真永续?假永续?除了“15紫光PPN006” 还有哪些永续债要注意

作者: 许超
紫光放弃债券回购捅破了国内永续债“不永续”的窗户纸。

半导体巨头紫光集团存续债持续大跌,包括“18紫光04”、“19紫光02”等多只债券持续暴跌。

下跌诱因方面,紫光集团发布声明称,10月30日到期的15紫光PPN006永续债,公司将继续支付利息,但基于多方考虑,公司已通知相关投资人此次将选择不行使回购权。这在改变市场预期的同时,使得公司永续债存在“真永续”的可能。

这捅破了国内永续债大多“不永续”的窗户纸,也使得永续债成为投资者焦点。

国盛证券研究表示,过去几年国内永续债大多并未续期,因而永续债估值也大多以一般债券方法进行。但同时也有少量永续债续期从而成为真永续。

国盛证券指出,今年下半年不少永续债存在巨大续期压力:下半年进入行权期的永续债的主体及债务评级低等级AA和C合计占比3%左右,均高于存续整体的1%水平;背景方面主要为地方国企,占比较整体的44%上升到65%,民企占比较整体的1%也上升到了4%。

行业分布上,国盛研究显示今年存在续期压力的永续债主要分布在有控制资产负债率需求的综合类、建筑装饰、交通运输业、公共事业等重资产行业,其中受疫情影响较大的交通运输业需要着重关注,另外即将行权城投占比较高,在27%左右。

在个体债方面,国盛证券认为需要警惕17美兰机场MTN001、17连云港MTN001、15青国投MTN002、17陕建工MTN001、17云城置业MTN001、17云城投MTN002等财务指标恶化的债券。

什么是永续债?

永续债券,又称无期债券,是企业在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债是一种创新型资本工具,是一种介于债权和股权之间的融资工具。有期限长、票息高、附加发行人赎回权、附有利率调整机制等特点,在条款设置、会计处理、税收处理方面都有其特殊性。

永续债作为混合资本工具,其风险介于股债之间。与普通债券相比,其特殊之处主要体现在其条款设置上,同时其风险也主要与其特殊条款设置有关。

常见的条款包括发行人赎回权/续期选择权、递延支付利息权、破产偿付顺序、利息跳升机制和持有人救济条款,一般从以上五大条款上可以判断发行人的偿债意愿从而看出“股性”“债性”的强弱。除此之外,个别永续债还会根据个体情况增加交叉违约条款、回售条款等。

市场现状:下半年迎来首波行权集中期

国盛证券统计显示,截至2020年7月9日,国内存续永续债1773只,规模为33027.4亿,占整个信用债市场的8.98%。国内永续债的发行和到期呈现一定的周期性,发行和到期都集中在下半年。而且相比国外,国内的永续债发展较晚,自13年第一只永续债发行以来,净融资额一直为正,仍属于初步发展时期,今年下半年或迎来永续债发行的新高值。

20、21、22年为永续债到期高峰期,到期规模是19年的3-4倍,永续债将迎来行权集中期。今年下半年将是行权的第一个小高峰,行权规模是去年同期的3倍,达到3859.9亿元。

今年下半年永续债市场续期压力较大

今年下半年进入行权期的永续债共247只,达到3859.9亿元,月度分布上,本月到期规模不高,9月是本年度行权的集中月份,规模达840亿元,是19年全年行权的一半左右。类型方面,以中票为主,占比75%。

在评级方面,与存续永续债相比,今年下半年进入行权期的永续债的主体及债务评级低等级AA和C合计占比3%左右,均高于存续整体的1%水平,背景方面主要为地方国企,占比较整体的44%上升到65%,民企占比较整体的1%也上升到了4%,下半年面临的续期压力较大。

行业分布和整体较为一致,除19年才开始发行的银行永续债尚未到达第一波行权期之外,主要分布仍稳定在有控制资产负债率需求的综合类、建筑装饰、交通运输业、公共事业等重资产行业,其中受疫情影响较大的交通运输业需要着重关注,另外即将行权城投占比较高,在27%左右。

