中金:中资银行正在经历堪比2016-2018年的上涨行情

来源: 中金点睛
中金认为,市场忽略或低估了中资银行历史上首次以业绩大幅负增长出清风险的意义,本轮行情核心逻辑在于“业绩反转,而非估值反弹”。

近期沟通交流反馈显示,市场忽略或低估了中资银行历史上首次以业绩大幅负增长出清风险的意义(即银行通过大幅的计提拨备覆盖潜在风险敞口,表现为利润大幅负增长)。我们认为,1)部分银行经过2-3个季度的业绩负增长可以消化处置存量历史坏账进而做实资产负债表,中长期10%的ROE前提下中资银行前向估值可以修复至1x P/B以上,中长期推高中资银行估值中枢。2)业绩波动性加大,也将帮助股票估值弹性加大,本轮周期体现为估值大幅度修复。我们认为,本轮行情核心逻辑在于“业绩反转,而非估值反弹”,A/H银行正在经历堪比2016-18年的上涨行情;H股>A股,修复逻辑>盈利提升逻辑。

回顾美国银行业的近两次风险出清,均伴随估值大幅提升

2008年金融危机后美国经历了一轮彻底的风险出清,估值修复从危机爆发时的0.7x 前向P/B回弹至2018年初1.7x P/B的高点。随后,由于全球经济增速承压叠加2020年初疫情爆发,银行业P/B再次下探。美国银行实行的预期损失模型下,美国银行中报拨备计提大幅增加拖累净利润增速,但三季报已确认2Q20的信用成本高点,拨备计提环比大幅收缩。四大行3Q20净利润均从2Q的底部反弹,4月初开始美资大行估值开始修复,但疫情防控不力拖累了宏观经济和银行经营。

图表: 金融危机以来,美国已经经历了一轮风险出清,估值修复至2018年初1.7x前向P/B的高点。随后,由于全球经济增速承压叠加2020年初疫情爆发,银行业P/B再次下探

资料来源:FDIC,万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部

图表: 三季度美国四大行准备金计环比降幅在70-95%的区间,拨备覆盖率略有下降,但维持在250%-500%的区间

资料来源:公司公告,中金公司研究部

中资银行以业绩大幅负增长进行风险出清有助于更快更彻底的资产负债表修复

1)2Q20上市银行大幅计提拨备,单季信用成本达到1.68%的高位,资产减值损失同比增长75%。2-3季度业绩负增长对应更快、更彻底的资产负债表清理和修复。前期调研显示延期还本付息贷款占主要银行贷款比例在1%(行业占比2%,即非上市机构比例更高),相关敞口对信用成本/净不良生成率的高点或趋势判断不构成扰动,我们判断上市银行信用成本/净不良生成率高点在2-3季度确认,资产质量进入改善通道。2)建议关注3/4季度上市银行包括拨备覆盖率在内的资产质量数据组合以评估报表出清节奏和幅度,包括关注类占比、逾期类占比、不良率、拨备覆盖率等指标的环比改善幅度和绝对水平。

图表: 估值底部对应净不良生成率/信用成本高点

资料来源:万得资讯,公司公告,中金公司研究部

图表: P/B显著高于1倍的上市银行关注类贷款占比自2017年以来持续下行或保持平稳

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表: ...逾期贷款占比亦是如此

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表: P/B显著高于1倍的上市银行拨备覆盖率自2017年以来保持整体上行的趋势,平安外皆高于300%

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表: ...信用成本预计在2Q20确认高点

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表: 资产质量指标自2-3Q20拐点进入改善通道,类似4Q15

资料来源:万得资讯,公司公告,中金公司研究部

中资银行正在经历堪比2016-18年的上涨行情

1)1-3季度GDP累计增速已经恢复正增长,中金宏观组预测2020年GDP增速为2.8%,工业企业利润增速已由负转正,预计未来2个季度宏观经济复苏趋势明显,债务人现金流、债务偿付能力显著恢复。;2)预计未来2-5个季度上市银行业绩增长强劲幅度,包括不良周期自3/4Q20反转、信用成本自2Q20反转、经济复苏也带动贷款定价边际企稳甚至走高。3)银行估值、机构持仓处于历史低位,绝对收益/相对收益概率皆出于高位。

风险

宏观经济复苏不及预期,银行资产质量不及预期。

本文作者:张帅帅、王瑶平、严佳卉,来源:中金,原文标题《中金:银行业绩大幅负增长方式出清风险的意义》

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