基本结论
“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期渐起。疫情冲击对经济增长的负面冲击边际递减，无论是实际数据还是市场预期，经济企稳回升趋势日益显现。如果明年疫情极大缓和，全球经济共振复苏确定性较高，IMF对2021年全球经济增速预测均有明显提升，其中中国经济增长大概率超8%。与此同时，在经济企稳回升趋势下，国内流动性由松趋紧的预期也逐渐加强。数据上来看，M2与工业增加值和PPI的差值高位回落的趋势将延续至明年。监管层来看，易纲行长近期明确表示“货币政策须把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在一个合理的轨道上。”这进一步强化了市场对后续货币政策“由松趋紧”的预期。
借鉴历史，宏观环境相对比较符合“经济企稳回升，流动性由松趋紧”特征是2010年。1）从经济增长来看，2010年一季度是全年增长高点（2009年一季度是阶段性低点，有低基数的原因），后续逐季回落。前瞻明年经济增长，在基数效应影响之下，一季度同样大概率是全年高点，后续逐季回落； 2）从流动性环境来看，2010年M2和社融增速从高位回落。政策方面，2010年年初国家层面首次出台大规模地产调控政策，四季度央行开始收缩货币政策；3）从股票市场来看，2010年A股市场呈现震荡行情，首次大规模地产调控主导市场，地产调控下价值板块相对较弱，结构上成长板块相对占优。与2010年不同，当前地产调控基本常态化，地产调控并不会像2010年那样成为主导市场风格演绎核心因素。因此，我们认为后续市场演绎的方向和路径并不会简单复制2010年的情形，甚至市场风格会有较大的不同。
“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合之下，市场仍呈现结构型行情，难有大起大落。一方面，从金融条件来看，M2与名义GDP差值处在高位回落的通道，“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的背景下后续利率走势易上难下，部分板块高估值或存在一定压力。具体来说，当前10年期国债收益率在3.2%左右，非金融A股PE估值在28.5倍，而历史上国债收益率在3.1%-3.4%区间上时非金融A股估值均值和中位数分别为23 倍和21倍。另一方面，从股票风险溢价的角度来看，当前股票风险溢价处在过去三年均值的负一倍标准差附近，过去10年突破过负一倍标准差只发生在2015年大牛市当中，如果金融条件不支持市场大幅上涨，那么当前股票风险溢价同样存在均值回归的压力。但需要指出的是，尽管流动性由松趋紧会对估值造成一定压力，但经济企稳回升背景下，上市公司业绩仍有较大的回升，因此市场也难以向熊市的方向演绎。
短期来看，市场主线仍主要围绕三季报业绩来展开。短期仍维持对消费、消费电子、基建相关的建材和机械、有色和化工中部分涨价板块的推荐。
拉长来看，从“经济企稳，流动性趋紧”的宏观组合预期的角度来看，我们认为高估值成长板块或面临估值调整压力，特别是那些估值没有业绩支撑的板块和个股，而低估值板块安全边际的优势将逐步显现。行业配置建议聚焦四大方面：1）消费和科技长期优质赛道：自下而上精选个股，特别是那些估值有业绩支撑的个股。2）低估值金融：保险、银行等。一方面低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面经济复苏和流动性趋紧预期，受益于利率曲线陡峭化。3）成长初期的行业：5G等。在十四五规划的窗口期，部分处在成长初期行业或存在戴维斯双击的机会，比如5G基础设施建设和应用端。4）困境反转的行业：航空、机场、酒店等疫情对行业冲击最严重的阶段已经过去，只要能继续运营，业绩修复超预期是大概率事件。
风险提示：海外黑天鹅事件（主权评级下调、地缘政治风险等）
一、“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期渐起