永续债续期情况

国盛统计显示,国内永续债自17年进入行权期以来,截止2020年7月9日共有30只选择续期,规模达442亿元。目前发行人选择续期的原因可归结为两类,一类是由于条款优势,续期成本低于再融资成本,另一类是由于自身财务恶化,融资渠道受限不得已为之。

永续债具有期限长、没有明确到期期限、附加发行人赎回权的特点,伴随着这些特点,为了给予投资者补偿,永续债一般都会设置票面利率重置以及跳升机制,即在一定时间内,发行人若选择续期,则票面利率需要在其计算方式上额外加点,目前市场上跳升基点以300bps为主,但也存在一些永续债未设置此条款,或者在部分定价周期未设置利率跳升机制,这种情况下,在利差走扩时,发行人就有可能凭借永续债条款优势而获得相较目前融资市场更低的融资成本。目前到达行权期且不设置利率跳升机制的永续债共14只,均已续期。此类续期的主体资质良好,主承销商以海通证券、交通银行为主。

另一方面,虽然国内永续债整体资质较高,但个体发展不确定性较大,仍会有由于经营恶化等原因导致的资质恶化情况出现,导致企业再融资难度加大。

对于这类企业,选择将永续债续期是解决其财务困境的手段之一,即使会因利率跳升而使成本增加。截至目前,第二类续期永续债共有16只,规模为179亿元,其中在续期签出现评级下调的有6只。

第二类续期永续债主体伴随着行权规模的增加而呈递增状态,另外,行业分布上集中在以海航、津航为代表的交通运输业;企业背景上,除了新华联集团外,因信用问题而续期的债务主体均为地方国企。

下半年哪些永续债续期可能性大?

根据已有的永续债不赎回事件的回顾分析,接下来将从条款设置和信用风险两大动机筛选今年下半年有续期风险的永续债。

根据前期未设置利率跳升条款的永续债100%未行使赎回权的经验,针对由于条款优势进行续期的永续债而言,需特别警惕利率跳升条款的设置,2020年下半年共有6只未设置利率跳升条款的永续债面临行权:

根据之前永续债因主题出现信用风险而不得不接受高票息成本而续期的情况,从5类对下半年进入行权期的永续债进行排查:

(1)已经出现续期情况的发行人发行的其他永续债:通过对已续期主体的筛查,三亚凤凰国际机场有限责任公司发行的另一只永续债17凤凰MTN002将于12月20日到行权期;以及海口美兰国际机场有限责任公司发行的17美兰机场MTN001将于2月23日到达行权期。

(2)出现评级下调的永续债:因经营恶化融资受限的16只永续债有6只曾出现评级下调,评级下调需要引起足够的重视,将于9月26日到行权期的17沪华信MTN002于2018年9月无法按时支付利息构成实质性违约,主体评级由B下调至C;将于11月5日到行权期的15青国投MTN002,由于子公司被债权人申请重整,主体评级于2019年9月由AAA下调至AA+。

(3)前期出现递延支付利息情况的永续债: 包括17凤凰MTN002、15中城建MTN002和17美兰机场MTN001。

(4)利差大、受疫情影响较大的行业永续债: 一方面,若行业利差位置较高,则容易出现续期较再融资成本性价比提升的情况,另一方面,交通运输行业今年上半年已出现4只因信用恶化续期情况,需要警惕交通运输、商贸服务等疫情下受损严重的行业。

(5)财务指标恶化:通过资产负债率、短期债务比、货币资金/短期债务、EBITDA利息保障倍数、经营活动产生的现金流量净额/带息债务以及ROA六个指标对下半年进入行权期的主体进行了排查。认为从财务指标方面来看,有可能续期的永续债如下:

 

 

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mingkung1017
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國企債卷都有問題了 資金鏈堪憂阿

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