事项
10月21日，2020金融街论坛年会在京召开。央行行长易纲表示，在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率会有阶段性上行，但随着明年GDP增速回升以后，明年宏观杠杆率会“更稳一些”，货币政策要把握好货币供应的总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在合理轨道上。
主要观点
市场在担心什么？
由于当下消费、出口、制造业等内生需求都比较强势，市场线性外推开始担心如明年年初内外需共振，政策上是否会“去杠杆”，货币上是否会“收量加息”，这是两大核心关切。
整体怎么理解？
虽然明年的政策基调仍需以年底政治局与中央经济工作会议基调为准，但央行行长此次讲话恰好回应了市场这两个关切，整体而言并未释放出过度收紧和转向的含义，货币政策稳定性有望持续，因此债市反应利好。
首先，对应“收量加息”的担忧——回答：货币政策正常化不等于再收紧
行长和刘鹤副总理强调的是“稳定”，虽然重新提及“总闸门”，但我们认为只是回归正常化的标志而已。目前我们认为经济尚未修复到潜在增速，谈及加息为时尚早，这一轮经济能否高于潜在增速形成过热主要取决于外需反弹幅度，仍具不确定性，且货币政策价格工具目标多元化，牵一发动全身，采取价格工具不变配合其他量和结构手段微调更加符合当下精细调控的目的。资金面料将继续维持紧平衡，“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。
其次，对应“去杠杆”的担忧——回答：杠杆率“更稳一些”而非压降
行长强调“明年杠杆率更稳一些”，我们理解并未透露出强势稳杠杆或降杠杆的意图，反而释放了容忍2021年杠杆继续小幅回升的态度。我们预计今年全年杠杆率或提升近26个百分点，而2021年不大可能重蹈2018杠杆率压降的覆辙，参照2019年杠杆率提升6个百分点，大概率温和提升3-6个百分点。
怎么看待明年合理的社融增速水平？
通过四个视角的交叉验证，明年由于名义GDP增速高达11%左右，因此本身就需要一定的社融增速配合，2021年的社融增速大概率仍有12%-13%，比今年顶点增速略有回落，但不会过低。
视角1，社融增速和名义GDP增速相匹配，按照2018年和2019年的社融同比-GDP现价同比的水平，社融增速应高于名义GDP增速2个点左右，那么若2021年名义GDP增速同比为11%，2021年社融增速应达13%左右。
视角2，从杠杆率“更稳”角度看，如果2021年杠杆率0抬升，2021年末社融增速应低至11%左右，也就是比今年社融增速顶点需回落近三个百分点，幅度与2018年一致，我们认为重复2018年去杠杆的烈度是不现实的。而如果杠杆率能容忍抬升6个点(2019年抬升幅度)，则2021年末社融增速即可达13.3%。
视角3，从社融各大项分析来看，信贷方面，2015-2019年名义GDP/实体新增人民币贷款的比值基本稳定在5.8-6左右的区间。大致按照这一比例全年新增信贷应与今年持平在19.7万亿左右。政府债券或达6.4万亿（假设3%的赤字率和3万亿专项债额度）。考虑到货币政策正常化后信用债发行环境必然边际收紧，企业债券融资或降至4万亿，其余分项则假设新增规模与今年相当。则2021年社融增速也应在11.5%上下。但值得强调的是，我们认为11.5%应是保守假设。但在2020年大规模新增的基础上，基于债务滚续的考虑，信贷与信用债新增规模零同比增速当是一个下限，因此社融增速应保证在11.5%以上。
视角4，经济和金融资源分配的角度看。我国金融经济要素边际增长比率相对稳定，自2012年以来，我国每年每多增1单位名义GDP，就需要3.14单位的新增社融。因此在名义GDP增速的假设之上，可得明年社融增速约12.3%。
风险提示：外需大幅超预期，金融监管力度加大
报告正文
此前市场在担心什么？
近日公布的经济数据多数超预期，消费、出口、制造业等内生需求都比较强势，比如9月社零当月同比加速上行至3.3%，劳动密集型商品出口三季度持续改善，制造业投资当月同比加快修复至7.6%。市场线性外推开始担心如明年年初内外需共振，政策上是否会“去杠杆”，货币上是否会“收量加息”，这是两大核心关切。
此次讲话整体怎么理解？
虽然明年的政策基调仍需以年底政治局与中央经济工作会议基调为准，但央行行长此次讲话恰好回应了市场这两个关切，整体而言并未释放出过度收紧和转向的含义，货币政策稳定性有望持续，因此债市反应利好。
