求透支影响。
（3）中游装备制造业中通用、专用设备制造业投资修复速度略有提升，但有色、金属制品等修复速度仍然缓慢。9月通用和专用设备制造行业投资增速分别增加2.6、2.1个百分点分别至-12.8%、-12.3%，主要受前期修复相对缓慢且出口增速维持高位影响，而有色和金属制品制造业投资增速则分别变动-0.7、1.5个百分点至-7%、-8.5%，修复幅度不及制造业整体，有待进一步好转。
后续来看，考虑到10月制造业投资基数进一步回升，制造业投资单月增速可能仍相对偏低，但加强秋冬防疫影响下，10月相关行业制造业投资增速可能仍维持高位，11~12月制造业单月增速或再度回落甚至转负，全年制造业投资增速或难以回正。
（二）短期内地产投资增速或将维持强势
9月地产累计投资增速回升至5.6%，单月投资增速进一步回升至12%，或主要受土地购置费带动，短期地产投资或仍维持强势。9月新开工和施工增速均有所回落，分别由8月的2.4%、13.2%回落至9月的-2%、-4.5%，显示建筑工程对地产投资带动或回落；其他费用方面，9月土地购置面积增速跌幅较8月-7.6%收窄至-4.8%，叠加去年8~10月土地购置面积明显回升，对当前土地购置费带动效应或仍偏强，因此，9月地产投资继续回升或主要受土地购置费影响。
同时，虽然地产政策持续收紧，但9月房地产开发企业累计到位资金同比增长4.4%，增速比8月份提高1.4个百分点。其中，自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款增速分别较8月回升2.3、1.7、0.9个百分点至5.9%、2.9%、9.5%，显示房企依旧通过快预售以及“以价换量”等方式缓解资金压力。后续来看，短期地产投资增速或仍将维持高位。
（三）9月基建投资单月增速维持低位，地方债对基建刺激作用有限
9月基建投资增速转正至0.2%，单月同比增速小幅回落，地方债对基建增速带动作用减弱。基建投资9月累计增速年内首次转正至0.2%，从单月同比来看，9月基建投资单月增速仅为3.2%，较8月的4%进一步回落，专项债对基建增速的拉动进一步减弱。9月专项债发行量有所减少，且专项债中用作基建投资占比有所回落，用作棚改项目专项债发行量有所增加，叠加前期民生相关财政支出较快，财政压力不断加大也可能对专项债使用造成制约，后续专项债对基建投资带动作用或依旧偏弱，全年基建投资增速或难明显回升。
二、消费：修复速度仍较快，短期或仍偏强
9月社零增速3.3%，增速修复较8月进一步加快，主要受限额以下企业零售带动。9月限额以上企业零售同比增速为5.6%，仅比8月提高0.6个百分点，但限额以下企业零售增速为1.3%，较8月明显回升4.3个百分点，修复速度明显加快，成为带动社零增速回升的主要原因。
具体来看，（1）9月粮油、食品、饮料、烟酒类消费增速显著回升，对社零增速带动明显。9月规模以上粮油和食品类、饮料类、烟酒类零售增速分别较8月明显回升3.6、9.1、14.5个百分点至7.8%、22%、17.6%，均显著高于社零修复幅度和社零增速；另外，考虑到以上商品相关企业中规模以下占比相对较大，居民尤其是农村居民在规模以下企业消费较多，叠加9月农村社零增速回升加速，其对整体社零带动或较为显著。
（2）9月商业地产后周期相关消费较强。9月建筑装潢类、文化办公用品类、家具类增速均进一步上行，分别上行3.4、2.8、3.6个百分点0.5%、12.2%、-0.6%，但电器和音像器材类零售增速下行4.8%至-0.5%，或显示主要为商业地产后周期类消费有所好转，可能受部分店铺重新开业影响。
（3）暑假结束影响下，9月海南自贸区免税政策对社零带动效应略有减弱，相关消费品零售增速有所下行。9月化妆品、金银珠宝、日用品、通讯器材消费增速分别较8月回落5.3、2.2、0.7、29.7个百分点至13.7%、13.1%、10.7%、-4.6%，对社零正向影响较8月明显减弱，主要受暑期结束，且十一假期即将到来，9月出行人数减少影响，10月以上几种商品消费增速或将进一步回升。
