如何理解央行重提“货币供应总闸门”?

来源: 熊园
“总闸门”提法的变化可能只预示货币政策基调的边际变化,而无法准确判断货币政策是否全面收紧,尤其是无法得出会转向为加息加准的结论。

事件:10月21日易纲行长发表讲话,提出“需把好货币供应总闸门;宏观杠杆率将会更稳一些”。

核心结论

1、回顾历史上“总闸门”提法变化之际,货币政策取向、利率、M2的历史规律:本次“总闸门”提法的变化可能只预示货币政策基调的边际变化,而无法准确判断货币政策是否真正全面收紧,尤其是无法得出会转向为加息加准的结论。

2、易纲行长21日讲话确实释放了收紧和稳杠杆的信号,但更准确的理解应是:货币政策基调正式转为疫情前的“稳健中性”,回归“正常的货币政策”是指疫情期间超常规货币工具的退出,而并非转向为全面收紧加准加息(至少短期尚难看到);同时,“容忍杠杆”变为“稳杠杆”,但“去杠杆”还未到来。

3、如何判断后续货币政策的实际走向?从货币政策目标看,就业升、经济升、通胀稳,再结合“三个不变”,后续有望较长时间内保持稳健中性的总基调,即:不会进一步宽松但也不会快速的实质性收紧。从疫情以来央行的实际操作看,后续大概率是既结构性紧又结构性松,调整准备金率和政策利率可能性小,更有可能通过公开市场操作和其他工具精准滴灌,既防止资金流入房地产和空转,又加大对制造业、中小微企业、科技、绿色、新经济等领域的信贷支持。

4、预计年底信贷、社融、M2增速稳,2021年总体降1-2.5个百分点;客观看,当前我国利率水平趋势性上行或下行的条件都不具备,倾向于认为10Y国债收益率可能还有上行空间(高于3.2%),但后续大概率整体趋于震荡回落。

正文如下:

1、央行总闸门提法变化之际,货币政策取向、利率、M2的历史规律

以央行货币政策执行报告为主要参照,可以发现对“货币供给总闸门”的表述为“调节好(16Q4-17Q3)”-“管住(17Q4、18Q1)”-“管好(18Q2货币政策例会)”-“把好(7.31政治局会议、18Q2、18Q3)”-删去(18经济工作会议,18Q4)-“把好”(19政府工作报告、19Q1、19Q2)-“调节”(19Q3)-删去(19Q4-20Q2)-“把好,20年10月21日易纲行长讲话”。

历史规律显示(图1),当央行删去“总闸门”的时候,货币政策更为宽松,例如2019年1月实行了全面降准;2019年11月以来三次MLF降息35BP,2020年 1-9月三次降准释放长期流动性1.75万亿元。央行提起“总闸门”时也进行过定向降准(2018年1月、4月、7月、10月)。此外,“调节好总闸门时”10Y国债收益率一般上行、M2下行,“管住、把好、删去总闸门”时利率和M2均为震荡。因此,我们认为,“总闸门”提法的变化可能只预示货币政策基调的边际变化,而无法准确判断货币政策是否真正全面收紧,尤其是无法得出会转向为加息加准的结论。

2、我们认为,易纲行长21日讲话确实释放了收紧和稳杠杆的信号,但更准确的理解应是:货币政策基调正式转为疫情前的稳健中性,回归正常的货币政策是指疫情期间超常规货币工具的退出,而并非转向为全面收紧加准加息(至少短期尚难看到);同时,容忍杠杆变为稳杠杆,但去杠杆还未到来。

其一,“尽可能长时间实施正常货币政策,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”重点在于“既不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来”,“既不…也不…”最早是8月25日国务院例行吹风会上孙国峰司长所提,并同时指出“三个不变”,即“稳健货币政策的取向不变,保持灵活适度的操作要求不变,坚持正常货币政策的决心不变”。倾向于认为,回归“正常的货币政策”更多代表疫情期间超常规货币工具的退出,是回归正轨而非“转向”,主因在于当经济逐步向潜在增速回归的时候,偏谨慎的货币操作可为后续留足空间,也就是央行所说的“货币政策需要有更大的确定性来应对各种不确定性”。

