事件：10月21日易纲行长发表讲话，提出“需把好货币供应总闸门；宏观杠杆率将会更稳一些”。
核心结论：
1、回顾历史上“总闸门”提法变化之际，货币政策取向、利率、M2的历史规律：本次“总闸门”提法的变化可能只预示货币政策基调的边际变化，而无法准确判断货币政策是否真正全面收紧，尤其是无法得出会转向为加息加准的结论。
2、易纲行长21日讲话确实释放了收紧和稳杠杆的信号，但更准确的理解应是：货币政策基调正式转为疫情前的“稳健中性”，回归“正常的货币政策”是指疫情期间超常规货币工具的退出，而并非转向为全面收紧加准加息（至少短期尚难看到）；同时，“容忍杠杆”变为“稳杠杆”，但“去杠杆”还未到来。
3、如何判断后续货币政策的实际走向？从货币政策目标看，就业升、经济升、通胀稳，再结合“三个不变”，后续有望较长时间内保持稳健中性的总基调，即：不会进一步宽松但也不会快速的实质性收紧。从疫情以来央行的实际操作看，后续大概率是既结构性紧又结构性松，调整准备金率和政策利率可能性小，更有可能通过公开市场操作和其他工具精准滴灌，既防止资金流入房地产和空转，又加大对制造业、中小微企业、科技、绿色、新经济等领域的信贷支持。
4、预计年底信贷、社融、M2增速稳，2021年总体降1-2.5个百分点；客观看，当前我国利率水平趋势性上行或下行的条件都不具备，倾向于认为10Y国债收益率可能还有上行空间（高于3.2%），但后续大概率整体趋于震荡回落。
正文如下：
1、央行“总闸门”提法变化之际，货币政策取向、利率、M2的历史规律
以央行货币政策执行报告为主要参照，可以发现对“货币供给总闸门”的表述为“调节好（16Q4-17Q3）”-“管住（17Q4、18Q1）”-“管好（18Q2货币政策例会）”-“把好（7.31政治局会议、18Q2、18Q3）”-删去（18经济工作会议，18Q4）-“把好”（19政府工作报告、19Q1、19Q2）-“调节”（19Q3）-删去（19Q4-20Q2）-“把好，20年10月21日易纲行长讲话”。
历史规律显示（图1），当央行删去“总闸门”的时候，货币政策更为宽松，例如2019年1月实行了全面降准；2019年11月以来三次MLF降息35BP，2020年 1-9月三次降准释放长期流动性1.75万亿元。央行提起“总闸门”时也进行过定向降准（2018年1月、4月、7月、10月）。此外，“调节好总闸门时”10Y国债收益率一般上行、M2下行，“管住、把好、删去总闸门”时利率和M2均为震荡。因此，我们认为，“总闸门”提法的变化可能只预示货币政策基调的边际变化，而无法准确判断货币政策是否真正全面收紧，尤其是无法得出会转向为加息加准的结论。
2、我们认为，易纲行长21日讲话确实释放了收紧和稳杠杆的信号，但更准确的理解应是：货币政策基调正式转为疫情前的“稳健中性”，回归“正常的货币政策”是指疫情期间超常规货币工具的退出，而并非转向为全面收紧加准加息（至少短期尚难看到）；同时，“容忍杠杆”变为“稳杠杆”，但“去杠杆”还未到来。
其一，“尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”重点在于“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”，“既不…也不…”最早是8月25日国务院例行吹风会上孙国峰司长所提，并同时指出“三个不变”，即“稳健货币政策的取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变”。倾向于认为，回归“正常的货币政策”更多代表疫情期间超常规货币工具的退出，是回归正轨而非“转向”，主因在于当经济逐步向潜在增速回归的时候，偏谨慎的货币操作可为后续留足空间，也就是央行所说的“货币政策需要有更大的确定性来应对各种不确定性”。