疫情冲击对经济增长的负面冲击边际递减，无论是实际数据还是市场预期，经济企稳回升趋势日益显现。10月19日披露的三季度GDP增速为4.9%，前三季度累计增速已经转正，尽管经济增速略低于市场预期，但放眼全球，中国经济仍属于一枝独秀。如果明年疫情极大缓和，全球经济共振复苏确定性较高，IMF对2021年全球经济增速预测均有明显提升，其中中国经济增长大概率超8%。
与此同时，在经济企稳回升趋势下，国内流动性由松趋紧的预期也逐渐加强。数据上来看，M2与工业增加值和PPI的差值高位回落的趋势将延续至明年。监管层来看，易纲行长近期明确表示“货币政策须把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在一个合理的轨道上。” 这进一步强化了市场对后续货币政策“由松趋紧”的预期。
二、在这种宏观组合之下，市场如何演绎
借鉴历史，宏观环境相对比较符合“经济企稳回升，流动性由松趋紧”特征是2010年。1）从经济增长来看，2010年一季度是全年增长高点（2009年一季度是阶段性低点，有低基数的原因），后续逐季回落。前瞻 明年经济增长，在基数效应影响之下，一季度同样大概率是全年高点，后续逐季回落；2）从流动性环境来看，2010年M2和社融增速从高位回落。政策方面，2010年年初国家层面首次出台大规模地产调控政策，四季度央行开始收缩货币政策；3）从股票市场来看，2010年A股市场呈现震荡行情，首次大规模地产调控主导市场，地产调控下价值板块相对较弱，结构上成长板块相对占优。
尽管后续我们同样会面临“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合，但与2010年不同，当前地产调控基本常态化，地产调控并不会像2010年那样成为主导市场风格演绎核心因素。因此，我们认为后续市场演绎的方向和路径并不会简单复制2010年的情形，甚至市场风格会有较大的不同。
三、市场仍呈现结构型行情，难有大起大落
“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合之下，市场仍呈现结构型行情，难有大起大落。一方面，从金融条件来看，M2与名义GDP差值处在高位回落的通道，“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的背景下后续利率走势易上难下，部分板块高估值或存在一定压力。具体来说，当前10年期国债收益率在3.2%左右，非金融A股PE估值在28.5倍，而历史上国债收益率在3.1%-3.4%区间上时非金融A股估值均值和中位数分别为 23倍和21倍。另一方面，从股票风险溢价的角度来看，当前股票风险溢价处在过去三年均值的负一倍标准差附近，过去10年突破过负一倍标准差只发生在2015年大牛市当中，如果金融条件不支持市场大幅上涨，那么当前股票风险溢价同样存在均值回归的压力。但需要指出的是，尽管流动性由松趋紧会对估值造成一定压力，但经济企稳回升背景下，上市公司业绩仍有较大的回升，因此市场也难以向熊市的方向演绎。
四、“经济企稳，流动性趋紧”的宏观组合下的四大配置思路
短期来看，我们认为市场主线仍主要围绕三季报业绩来展开。短期我们仍维持对消费、消费电子、基建相关的建材和机械、有色和化工中部分涨价板块的推荐。
但拉长来看，从“经济企稳，流动性趋紧”的宏观组合预期的角度来看，我们认为高估值成长板块或面临估值调整压力，特别是那些估值没有业绩支撑的板块和个股，而低估值板块安全边际的优势将逐步显现。行业配置建议聚焦四大方面：
思路一：消费和科技长期优质赛道
自下而上精选个股，特别是那些估值有业绩支撑的个股。
思路二：低估值金融：保险、银行等
一方面低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面经济复苏和流动性趋紧预期，受益于利率曲线陡峭化。
思路三：成长初期的行业：5G等
在十四五规划的窗口期，部分处在成长初期行业或存在戴维斯双击的机会， 比如5G基础设施建设和应用端。
思路四：困境反转的行业：航空、机场、酒店等
疫情对行业冲击最严重的阶段已经过去，只要能继续运营，业绩修复超预期是大概率事件。
风险提示：政策刺激力度不及市场预期、市场流动性风险、海外黑天鹅事件（主权评级下调、地缘政治风险等）
本文作者：艾熊峰、魏雪，来源：国金证券，原文标题《“经济企稳，流动性趋紧”下如何配置 》