近期，转债市场的炒作性交易再次兴起，大量的小规模、低评级，以及触发强赎条款后未执行等具备炒作特征的品种，出现了异常活跃的交易行情，带动市场总体成交量陡升。
本轮异常交易中，炒作行为更为“纯粹”
从具体的成交数据来看，本轮异常交易中，炒作品种的总成交额远高于此前的几轮炒作行情。我们以个券异常换手率为依据，对今年市场中出现过“爆炒”交易的转债品种进行了识别，将出现过“爆炒”的品种归为炒作券，并分别统计了炒作券和非炒作券自今年以来的交易活跃度变化（炒作品种列表见本文附录）。从统计的结果来看，近期转债市场异常高涨的成交额几乎都由炒作品种贡献，而其他正常品种的成交额并未出现明显变化。
2020年10月23日，炒作品种的单日成交额达到了1697.45亿元，远超此前炒作行情中约600亿元的峰值。
我们进一步分析了炒作品种的交易和价格特征，发现在本轮异常交易中，“爆炒”性质更加纯粹，炒作品种几乎完全表现为脱离正股的估值拉伸。此前的异常交易行情，仍有相当一部分炒作品种是在正股行情的推动下出现了异常活跃的交易。而本轮炒作行情，除应急转债等个别品种外，大多价格都表现为脱离正股行情的估值突然拉伸。
以万里转债为例，在此前的几轮异常交易中，万里转债并未成为投机者的主要炒作目标，但在2020年10月20日起，万里转债价格出现陡升，完全脱离正股走势，使得转债估值迅速提升。10月22日，万里转债的转股溢价率一度达到超过100%的估值高峰。本轮炒作行情，大多数炒作券都体现出了类似的估值拉伸特征，而对比之下，此前的炒作行情，仍有通光转债、英科转债等相当一部分炒作品种是在正股行情推动下出现的异常活跃交易。
在这样的情况下，我们有理由推断，如果说3月的炒作行情，仍有部分原因是投机者在正股行情驱动下，偶然发现了可以利用转债市场T+0及无涨跌幅限制等特性进行炒作交易，那么本轮异常交易，则更多是投机者在累积“经验”后，更为纯粹的炒作和价格操控行为。
另一个值得注意的现象是，本轮异常交易中，炒作品种的范围有所扩大。此前的异常交易，炒作品种存量规模普遍在2亿元以下，而近期出现炒作的品种，规模则延伸到了更高的区间。存量规模在2亿元以上的品种几乎占到了一半，指向本轮炒作行情的参与资金规模可能较此前几轮有所扩大，目标更为广阔。此外，从等级来看，本轮炒作券仍主要以低评级品种为主，但其中也不乏部分主体信用评级在AA或以上的品种，同样指向本轮炒作的范围较前期扩大。
值得注意的是，本周五（2020年10月23日），大量出现异常估值的炒作券已经出现了大幅下跌，这也在一定程度上体现了估值拉伸之后炒作品种的巨大风险。
炒作交易对正常品种估值产生了溢出效应
相较于机构参与度较低的炒作品种，我们更为关心的，其实是炒作交易对更多正常品种估值是否产生了溢出效应。
从数据统计的结果来看，前期火热的炒作交易对常规品种估值产生了一定溢出效应，除炒作品种外，各价位的其他转债也在异常火热的交易行情中出现了短暂的估值拉伸。而随着本周五炒作交易的降温，这部分由异常情绪带动的估值也趋于回归常态。
我们运用此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值——转债入门手册之八》中介绍的办法，在剔除炒作券样本后，利用等多种计量方法对各价位转债的估值中枢进行了测算。根据效果较为稳定的反比例函数测算结果，在国庆假期后，各价位转债的转股溢价率中枢均在前期的炒作交易中出现了估值拉伸，指向异常活跃的炒作交易已经对正常品种的估值产生了影响。
而在周五（10月23日）炒作品种的集体下跌之后，这部分受炒作影响而拉伸的估值也出现了一定回落。
从模型估算估值的历史分位数来看，在10月22日炒作交易的高点，各价位转债自2017年以来的估值分位数水平较前期大幅提升。其中，平价100元及以上品种的估值分位数均已处在90%以上的分位点，而平价在80元和90元的品种估值分位数也较前期接近中位数的水平出现了大幅提升。
而周五估值回落之后，平价在100元及以上品种的估值中枢历史分位数，已经回落到炒作行情开始前的水平，但仍处在2017年以来的80%分位点以上。而低平价品种的估值虽边际回落，但较炒作行情前接近历史中位数的水平仍出现了明显提高。这可能是因为部分投机性交易者买入低价转债，以博弈潜在的炒作机会所致。
监管迅速行动，相关规则得到规范
在本轮异常交易开始后不久，2020年10月23日，证监会便针对炒作交易中存在的问题发布了《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。同时，证监会也针对《征求意见稿》发布了相应的《起草说明》，对编制思路进行了详细解读。
在内容方面，《征求意见稿》共分为八章37条，包含了转债产品在发行、交易、条款设置和执行等多个环节的相关规定。从方向上看，《征求意见稿》的内容以完善现有的转债市场规则为主，对此前可能引发异常交易的问题进行了明确，而并未对现有的交易制度进行大幅度的修改。在市场规则进一步规范化和明确化之后，转债市场后续出现异常交易行情的可能性将进一步受到限制，后续市场环境对于机构投资者也将更加友好。
在对《征求意见稿》、《起草说明》以及原有的转债市场规则进行逐条对比研究后，我们认为如下几个方面变化可能会对未来的转债市场产生较为明显的影响：
第一，信息披露方面，关于强赎等关键条款执行的信息披露机制得到完善。
