自央行在二季度货币政策执行报告中提出“跨周期设计和调节”之后，市场已经逐步对2021年货币政策可能边际收紧形成较为一致的预期。但关于货币政策明年会紧到什么程度，市场预期当前的分歧还比较大。上周金融街论坛、外滩论坛两大相对重磅的会议上，我们可以看到一些新的提法，对于我们分析明年货币政策紧缩程度具有一定的前瞻性指引的意义。
1）刘鹤副总理在金融街论坛发言称货币政策要“根据市场形势和经济增长需要，保持流动性合理充裕，保持政策稳定。”指向2021年货币政策方向是向长期中性回归，而并非大幅紧缩。
刘鹤副总理首先指出“要坚持稳健的货币政策灵活适度”，与9月28日的央行第三次例会中的“坚持稳健的货币政策更加灵活适度”相比删除了“更加”的表述，显示货币政策当前已经度过了前期疫情冲击的应急宽松操作阶段，并且展望较为中性。在此基础上，进一步指出货币政策要“始终根据市场形势和经济增长需要，保持流动性合理充裕，保持政策稳定。”考虑到2020年经济增速在低基数下会相应走高，因此流动性需求也会相应比正常年份在增速上略显增加，从而这一表述更多显示明年的货币政策将是一个配合经济增长的角色，而并非导向主动性的明显收缩。
2）人民银行行长易纲提出“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，进一步提供了一个定量的测算明年货币中性操作效果的具体方法，与我们此前所分析的宏观杠杆率明年持平今年、社融增速在明年上半年小幅压降至11%左右并于明年下半年保持基本平稳的预测是一致的。
易纲在金融街论坛的发言则进一步指出“排在首要的是防风险”，同时提出了一个新的定量分析明年货币政策目标的算法——“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。”我们预计自20Q4起，名义GDP总规模已经基本回到潜产出水平，从而2021年在低基数下，目前我们预计反映潜在产出的名义GDP同比增速在10.2%左右，会高于18-19年8%左右的水平。而我们在此前的研究报告中明确指出，我们预计2021年上半年央行可能进入“跨周期调节”的第三个阶段，预计将社融存量同比增速从今年年底的13.3%左右压降至11%左右，则可做到与名义GDP增速基本匹配的同时，满足宏观杠杆率全年稳定的货币政策量化目标。从易行长上述表态来看，我们预计的路径仍可能是非常接近央行理想中的2021年货币信用扩张路径的。而这样的货币政策边际紧缩，从程度上来说，应理解为是从2020年的小幅偏松，向2021年重回中性回归，而并非与2013年或2017年类似的实质性的从紧。
3）另外，关于金融和实体经济之间的联系，国家副主席王岐山在10月24日的外滩金融峰会上也表示，“要坚持金融服务于实体经济，不能走投机赌博的歪路，不能走金融泡沫自我循环的歧路，不能走庞氏骗局的邪路”。
王岐山在外滩金融峰会上对防范化解金融风险进行了着重强调，中国金融不能走歪路、歧路、邪路，要坚持服务实体经济。“金融业遵从的安全性、流动性、效益性三原则中，安全性永远排在第一位。”这一主要要求实质上直指宏观杠杆率的问题，当前我国宏观杠杆率过高一方面是09-17年在地产基建拉动经济增长的模式下积累增长起来，另一方面也是在监管要求不严下金融泡沫的自我循环以及P2P泛滥等问题所累积下的结果。未来我国经济要走“双循环”发展格局下，货币政策只能隐于幕后，成为宏观经济的配合着和润滑剂。
而货币政策未来长期中性的政策导向，与我们之前在《“双循环”、“开放大国”模式与制造业高级化转型——申万宏源宏观“国风”系列之二》(2020.08.10)报告中不谋而合。我们指出：17年开始主动性的压降宏观杠杆，实际上就是主动性的减少地产的周期性波动，并把基建投资从融资端，从地方政府的激励这一端去控制。所以在这样的一个过程中，我们其实是在避免中长期发展中类似18年土耳其所经历的因地产泡沫所导致的外部金融风险集中爆发。整体来说，因为制造业是离货币政策最远的一个部门，货币政策会从前台逐步走向幕后，真正意义上成为一个配合性的政策工具。那么这也就意味着，货币政策不再需要以货币周期的宽松——紧缩阶段性的波动，去调节地产基建投资的增速，从而整体货币政策将长期趋于中性。
本文作者：申银万国证券秦泰，原文标题《前瞻性指引:明年货币政策会紧到什么程度？》，华尔街见闻对原文有删改