（一）对应“收量加息”的担忧——回答：货币政策正常化不等于再收紧
行长和刘鹤副总理强调的是“稳定”，虽然重新提及“总闸门”，但只是回归正常化的标志而已。我们认为目前经济尚未修复到潜在增速，谈及加息为时尚早，这一轮经济能否高于潜在增速形成过热主要取决于外需反弹幅度，仍具不确定性，且货币政策价格工具目标多元化，牵一发动全身，采取价格工具不变配合其他量和结构手段微调更加符合当下精细调控的目的。资金面料将继续维持紧平衡，“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。
总量宽松政策退出，但金融让利实体的基调依然没有改变。今年货币政策在逆周期调控中更注重直达性和精准性，实体受益更大，制造业中长期贷款余额增速30.5%，普惠小微贷款同比29.6%，前期没有大水漫灌，未来需要挤出的水分也有限，支持小微民营企业、支持稳就业等结构性政策还要继续做。
（二）对应“去杠杆”的担忧——回答：杠杆率“更稳一些”而非压降
行长强调的“明年杠杆率更稳一些”，我们的理解是并未透露出强势稳杠杆或压降杠杆的意图，反而释放了容忍2021年杠杆继续小幅回升的态度。2020年上半年杠杆率抬升21个百分点，今年全年杠杆率或提升近26个百分点。对比今年杠杆率的快速抬升，明年杠杆率小幅上行也可接受，政策存在一定容忍空间。在为经济主体提供正向激励，支持实体的基础上，参照2019年杠杆率提升6个百分点，我们认为2021年杠杆率不大可能重蹈2018压降的覆辙，大概率温和提升3~6个百分点。
怎么看待明年合理的社融增速水平？
通过四个视角的交叉验证，明年由于名义GDP增速高达11%左右，因此本身就需要一定的社融增速配合，2021年的社融增速大概率仍有12%-13%，比今年顶点增速略有回落，但不会过低。
（一）视角一：社融增速和名义GDP增速相匹配的视角
按照2018年和2019年的社融同比-GDP现价同比的水平（2018年：-0.2个百分点，2019年+2.9个百分点），社融增速应当略高于名义GDP增速2个点左右，那么若2021年名义GDP增速同比为11%，2021年社融增速应达13%左右。
（二）视角二：满足杠杆率“更稳”的视角
从杠杆率“更稳”，温和抬升的角度看，假设今年年末社融增速13.8%，全年GDP名义增速2.8%，那么杠杆率今年年末或达272%。进一步假设2021年GDP名义增速11%，即便2021年杠杆率0抬升（即绝对意义的稳杠杆），2021年末社融增速也应与GDP名义增速相当在11%左右，也就是比今年社融增速顶点需回落近三个百分点，回落幅度与2018年一致，我们认为重复2018年去杠杆的烈度是不现实的。而如果杠杆率能抬升6个点（2019年抬升幅度），则2021年末社融增速可达13.3%。
（三）视角三：社融分项估算的视角
信贷方面，2015-2019年名义GDP/实体新增人民币贷款的比值基本稳定在5.8-6左右的区间。假设2020年名义GDP增速2.8%，2021年名义GDP增速11%，大致按照这一比例全年新增信贷应与今年持平在19.7万亿左右。政府债券方面，假设明年财政力度减弱，赤字率或压降至3%，专项债额度亦缩减至3万亿，则全年政府债权融资或达6.4万亿。企业债券融资方面，在货币政策正常化后信用债发行环境必然边际收紧，企业债融资规模或难有多增，保守假设2021年信用债净融资4万亿左右（2019年3.2万亿，2020年预计4.5万亿）。至于其余分项，暂假设新增规模与今年相当，则全年新增社融33万亿左右，社融增速也应在11.5%上下。
但值得强调的是，我们认为11.5%应是保守假设。无论是信贷投放还是信用债融资，在2020年大规模新增的基础上，基于债务滚续的考虑，新增规模零同比增速应该当是一个下线，因此社融增速应需保证在11.5%以上。
（四）视角四：经济和金融资源分配的角度
我国金融经济要素边际增长比率相对稳定，自2012年以来，我国每年每多增1单位名义GDP，就需要约3.14单位的新增社融（排除掉极为宽松的2015年、2019年和去杠杆的2018年）。因此，在名义GDP增速的假设之上（2020年2.8%，2021年11%），可得明年需新增社融35万亿左右，相应社融增速约12.3%，对应到视角二当中的杠杆率测算，2021年杠杆率抬升3个点左右。
本文作者：张瑜，来源：华创宏观，原文标题《【华创宏观·张瑜团队】央行的“更稳一些”如何理解？——四个视角初探2021年社融增速》
