核心观点
- 全A非金融二季度业绩边际显著改善，预计大金融三季度业绩边际改善的趋势最为明显，经济复苏将带动大金融景气持续上行。
- 银行资产质量提升，三季度计提拨备有望明显下降，大行不良率有望出现拐点，银行业绩增速最差时期以及资产质量压力最大时候已经过去。
- 保险受益于开门红提前启动，长端利率上行；券商受益于资本市场地位的显著提升，业绩维持高增速，具备配置价值，静待催化剂出现。
- 近期全球金融股尤其是美股和港股金融板块明显跑赢，共振初现，核心在于银行股的带动效应，背景是银行资产减值压力显著下降，业绩反转。
- 国内金融股低估值、低持仓优势明显，叠加年初至今大幅跑输，四季度金融股有望迎来补涨，同时考虑到近年来低估值金融股在年末年初的表现，金融板块有望迎来估值、业绩、催化剂的三重共振，配置价值凸显。
再论金融股崛起
上周我们发布报告《金融股能否崛起》，着重复盘了四次金融股崛起的背景，并从业绩、估值、催化剂等角度指出当前金融股具备崛起的条件，多重因素共振下，估值修复一触即发。本周金融股表现一枝独秀，其中金融风格在大盘下跌1.75%的背景下逆势上涨0.3%，细分行业中，银行上涨2.2%领涨，保险上涨1.5%，金融股行情能持续演绎的核心原因是什么？我们将在本篇报告中从三个方面予以剖析。
1、金融三季报业绩将显著改善
10月31号之前三季报将披露完毕，大金融三季度业绩边际改善的趋势最为明显。从全部A股业绩的变化来看，单季度改善最明显的发生在今年二季度，全部A股非金融二季度业绩环比大幅增加139%。但对于大金融板块而言，三季度将是业绩边际改善最显著的时期，分板块来看，银行压降利润集中发生在二季度，银行板块在一季度利润增速增长5.5%，二季度单季度利润下滑24%，但营收一季度增长7.2%，二季度增长5.3%，营收下滑的幅度其实非常有限，因此压降利润的要求一旦有所放松，会带来三季度利润增速的显著反弹。对于保险而言，资产端的十年期国债收益率在三季度大幅抬升，由6月底的2.8%提升至9月底的3.15%，负债端的保费收入累计同比增速仍在抬升，三季度业绩环比增速将迎来反弹。对于券商而言，今年三季度市场成交量明显抬升，从目前已经公布的3家券商三季报来看，单季度均实现了超过200%的净利增速。
银行资产质量提升，三季度计提拨备有望明显下降，大行不良率有望出现拐点。上半年大幅计提拨备是影响银行净利润的主要因素，36家上市银行上半年合计计提资产减值损失达8628亿元，同比大增38.61%，几乎等同于实现的净利润总额，随着经济进一步的复苏，一方面银行资产质量将提升，大幅计提拨备的必要性在下降，从2014年以来各类型银行不良贷款率和经济周期的变化来看，不良贷款率和经济增速基本呈现负相关，即增速下行阶段通常伴随着不良率的上行，经济增速上行阶段则不良率下行。随着经济增速的逐步抬升，大型商业银行不良率有望出现拐点，此外，从平安银行最新公布的三季报来看，不良率由二季度的1.65%显著下行至1.32%。另一方面，工业企业利润恢复势头较好，单月同比已经恢复至10%以上的增速，银行继续大幅让利的必要性也在下降。
保险受益于开门红提前启动，长端利率上行；券商受益于资本市场地位的显著提升。对于险企而言，负债端方面，四季度来临，“开门红”也早早被提上日程，相继有公司提前推出“开门红”产品，根据方正非银组的分析，与去年同期相比，国寿提前了近1个月、太保提前了约2个月、平安提前了约1个月，预计新华也将在11月初开启，较去年提前0.5个月，受益于理财产品收益率的下行，保险公司开门红产品吸引力较高。投资端方面，经济需求复苏推动长端利率上行，资产端收益率有望延续抬升。对于券商而言，在IPO提速、交投活跃的背景下，券商业绩将维持高景气的趋势，今年资本市场地位显著提升，资本市场所代表的直接融资是内循环的重要一环，四季度将迎来上交所、深交所成立30周年。
2、全球金融股共振初现