（4）社零中占比较大的分项中，汽车消费维持高位，石油及其制品、服装、餐饮消费均有所回升。受促汽车消费政策影响，9月汽车消费增速11.2%，较8月高位仅小幅回落，且环比来看，9月汽车销售量也继续回升。一方面8月开始，深圳、安阳等部分城市再度出台汽车消费刺激政策释放短期消费需求；另一方面，疫情对居民生活方式影响较大，自驾游需求和开学后接送需求增加，带动汽车消费仍维持高位；石油及其制品消费跌幅小幅收窄，依旧较低，主要受国内成品油价上调幅度较小影响；服装消费受秋冬服装上市，打折力度减小影响，增速明显回升4.1个百分点至8.3%；餐饮业收入从8月的-7%跌幅收窄至-2.9%，收窄幅度与8月基本持平，显示餐饮业修复依然较慢，后续餐饮业恢复或仍受禁止餐饮浪费措施制约。
10月主要社零分项中汽车消费或维持高增，成品油价格未进一步上调导致石油及其制品类分项增速仍较低，但受长假影响，服装、餐饮消费增速以及受海南自贸港影响较强影响化妆品、金银珠宝等消费增速进一步上行，可能导致社零增速修复幅度仍较大。
三、工业：受工作日影响较大，10月大概率将明显回落
9月工业增加值同比增速6.9%，较8月明显回升1.3个百分点，超出市场预期，主要受工作日较多影响。一般情况下，每年中秋节仅放假一天，且多处在9月，历年9月工作日天数波动较小，振幅不超过±1天，因此中秋节对工业增加值影响并不显著，但今年中秋节与国庆假期重合，9月工作日为23天，罕见较去年同期增加2个工作日，较8月环比增加1个工作日，在此影响下，今年9月工业增加值定基指数环比8月、同比去年9月增幅均较大，从而导致9月工业增加值超预期大幅增加6.9%。
从行业来看，（1）制造业表现分化，其中中游制造业增速明显回升，或受出口增速偏强带动，通用设备、金属制品、电气机械及器材制造业增速分别较8月回升1.6、2.7、0.8个百分点至12.5%、12.6%、15.9%的相对高位，对工业增加值带动效应较强；下游可选消费增速分化，汽车制造业、医药制造业增速较8月分别回升1.6、3.7个百分点分别至16.4%、7.4%，但计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速则小幅回落0.7个百分点至8%，与9月通讯器材消费增速显著回落较为一致。
（2）采矿业继续好转，但电力、热力、燃气及水生产和供应业有所减弱，或主要9月气温转凉使得空调负荷有所减少影响。
后续来看，受工作日较去年同期少2个工作日影响，10月定基指数回落幅度或将超出季节性，工业增加值大概率将明显回落。
四、GDP：投资修复放缓，资本支出对GDP拉动率有所降低
三季度GDP增速不及市场预期，同比回升至4.9%，主要受净出口大幅回升影响。从对当季GDP贡献率来看，随着消费支出持续修复，其对三季度GDP同比贡献率由负转正，拉动率也转正至1.7个百分点；资本支出方面，由于三季度增速频频不及市场预期，地产维持高位，但基建增速较低，且制造业投资缓慢回升，投资修复速度持续放缓，导致资本形成总额贡献率虽仍较大，但较二季度明显回落，对GDP拉动率也明显回落；净出口对GDP的拉动率则小幅回升，拉动三季度GDP继续回升。
总结来看，三季度GDP增速不及市场预期，9月经济数据则整体偏强，其中工业受工作日影响明显回升，10月可能重新回落；社零则受商业地产后周期消费回升影响修复仍较快，10月增速可能继续快速修复，但年内社零或仍难回升至疫情前水平；投资中地产仍较强，但基建增速偏弱，制造业修复有所放缓；就业目标基本完成，失业率持续降低，基本面数据对债市仍难形成显著利好。整体而言，当前经济仍处在恢复过程中，未来伴随外生冲击的影响消退，政策可能根据经济实际结构进行调整，基本面对债券市场仍存在利空隐患，后续关注经济内生动能的修复情况。
本文作者：周冠南 、陈静，来源：华创固收，原文标题《制造业和消费修复或加剧分化——9月经济数据点评【华创固收|周冠南团队】》