其二，稳杠杆已至，但去杠杆还未到来。“把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配（2-5月表述为‘略高’）”，再结合10月14日孙司长所说“利率水平与当前经济基本面总体匹配、超储率处于合理区间”，可理解为货币政策已然边际收紧，即总量和价格上的“适度”。对于杠杆率，2-10月表述可概括为从“允许宏观杠杆率有阶段性的上升”至”随着经济向潜在增速回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。我们提示关注，央行对杠杆率已从容忍上升向稳杠杆切换，但去杠杆尚未到来；中短期看，随着GDP回升（分母升），宏观杠杆率自然趋稳。
3、如何判断后续货币政策的实际走向？
（1）从货币政策目标看，后续有望较长时间内保持稳健中性的总基调，即：不会进一步宽松但也不会快速的实质性收紧。
一方面，从央行1-10月表态来看，我们认为其将稳就业放在首位，其次关注经济向潜在增速的回归，再次是价格、利率、汇率和国际收支。截至9月，城镇调查失业率降至5.4%，连续5个月低于两会提出的6%全年目标；城镇新增就业人数达898万人，容易完成两会提出的900万人以上目标。预计Q4GDP同比增速回到5%-6%，接近潜在增速，因此货币政策再宽松必要性下降，建议密切跟踪未来2-3个月政治局会议等高级别会议对稳就业政策的排序。
另一方面，鉴于Q4CPI同比可能回落至1%以下，PPI可能-2%至-1%之间，而且明年CPI同比中枢大概率低于今年，PPI温和回正，通胀压力并不算太高，货币政策快速收紧必要性也不大。由此再看央行8月提出的“三个不变”，可能意味着稳健中性的货币政策基调将维持较长时间。
（2）从疫情以来央行的实际操作看，后续大概率是既结构性紧又结构性松。
一方面，促使央行政策收紧的原因可能在于防止资金流入房地产和空转，稳定宏观杠杆率，避免货币超发叠加直达实体程度更强引发的通胀。另一方面，促使政策继续宽松的因素可能在于疫情和全球经济仍存不确定性，以及需缓解政府发债的供给压力（取决于2021年政府发债目标）等。
综合看，我们认为，货币政策大概率维持稳健中性，调整准备金率和政策利率可能性小，更有可能通过公开市场操作和其他工具精准滴灌，既防止资金流入房地产和空转，又加大对制造业和中小微企业的支持。特别注意21日易纲行长提出“货币政策更好适应经济高质量发展的需要”，意味着后续可能配合“双循环”，加大科技、绿色、新经济等领域的信贷支持。
4、展望四季度和2021年，信贷、社融、利率会怎么走？
（1）信贷社融：预计2020年新增信贷20万亿，加上4.2万亿企业债券、8.5万亿政府债券及其他，社融可能达35万亿左右，对应年底信贷余额增速可能13.1%左右，社融存量增速13.6%左右，M2 10.9%左右。
预计2021年信贷、社融、M2增速将下降：1）假设2021年存量增速约等于17-20年复合增速，则信贷、社融、M2同比分别为13%、11.6%和9.2%，对应新增量22.4万亿、33.2万亿和20.3万亿。2）假设新增量按疫情前规模匀速增加，则2021年新增信贷、社融、M2可能分别20.1万亿、30.6万亿、17.9万亿，对应存量增速11.6%、10.7%和8.1%。综合看，明年信贷、社融、M2同比可能分别较今年下行0.1-1.5，2.0-2.9，1.7-2.8个百分点。
（2）利率方面：客观来看，综合经济面、货币面、通胀面、监管面、配置面等因素，当前我国利率水平趋势性上行或下行的条件都不具备，倾向于认为，十年期国债收益率可能还有上行空间（高于3.2%），但后续大概率整体趋于震荡回落（更可能的时点是年底或明年1季度）；我们也继续提示关注“社融-M2、M1-M2、工业增加值+PPI”等指标对10Y国债收益率的指向意义。
风险提示：经济恢复超预期，货币宽松不及预期。
附表（包括：疫情以来央行货币政策表态的变化表）
本文作者：国盛证券宏观首席分析师熊园，分析师何宁、刘新宇、杨涛，来源：熊园