“闪崩”与“闸门”--上周两个意味深长关键词

招商证券张夏团队
此次重提“总闸门”是对逆周期调节政策退出的进一步确认,市场对未来货币政策收紧的预期可能逐渐增强,但考虑到目前经济仍处于改善过程且流动性紧平衡,年内进一步收紧货币政策的概率较低。

近期机构重仓股跌幅相对较大,频频出现短期下跌较为剧烈的情况,这与我们此前描述的四季度风格变化的报告中的逻辑基本吻合。央行行长重提“闸门”意味深长。美国大选不确定性将要结束,新一轮财政刺激箭在弦上。低估值顺周期板块有望持续迎来存量腾挪的资金以及更加强劲的基本面支持。对于绩优成长股,经历一段调整后估值将会更加趋于合理,长期来看“说再见别说永远”。

核心观点

1)近期机构重仓股明显跑输大盘,并频频出现短期大幅下跌的情况。这些跌幅较大的股票具有四个共同特点:今年业绩受益于疫情、年内表现好、估值处于历史高位、部分业绩不及预期。一方面临近年末投资者落袋为安;另一方面微观流动性变差以及赚钱效应减弱导致正反馈机制下的抱团逻辑阶段性打破。但经过短期业绩压力和估值消化后,那些行业长期趋势向上、公司经营水平较好的标仍可能受到机构关注。

2)“货币总闸门”近期重提,从历史来看,重提“闸门”并不直接对应货币政策的收紧和社融的回落,对股票市场的影响也不尽相同。此次重提“总闸门”是对逆周期调节政策退出的进一步确认,市场对未来货币政策收紧的预期可能逐渐增强,但考虑到目前经济仍处于改善过程且流动性紧平衡,年内进一步收紧货币政策的概率较低。企业盈利上行强化基本面驱动逻辑,顺经济周期的相关低估值板块仍可能在四季度相对占优。

【风险提示】:经济数据低于预期,政策支持力度不及预期,疫情扩散超预期。

正文

近期机构重仓标的跌幅较大,闪崩较多

10月以来,机构重仓标的频频出现较为明显下跌,甚至出现突发“跌停”的情况。10月12日以来,机构重仓和基金重仓股较为明显跑输了大盘。

部分基金重仓股两周之内的跌幅超过了10%。

这些跌幅比较大的标的,基本有以下特征:

第一, 很多都是受疫情影响,今年业绩较好或者受益于疫情带来的产业趋势发展,随着疫情在中国控制住,疫苗上市在即,市场预期发生了逆转;

第二, 年内表现较好,为机构净值贡献较大;

第三, 估值处在历史较高或者最高的位置;

第四, 部分出现了业绩不及预期的情况;

我们在此前的深度报告《为什么四季度风格分化会更加明显?》中分析了,由于年底业绩落地,高估值板块容易出现低于预期的情况;而低估值往往预期比较低,估值切换后估值更低;同时四季度临近业绩考核期,投资者更加求稳,因此高估值往往会跑输低估值,今年四季度发生的情况也不例外。

从目前机构和公募中重仓股的情况来看,静态估值已经是历史最高水平,即便考虑2021年的分析师一致盈利预测(通常较为乐观),仍然处在历史较高的水平。

从主动偏股型基金业绩来看,凭借过去两年基金重仓股的优秀表现,主动偏股型基金2019年中位数回报达到44%,2020年至10月25日达到38.7%,两年复合回报超过40%。而2009~2019年主动偏股基金回报中位数是11%,最优秀的一只年化回报为18.4%(华泰柏瑞价值增长A)。即便明年公募基金中位数收益率为0,到明年年底,公募基金三年年化回报中位仍有26%。

除了过去表现较好,估值较高之外,还有一个重要的原因是流动性的变化。2019年以来,由于流动性逐渐宽松,房住不炒,超额流动性无处可去,于是只能去权益市场,很大一部门进入到基金市场(公募和私募),而绩优基金得到更多的申购资金,并进一步买入重仓个股和板块,使得股价持续上涨,净值持续上涨,吸引投资者不断申购,形成了“申购——买入重仓股——重仓股上涨——净值上涨——进一步申购”的正反馈抱团效应。而7月政治局会议定调货币政策的变化,以及此后超额流动性恶化,至上周央行行长表示明年将会“把好流动性闸门”,使得8月之后的市场陷入震荡,赚钱效应减弱,基金申购和发行规模减少,正反馈机制有所削弱。此前经典的抱团逻辑被阶段性打破。近期,渠道客户经理接到的抱怨日趋增多,完成全年KPI的客户经理们,也正在静候着年终奖的带来。

因此从估值和预期回报的角度来看,后续符合前面提到的四个标准的个股仍然可能出现短期快速下跌的情况机构投资者会阶段性的抛售这些“质地比较好”的股票。不过,究竟是会再见,还是说永远,就要看行业产业趋势、公司经营状况,上述短期跌的较多的标的,从行业来看,大多数都是属于行业长期趋势向上、公司经营水平较好的标的,其中大部分可能在调整消化业绩压力和估值后,明年也许“又是一条好汉”。

因此,有一首歌的歌词是“说再见别说永远再见不会是永远 说爱我别说承诺爱我不需要承诺 不后退就让它心碎宁愿孤独的滋味”,长期持有优质个股标的,需要耐得住寂寞,只有受得住孤独,才能享受得了繁华。

“闸门”提法再现,影响几何?