其二,稳杠杆已至,但去杠杆还未到来。“把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动,保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配(2-5月表述为‘略高’)”,再结合10月14日孙司长所说“利率水平与当前经济基本面总体匹配、超储率处于合理区间”,可理解为货币政策已然边际收紧,即总量和价格上的“适度”。对于杠杆率,2-10月表述可概括为从“允许宏观杠杆率有阶段性的上升”至”随着经济向潜在增速回归,宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。我们提示关注,央行对杠杆率已从容忍上升向稳杠杆切换,但去杠杆尚未到来;中短期看,随着GDP回升(分母升),宏观杠杆率自然趋稳。

3、如何判断后续货币政策的实际走向?

1)从货币政策目标看,后续有望较长时间内保持稳健中性的总基调,即:不会进一步宽松但也不会快速的实质性收紧。

一方面,从央行1-10月表态来看,我们认为其将稳就业放在首位,其次关注经济向潜在增速的回归,再次是价格、利率、汇率和国际收支。截至9月,城镇调查失业率降至5.4%,连续5个月低于两会提出的6%全年目标;城镇新增就业人数达898万人,容易完成两会提出的900万人以上目标。预计Q4GDP同比增速回到5%-6%,接近潜在增速,因此货币政策再宽松必要性下降,建议密切跟踪未来2-3个月政治局会议等高级别会议对稳就业政策的排序。

另一方面,鉴于Q4CPI同比可能回落至1%以下,PPI可能-2%至-1%之间,而且明年CPI同比中枢大概率低于今年,PPI温和回正,通胀压力并不算太高,货币政策快速收紧必要性也不大。由此再看央行8月提出的“三个不变”,可能意味着稳健中性的货币政策基调将维持较长时间。

2)从疫情以来央行的实际操作看,后续大概率是既结构性紧又结构性松。

一方面,促使央行政策收紧的原因可能在于防止资金流入房地产和空转,稳定宏观杠杆率,避免货币超发叠加直达实体程度更强引发的通胀。另一方面,促使政策继续宽松的因素可能在于疫情和全球经济仍存不确定性,以及需缓解政府发债的供给压力(取决于2021年政府发债目标)等。

综合看,我们认为,货币政策大概率维持稳健中性,调整准备金率和政策利率可能性小,更有可能通过公开市场操作和其他工具精准滴灌,既防止资金流入房地产和空转,又加大对制造业和中小微企业的支持。特别注意21日易纲行长提出“货币政策更好适应经济高质量发展的需要”,意味着后续可能配合“双循环”,加大科技、绿色、新经济等领域的信贷支持。

4、展望四季度和2021年,信贷、社融、利率会怎么走?

(1)信贷社融:预计2020年新增信贷20万亿,加上4.2万亿企业债券、8.5万亿政府债券及其他,社融可能达35万亿左右,对应年底信贷余额增速可能13.1%左右,社融存量增速13.6%左右,M2 10.9%左右。

预计2021年信贷、社融、M2增速将下降:1)假设2021年存量增速约等于17-20年复合增速,则信贷、社融、M2同比分别为13%、11.6%和9.2%,对应新增量22.4万亿、33.2万亿和20.3万亿。2)假设新增量按疫情前规模匀速增加,则2021年新增信贷、社融、M2可能分别20.1万亿、30.6万亿、17.9万亿,对应存量增速11.6%、10.7%和8.1%。综合看,明年信贷、社融、M2同比可能分别较今年下行0.1-1.5,2.0-2.9,1.7-2.8个百分点。

(2)利率方面:客观来看,综合经济面、货币面、通胀面、监管面、配置面等因素,当前我国利率水平趋势性上行或下行的条件都不具备,倾向于认为,十年期国债收益率可能还有上行空间(高于3.2%),但后续大概率整体趋于震荡回落(更可能的时点是年底或明年1季度);我们也继续提示关注“社融-M2、M1-M2、工业增加值+PPI”等指标对10Y国债收益率的指向意义。

风险提示:经济恢复超预期,货币宽松不及预期。

附表(包括:疫情以来央行货币政策表态的变化表)

本文作者:国盛证券宏观首席分析师熊园,分析师何宁、刘新宇、杨涛,来源:熊园 

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