当前的债券市场处于什么样的历史周期?

来源: 董德志
5月份至今,债券市场收益率大幅上行,目前债券估值多数回到历史中位数。

5月份至今,债券市场收益率大幅上行,10年期国债收益率已经从最低点2.48%上行70BP,当前收益率处于历史中位数附近。再观察其他利率债品种,1年国债、5年国债和10年国开债收益率也快速上行,10-1期限利差回到1/4分位数,国开国债利差回到中位数以上。

另外信用债方面,在中债市场隐含评级体系下,AAA、AA+和AA等投资级信用利差仍在1/4分位数以下,AA-曲线信用利差在3/4分位数;如果在外部评级体系下进行历史对比,则结论存在差异,外部评级体系下AA+和AA级别信用利差仍多数在中位数以上,只有AAA级曲线信用利差处于1/4分位数。

对于信用债中债估值曲线和外部评级曲线的走势差异,主要是因为上述两个评级体系的差异不断加大。近些年国内非金融企业信用债市场中外部评级下调比例一直不高(年度占比普遍1%以下),但是中债市场隐含评级下调比例偏高。

利率债收益率多数接近中位数

截至2020年10月23日,1年期国债收益率、5年国债收益率、10年国债收益率以及10年期国开债收益率分为为2.68%、3.00%、3.20%和3.72%,它们的历史分位数分别为56%、43%、31%和40%(2002年以来的所有数据为样本)。

期限利差在1/4分位数以下,国开国债利差回到中位数以上

然后相对利差方面,国债10-1利差为51BP,10年国开债和国债利差为52BP,历史分位数分别为19%和61.2%。

中债估值曲线来看,投资级信用利差均在1/4分位数以下,AA-信用利差在3/4分位数

信用利差方面,按照中债估值曲线来看,AAA等级中,1年、3年和5年信用利差分别为48BP、69BP和97BP;AA+等级中,1年、3年和5年信用利差分别为64BP、86BP和117BP;AA等级中,1年、3年和5年信用利差分别为78BP、107BP和152BP;AA-等级中,1年、3年和5年信用利差分别为286BP、316BP和369BP。

然后对应的历史分位数为:AAA等级中,1年、3年和5年信用利差分别为1%、9%和21%;AA+等级中,1年、3年和5年信用利差分别为0%、7%和12%;AA等级中,1年、3年和5年信用利差分别为1%、7%和7%;AA-等级中,1年、3年和5年信用利差分别为62%、56%和72%(数据样本为2008年4月22日至2020年10月23日)。

外部评级来看,AA+和AA信用利差在中位数以上

近些年中债市场隐含评级相对于评级公司评级出现了结构性下移(见图11),所以中债市场隐含评级体系下的信用利差曲线和外部评级体系的信用利差曲线出现了分化,发行人信用资质越差分化,两者分化越明显。从图12和图13的外部评级信用利差曲线来看,AA+和AA等级信用利差的历史分位数都在中位数以上。

中债市场隐含评级下调是信用债投资的重要风险点

从可获得的数据来看,非金融企业信用债中,2018年全体样本的中债市场隐含评级下调的比例为9.6%,2019年为4.9%,2020年为3.4%。然后2019年和2020年中债隐含评级AAA的下调占比明显下降,但是隐含评级AA+和AA的占比仍不低。因此,考虑单只信用债的资本利得的话,其所属的中债市场隐含评级下调是重要风险点。

外部评级下调风险及违约风险总体仍可控

外部评级方面,我们统计的非金融企业债券各年度评级下调占比分别为:2018年为0.9%,2019年为1%,2020年为0.6%,绝对水平来看明显低于中债隐含评级下调占比。另外违约率方面,2018年为0.62%,2019年为0.67%,2020年为0.48%,违约风险仍可控。

本文作者:国信证券赵婧、董德志,文章来源:国信固收研究,原文标题:《【国信宏观固收】当前的债券市场处于什么样的历史周期?

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