10月21日,在2020年金融街论坛上,易纲行长发表了题为《坚持稳健的货币政策,坚定支持保市场主体稳就业》的重要讲话。其中指出,“货币政策需把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动,使之在长期维持在一个合理的轨道上”。“总闸门”作为一个重要词汇重新出现,引起市场关注,我们认为对这一表述的理解可以从以下几个方面去考虑。

第一,回顾2012年以来央行货币政策执行报告、中央经济工作会议等关于货币政策的表述,其中涉及“闸门”的表述如下。一般而言,年底的中央经济工作会议对未来一年的货币政策进行定调,如,2017年和2018年的货币政策执行报告基本保持了上年末中央经济工作会议中关于“闸门”的表述。但有时候,上年末中央经济工作会议并没有提到“闸门”,但货币政策执行报告中重提“闸门”,如,2013年、2014年和2019年。

具体而言,2013年重提“闸门”刚好对应了两次“钱荒”,但这与当时银行同业快速扩张引发的“去杠杆”有关,央票发行回收流动性,新增社融增速继续下行,股票市场震荡。2014年5~10月虽然重提“闸门”,但在此期间央行做了一次降准,货币市场利率下行,社融持续低位,而在流动性的驱动下股票市场大幅上行。2014年11月开始删除了关于“闸门”的表述,直到2016年末的中央经济工作会议重提“调节好货币闸门”,“闸门”的政策基调一直持续到2018年,开展一轮金融去杠杆,社融增速经历一波大幅上行后回落,股票市场下行。

2018年底的中央经济工作会议定调2019年政策时并没有提“闸门”,2019年4月的货币政策委员会季度例会重提“把好货币供给总闸门”,并在2019Q1和2019Q2的货币政策执行报告中延续该表述。尽管如此,2019年4~10月期间,央行多次降准,货币市场利率震荡,社融增速先上后下,股票市场震荡。

因此综合历史情况来看,重提“闸门”并不直接对应货币政策的收紧和社融的回落,对股票市场的影响也不尽相同。

第二,疫情缓解后货币政策回归常态化,重提“货币供给总闸门”可以看作是对逆周期调节政策退出的进一步确认。2020年5月中下旬以来,随着国内疫情逐步得到控制,货币政策边际收敛,货币市场利率进入上行通道;随着经济改善和融资需求的增加,同业存单利率和国债收益率也呈现修复式抬升,目前基本已接近疫情前的水平。但是,货币政策目前还算不上紧缩并充分体现了其灵活性,在债券发行规模较高的8-10月,央行及时进行对冲,维护市场流动性稳定。

第三,今年以来,在逆周期调节政策作用下,国内宏观杠杆率总体有所抬升,目前国内经济正在有序改善,出于防风险控风险的考虑,央行行长在会议上强调“把好货币供应总闸门”、“明年的宏观杠杆率将会更稳一些”。今年上半年,非金融企业部门、政府部门、居民部门杠杆率分别提高13.1%、4%和3.9%,非金融企业部门杠杆抬升明显,是本轮加杠杆的主要来源。无论考虑到易行长此次的讲话,还是未来阶段稳杠杆的目标,市场对未来货币政策收紧的预期可能逐渐增强,但考虑到目前经济仍处于改善过程且流动性紧平衡,年内进一步收紧货币政策的概率较低,政策的转向更可能出现在明年,需密切关注未来阶段央行公开市场操作的变化。

对股票市场来说,影响主要体现在两个方面:

一方面,市场对货币政策收紧的预期增强,再加上微观增量资金有所放缓,市场大概率继续呈现震荡格局。

另一方面,新增社融对工业生产和企业盈利有明显的领先关系,三季度企业盈利加速改善,经济基本面驱动的逻辑在四季度进一步强化。并且根据超额流动性对社融的领先作用,社融增速在年内仍有望保持平稳或小幅回落,社融增速的明显回落可能要等到明年一季度。在此环境下,顺经济周期的相关低估值板块仍可能在四季度相对占优。

本文作者:招商证券张夏团队,来源:招商策略研究,原文标题《【招商策略】“闪崩”与“闸门”,说再见别说永远——投资策略周报(1025)》

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