首先，根据《征求意见稿》要求，沪深两地交易所品种在强赎条件达成之后，均需要公告是否执行该条款。发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。此前，根据原有的《上海证券交易所股票上市规则（2019年修订）》第二百一十六条，以及《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（2018年12月修订）》第三十二条，仅有上交所明确规定“满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权”，而深交所主板（后文主要指主板）仅要求“发行人决定行使赎回权的，应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告”。这意味着，如果深交所转债品种在强赎条款达成后选择不执行条款，则无需发布相关公告。
事实上，深交所对于强赎条款执行披露的宽松条件，为此前的炒作性交易提供了“便利”。由于深交所品种在选择不执行赎回权后无需发布相关公告，并且市场普遍认为深交所品种在放弃强赎后需要等到下一年才能行使权利 ，这使得深交所品种一旦达成强赎条件并放弃执行，相关个券便失去了促使估值收敛的力量，从而更容易成为投机交易的目标品种。从本轮炒作交易行情中也可以看出，超过80%的炒作品种都是深交所品种，并且相当一部分为强赎条件达成后未发行公告的品种。
我们在此前的报告《见微知著，从泰晶和辉丰转债的细节规则说起》中，曾详细介绍了炒作性交易之所以能形成的条件和机制，并对估值提升后突然执行强赎带来的巨大价格风险进行了分析，并指出在诸多原因中，转债强赎条款达成后信息披露的不一致成为了炒作交易的最主要诱因之一。而根据《征求意见稿》要求，日后两地交易所均需要在条件达成后公告是否执行，并且要求充分披露实际控制人、控股股东、持股5%以上的股东、董事、监事和高管的本公司转债交易情况。预计后续因前期披露规则不一致而引发的炒作行为将得到缓解。
而关于《征求意见稿》中的两地交易所对于不执行后，能再次行使赎回权的“规定的期限”，则有待后期进一步明确。
信息披露相关的另一项重要内容是，《征求意见稿》要求，“预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足前及时披露，向市场充分提示风险”，并同时要求发生“可能对可转债的交易转让价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时”时发布相关公告（具体包括转股数额达到开始转股前总股本的10%、未转股余额少于3000万元、转股价格调整等情形）。这些新增的规则都有助于进一步减少前期由于强赎条款信息披露规则不统一，以及部分信息透明度较低所引发的炒作风险。
第二，《征求意见稿》中明确了今年3月开始执行的新《证券法》中对于“其他具有股权性质的证券”的内涵，指出可转债属于这一范畴。
在此前新《证券法》发布时，并未对“其他具有股权性质的证券”所包含的品种做进一步说明。并且，根据新《证券法》的内容，属于这一种类的证券品种，原股东在优先认购后将面临6个月的锁定期。而在3月新《证券法》正式实行后，优先认购的原股东其实并未受到相关条款的约束，佐证便是在新《证券法》执行后，仍能观测到大量优先认购的原股东在转债上市后通过大宗交易，向其他市场参与者卖出转债的记录。而此次明确将转债纳入“其他具有股权性质的证券”之后，将不排除原股东在优先认购时会面临锁定期的影响。
另外需要注意的是，本次《征求意见稿》并未对非定向发行品种转股后，股票的转让锁定期做出限制，但定向转债则明确规定了“所转股票自可转债发行结束之日起十八个月内不得转让”。
第三，交易方面，两地交易所后续将会加强对异常交易的监控和抑制。
《征求意见稿》提出，日后两地交易所将建立“建立跨正股与可转债的监测机制，并根据可转债的特点制定针对性的异常波动指标”，在观测到异常波动时“证券交易场所可以根据业务规则要求发行人进行核查、披露异常波动公告，向市场充分提示风险，也可以根据业务规则采取临时停牌等处置措施”。这意味着，后续交易所对于炒作交易的识别机制将变得更为灵敏，当后续具有炒作交易的特征出现时，便可以迅速对其进行遏制。
结合前期要求个人投资者在参与转债品种投资前需要签署《风险揭示书》，引入投资者适当性要求等举措，转债交易规则的完善，将进一步减小日后投机性交易者的操作空间。
第四，后续发行可转债的附加条款设置条件可能会出现较大变化。
在此前的转债条款设置中，发行人和投资者双方的权益存在不对等现象。例如，对发行人起到保护作用的强赎条款触发时间通常设置为15/30，而对投资人起保护作用的回售条款触发时间则通常要求连续30个交易日，并且还有部分金融转债选择不设置回售条款。
而新的《征求意见稿》则对上述不平衡现象提出了明确意见，预计后续强赎和回售条款的触发条件设置将趋于统一，打破目前高度一致的条款设置惯例。
此外，《起草说明》中还提到新三板尚未推出转债品种，考虑到在新三板设立精选层并向不特定对象发行公开股票后，市场对于转债品种的需求也进一步扩大，“此次《征求意见稿》将新三板一并纳入调整范围，为将来市场的改革发展提供制度依据”。
而在其他方面，例如转债的发行要求及转股价设置原则等，则并未对现有规则做出太大改动，整体上仍是对现有规则的完善和加强（例如发行环节要求发行人聘请债券受托管理人等）。
本文作者：广发证券刘郁、田乐蒙，来源：郁言债市，原文标题《【广发固收刘郁团队】“爆炒”转债迷人眼，拨开云雾挑个券》