“经济企稳,流动性趋紧”下如何投资?

国金证券
国金证券认为,短期来看,市场主线仍主要围绕三季报业绩来展开;长期来看,高估值成长板块或面临估值调整压力,而低估值板块安全边际的优势将逐步显现。

基本结论

“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的宏观组合预期渐起。疫情冲击对经济增长的负面冲击边际递减,无论是实际数据还是市场预期,经济企稳回升趋势日益显现。如果明年疫情极大缓和,全球经济共振复苏确定性较高,IMF对2021年全球经济增速预测均有明显提升,其中中国经济增长大概率超8%。与此同时,在经济企稳回升趋势下,国内流动性由松趋紧的预期也逐渐加强。数据上来看,M2与工业增加值和PPI的差值高位回落的趋势将延续至明年。监管层来看,易纲行长近期明确表示“货币政策须把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动,使之长期维持在一个合理的轨道上。”这进一步强化了市场对后续货币政策“由松趋紧”的预期。

借鉴历史,宏观环境相对比较符合“经济企稳回升,流动性由松趋紧”特征是2010年。1)从经济增长来看,2010年一季度是全年增长高点(2009年一季度是阶段性低点,有低基数的原因),后续逐季回落。前瞻明年经济增长,在基数效应影响之下,一季度同样大概率是全年高点,后续逐季回落; 2)从流动性环境来看,2010年M2和社融增速从高位回落。政策方面,2010年年初国家层面首次出台大规模地产调控政策,四季度央行开始收缩货币政策;3)从股票市场来看,2010年A股市场呈现震荡行情,首次大规模地产调控主导市场,地产调控下价值板块相对较弱,结构上成长板块相对占优。与2010年不同,当前地产调控基本常态化,地产调控并不会像2010年那样成为主导市场风格演绎核心因素。因此,我们认为后续市场演绎的方向和路径并不会简单复制2010年的情形,甚至市场风格会有较大的不同。

“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的宏观组合之下,市场仍呈现结构型行情,难有大起大落。一方面,从金融条件来看,M2与名义GDP差值处在高位回落的通道,“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的背景下后续利率走势易上难下,部分板块高估值或存在一定压力。具体来说,当前10年期国债收益率在3.2%左右,非金融A股PE估值在28.5倍,而历史上国债收益率在3.1%-3.4%区间上时非金融A股估值均值和中位数分别为23 倍和21倍。另一方面,从股票风险溢价的角度来看,当前股票风险溢价处在过去三年均值的负一倍标准差附近,过去10年突破过负一倍标准差只发生在2015年大牛市当中,如果金融条件不支持市场大幅上涨,那么当前股票风险溢价同样存在均值回归的压力。但需要指出的是,尽管流动性由松趋紧会对估值造成一定压力,但经济企稳回升背景下,上市公司业绩仍有较大的回升,因此市场也难以向熊市的方向演绎。 

短期来看,市场主线仍主要围绕三季报业绩来展开。短期仍维持对消费、消费电子、基建相关的建材和机械、有色和化工中部分涨价板块的推荐。 

拉长来看,从“经济企稳,流动性趋紧”的宏观组合预期的角度来看,我们认为高估值成长板块或面临估值调整压力,特别是那些估值没有业绩支撑的板块和个股,而低估值板块安全边际的优势将逐步显现。行业配置建议聚焦四大方面:1)消费和科技长期优质赛道:自下而上精选个股,特别是那些估值有业绩支撑的个股。2)低估值金融:保险、银行等。一方面低估值属性,进可攻退可守,安全边际高;另一方面经济复苏和流动性趋紧预期,受益于利率曲线陡峭化。3)成长初期的行业:5G等。在十四五规划的窗口期,部分处在成长初期行业或存在戴维斯双击的机会,比如5G基础设施建设和应用端。4)困境反转的行业:航空、机场、酒店等疫情对行业冲击最严重的阶段已经过去,只要能继续运营,业绩修复超预期是大概率事件。

风险提示:海外黑天鹅事件(主权评级下调、地缘政治风险等)