年初至今，全球金融股大幅跑输，但近期金融股回升明显，主要源于银行股的带动效应。年初至今MSCI全球金融指数跌幅为-20.2%，美国、欧洲MSCI金融指数跌幅分别为-19.0%和-31.7%，香港恒生金融指数跌幅达到-16.5%。MSCI全球银行指数下跌-30.4%，美国、欧洲MSCI银行指数跌幅为-33.2%和-42.9%，香港恒生银行指数跌幅达到-16.3%。美、欧银行指数下跌幅度相较同期金融指数更大，拖累金融行业指数走低，跑输基准指数。具体来看，美、欧、香港银行股在2至3月同步下跌，跌幅分别达到-47.8%、-44.2%和-11.9%。美、欧银行股在5-6月期间回暖，分别上涨41.0%、27.5%，香港银行股则保持震荡，同期涨幅1.9%。总体来看，今年 2-3月全球疫情爆发带来了银行股的大幅下跌，随后随着经济增长预期的恢复有所修复。近期随着三季报业绩公布后，全球银行股有所回升，本周全球、美、欧、港银行指数涨幅分别为3.3%、4.4%、5.7%和10.4%，表现较好的银行股包括巴克莱银行、瑞士银行、恒生银行等，本周涨幅分别为9.6%、7.1%、7.0%。
2-3月全球银行股的大幅下跌来源于经济失速下滑以及利率水平的大幅下降。2月底新冠疫情开始在全球大规模爆发，多国宣布进入紧急状态，各国出现陆续封城和封国政策并对公共活动采取严厉限制措施，同时大量企业停工停产、商店被迫暂停营业，欧美3月PMI均跌至荣枯线以下。行业层面来看，由于需求骤减，制造业订单减少，企业经营状况不佳导致其偿还债务能力下降，一季度欧美各大银行减值损失大幅增加，美国四大银行信贷损失准备总金额增至240亿美元，环比增加360%，是金融危机以来的最高水平。另一方面，今年3月15日美联储将联邦基金利率目标区间一次性下调至0-0.25%，是继金融危机以来首次下调至这一超低水平，降息带来银行业存贷款业务收入的下滑，息差急剧收窄。
5-6月全球银行股的反弹来源于经济复苏预期向好，但二季度银行股业绩骤降和美联储的回购限制压制银行股反弹走势。5月初期欧美各国的疫情暂时得到了控制，每日新增确诊人数呈现下降趋势，此时欧美各国陆续解封并出台了分阶段复工复产计划。经济复苏趋势向好，美国和欧洲PMI指数相继在6月和7月回至荣枯线以上。全球经济复苏带动银行业绩提升，同时，美联储在6月发布了美国银行压力分析测试，表明美国银行业的抗风险能力得到验证，仍然可以继续发放贷款，资产质量状况良好，进一步提升了美国银行股业绩预期。6月中旬之后银行股反弹戛然而止，一方面由于二季度财报公布后银行业绩出现骤降，主要是源于银行贷款损失准备的大幅提高，导致净利润大幅下降。另一方面美联储压力测试后仍采取了几项行动，以确保大型银行在经济不确定性的情况下仍然保持弹性，包括要求大型银行三季度暂停股票回购、限制股息支付上限以及允许根据最近收入计算的公式派发股息以保持资本金，并要求银行重新评估其长期资本计划。
三季度经济复苏确认，银行业绩强势反转，带动全球银行股回升。三季度以来，美欧PMI指数持续上行。同时，防控疫情进入常态化阶段，尽管欧美疫情出现二次爆发，但疫情死亡率得到了有效地控制，全球疫情死亡率在8月降至3%以下，疫情对于经济的冲击逐渐弱化。10月13日国际货币基金组织发布最新《世界经济展望报告》，预测2020年全球经济将萎缩4.4%，较今年6月预期4.9%有所缓和。总体来看，三季度经济复苏趋势得到确认。从业绩表现来看，上周美国各大银行陆续公布了三季报，净利润实现V型反转，其中摩根大通银行三季度净利润同比增长4%，环比增长101%，花旗银行净利润环比增长145%，美国银行净利润环比增长38%。从MSCI全球行业指数来看，金融行业三季度EPS边际改善幅度远超过信息技术、可选消费等估值相对较高行业，业绩相对优势凸显。往后看，随着全球经济复苏的持续确认，银行业绩有望持续抬升，美联储的回购和派发股息限制也将在四季度末陆续解除，全球银行股有望共振上扬。
3、国内金融股低估值、低持仓优势凸显