一、“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的宏观组合预期渐起

疫情冲击对经济增长的负面冲击边际递减,无论是实际数据还是市场预期,经济企稳回升趋势日益显现。10月19日披露的三季度GDP增速为4.9%,前三季度累计增速已经转正,尽管经济增速略低于市场预期,但放眼全球,中国经济仍属于一枝独秀。如果明年疫情极大缓和,全球经济共振复苏确定性较高,IMF对2021年全球经济增速预测均有明显提升,其中中国经济增长大概率超8%。

与此同时,在经济企稳回升趋势下,国内流动性由松趋紧的预期也逐渐加强。数据上来看,M2与工业增加值和PPI的差值高位回落的趋势将延续至明年。监管层来看,易纲行长近期明确表示“货币政策须把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动,使之长期维持在一个合理的轨道上。” 这进一步强化了市场对后续货币政策“由松趋紧”的预期。

二、在这种宏观组合之下,市场如何演绎

借鉴历史,宏观环境相对比较符合“经济企稳回升,流动性由松趋紧”特征是2010年。1)从经济增长来看,2010年一季度是全年增长高点(2009年一季度是阶段性低点,有低基数的原因),后续逐季回落。前瞻 明年经济增长,在基数效应影响之下,一季度同样大概率是全年高点,后续逐季回落;2)从流动性环境来看,2010年M2和社融增速从高位回落。政策方面,2010年年初国家层面首次出台大规模地产调控政策,四季度央行开始收缩货币政策;3)从股票市场来看,2010年A股市场呈现震荡行情,首次大规模地产调控主导市场,地产调控下价值板块相对较弱,结构上成长板块相对占优。

尽管后续我们同样会面临“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的宏观组合,但与2010年不同,当前地产调控基本常态化,地产调控并不会像2010年那样成为主导市场风格演绎核心因素。因此,我们认为后续市场演绎的方向和路径并不会简单复制2010年的情形,甚至市场风格会有较大的不同。

三、市场仍呈现结构型行情,难有大起大落 

“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的宏观组合之下,市场仍呈现结构型行情,难有大起大落。一方面,从金融条件来看,M2与名义GDP差值处在高位回落的通道,“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的背景下后续利率走势易上难下,部分板块高估值或存在一定压力。具体来说,当前10年期国债收益率在3.2%左右,非金融A股PE估值在28.5倍,而历史上国债收益率在3.1%-3.4%区间上时非金融A股估值均值和中位数分别为 23倍和21倍。另一方面,从股票风险溢价的角度来看,当前股票风险溢价处在过去三年均值的负一倍标准差附近,过去10年突破过负一倍标准差只发生在2015年大牛市当中,如果金融条件不支持市场大幅上涨,那么当前股票风险溢价同样存在均值回归的压力。但需要指出的是,尽管流动性由松趋紧会对估值造成一定压力,但经济企稳回升背景下,上市公司业绩仍有较大的回升,因此市场也难以向熊市的方向演绎。

四、“经济企稳,流动性趋紧”的宏观组合下的四大配置思路

短期来看,我们认为市场主线仍主要围绕三季报业绩来展开。短期我们仍维持对消费、消费电子、基建相关的建材和机械、有色和化工中部分涨价板块的推荐。

但拉长来看,从“经济企稳,流动性趋紧”的宏观组合预期的角度来看,我们认为高估值成长板块或面临估值调整压力,特别是那些估值没有业绩支撑的板块和个股,而低估值板块安全边际的优势将逐步显现。行业配置建议聚焦四大方面: 

思路一:消费和科技长期优质赛道

自下而上精选个股,特别是那些估值有业绩支撑的个股。

思路二:低估值金融:保险、银行等

一方面低估值属性,进可攻退可守,安全边际高;另一方面经济复苏和流动性趋紧预期,受益于利率曲线陡峭化。

思路三:成长初期的行业:5G等

在十四五规划的窗口期,部分处在成长初期行业或存在戴维斯双击的机会, 比如5G基础设施建设和应用端。

思路四:困境反转的行业:航空、机场、酒店等

疫情对行业冲击最严重的阶段已经过去,只要能继续运营,业绩修复超预期是大概率事件。 

风险提示:政策刺激力度不及市场预期、市场流动性风险、海外黑天鹅事件(主权评级下调、地缘政治风险等) 

本文作者:艾熊峰、魏雪,来源:国金证券,原文标题《“经济企稳,流动性趋紧”下如何配置 》

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