2018年第4季度以来基金、外资重仓股估值持续抬升，机构重仓股的估值偏高。我们对前100、前50大基金重仓股按照流通市值加权的方式计算市盈率，2018年Q4以来前100、前50大基金重仓股的估值均持续上行，截止到今年Q2估值分别扩张266.6%、372.8%。从前100、前50大基金重仓股的估值变化来看，主要分为两个阶段，第一阶段从2018年Q4到2020年Q1，前100大基金重仓股的市盈率从20.6倍提升到47.8倍，估值扩张幅度接近132.3%，前50大基金重仓股的市盈率从15.3倍提升到31.4倍，涨幅超过104.7%。第二阶段从今年Q1到Q2，前100、前50大基金重仓股的估值继续快速抬升，在一个季度内市盈率分别上涨57.8%、131.0%，其中前50大基金重仓股的估值扩张幅度明显更大。此外，从基金重仓指数、陆股通重仓指数来看，2019年1月到今年7月基金重仓指数涨幅超过112.6%，估值扩张幅度超过61.0%，同一时期陆股通重仓指数涨幅超过98.6%，估值也大幅抬升70.3%，两个指数的估值水平均处于历史高位，表明外资、公募基金的主要抱团股的估值已经偏高。
在基金重仓股估值不断抬升的大背景下，基金重仓股中金融股的估值却未发生较大变化，金融股低估值优势突出。从前100、前50大基金重仓股中的金融股加权市净率变化来看，2018年Q4以来基金重仓股中的金融股估值涨幅明显小于全体基金重仓股，截止到今年第2季度估值仅分别扩张33.7%、41.7%。分阶段来看，从2018年Q4到2020年Q1，前100大基金重仓股中金融股的市净率从1.3倍小幅上行至1.4倍，涨幅仅为5.3%，前50大基金重仓股中金融股的市净率从1.3倍走扩到1.7倍，涨幅为22.7%，同样不及全体基金重仓股的估值扩张幅度。从今年Q1到Q2，前100、前50大基金重仓股中的金融股估值也出现抬升，在一个季度内市净率分别上行26.9%、15.5%，但估值扩张幅度依旧大幅落后于同期的全体基金重仓股。在当前基金重仓股估值处于历史性高点的背景下，金融股的低估值优势突出，伴随着三季度业绩的回暖，后续金融股存在较大的估值修复机会，估值修复行情一触即发。
基金重仓股中金融股的持仓占比已处于历史最低水平，配置比例有较大的提升空间。2019年Q2之前，基金重仓股中金融股的持仓占比基本保持稳定，前100大基金重仓股中金融股的持仓占比维持在27%左右，前50大基金重仓股中金融股的持仓占比维持在30%以上。2019年Q2以来，基金重仓股中金融股的持仓占比一路下行，特别是今年以来金融股的持仓占比出现断崖式下跌。从2019年Q2到今年Q2，1年时间内前100大基金重仓股中金融股的持仓占比从27.4%大幅下滑至12.3%，前50大基金重仓股中金融股的持仓占比从30.5%下行至13.1%，与此同时重仓股中的医药生物、电子等消费、成长板块的持仓占比不断提升，机构投资者对金融股的偏好程度出现明显下降，基金重仓股中金融股的持仓占比已处于历史最低水平。从全部基金持仓统计数据看，截止到2020年第2季度银行持仓比例下行至4.3%，进一步刷新了历史最低点，非银金融的持仓比例下行至4.7%，接近2016年的历史最低水平，金融股的配置比例有较大的提升空间。
今年以来金融股的收益大幅跑输全市场，四季度金融股有望迎来补涨。2019年A股3750家上市公司收益率的中位数为15.5%，而其中118家金融股收益率的中位数为27.3%，金融股的收益率在2019年跑赢全市场。但今年以来，金融股的收益大幅跑输全市场，截止到10月23日，A股4056家上市公司收益率的中位数为8.1%，而其中121家金融股收益率的中位数为-0.1%。此外，今年以来万得全A指数累计上涨幅度超过18.3%，但同期银行、非银的涨幅分别为-4.8%、4.9%，金融股的走势明显弱于全市场。总体来说，今年以来金融股的收益大幅跑输全市场，在多重利好共振的背景下，预计四季度金融股有望迎来阶段性补涨。
本文作者：胡国鹏，来源：方正策略研究
