10月制造业PMI较9月小幅回落0.1个点，达51.4%，连续8个月位于荣枯线之上。其中，改善指标包括生产经营活动预期、新出口订单、进口：

• 总体供需缺口小幅提升。10月PMI生产指标，较9月小幅回落0.1个点至53.9%，生产端整体景气度在高位保持平稳。需求端，新订单持平9月，新出口订单较9月提升0.2个点，外需的改善依旧强于内需。供需缺口提升，预示后续经济动能不弱。

• 两大价格指数回升，出厂价格提升幅度大于原材料价格，企业盈利面临改善。预计10月PPI环比延续正增长。

• 库存指数加速回落，产成品库存回落幅度强于原材料。产成品库存在去库趋缓后出现单月大幅去化，主因需求提升，结构性补库有望在后续转化为全面补库。

• 细分行业中，10月绝对值最高的4个行业为电气机械、汽车、计算机、纺织，环比表现最好的3个行业为纺织、金属制品、通用设备。

10月中国非制造业商务活动指数为56.2%，较9月小幅提升0.3个点。在节假日因素推动下，非制造业的核心亮点集中于服务业的加速复苏，相较而言，建筑业高景气区间企稳，基建表现强于地产。

透过10月PMI数据，我们认为未来经济动能修复存在三个发力点：

• 出口高景气延续，疫情加剧下的供给替代支撑国内出口韧性。当前发达经济体二次疫情爆发，新兴经济体疫情仍然较为严峻，从出口角度来看，防疫物资需求有支撑，供给替代逻辑面临再度加强。

• 经济动能切换进行中，服务业修复加速，带动收入正循环。10月单月环比动能拔高体现出疫情后，居民部门线下服务消费已经开始摆脱疫情制约，走向常态化。从黄金周数据和餐饮收入等指标来看，旅游、住宿、餐饮仍存在修复空间，而且由于学生群体缺失，“暑期经济”仍然没有得到充分释放，后续叠加节假日因素，服务业修复仍将处于快车道。

• 结构性补库向全面补库转化，支撑生产端发力。我们认为在出口高韧性，投资平稳，消费快速回升阶段，当前的结构性补库将转向全面补库。虽然库存周期本身是供需匹配的结果，我们认为在企业销售与利润前瞻持续上行阶段，补库预期的提升，将为当前处于高位的生产端进一步带来支撑。

正文

一、内需不弱，外需走强格局延续

10月制造业PMI较9月小幅回落0.1个点，达51.4%，连续8个月位于荣枯线之上。其中，改善指标包括生产经营活动预期、新出口订单、进口（图1）。从季节性角度来看，复苏动能强劲，制造业、服务业均表现突出（图2）：

• 10月制造业PMI显示出生产与新订单高位企稳。相较于制造业，非制造业表现更加亮眼，特别是服务业步入加速改善；

• 产成品库存与原材料库存指标下行。产成品库存单月指标降至2017年以来次低点，体现整体去库几近尾声。出厂价格回升幅度强于原材料，企业盈利改善延续。库存去化叠加价格上行，总体反映需求修复显著；

• 10月新出口订单和进口指标荣枯线上延续回暖，制造业内、外需两旺。

（1）总体供需缺口小幅提升（图3）。10月PMI生产指标分项，较9月小幅回落0.1个点至53.9%，生产端整体景气度在高位保持平稳。需求端，新订单持平9月，新出口订单较9月提升0.2个点，外需的支撑依旧强于内需。供需缺口继续提升，经济动能延续上行。

（2）两大价格指数回升，出厂价格提升幅度大于原材料价格（图4）。出厂价格指数和原材料购进价格指数较9月回升，前者提升0.7个点，后者提升0.3个点。出厂价格在需求改善阶段出现涨幅提升，体现需求走强，企业盈利面临好转，预计10月PPI环比正增长。

（3）库存指数回落，产成品库存回落幅度强于原材料。原材料库存指数48%，较8月回落0.5个点，产成品库存指数44.9%，较9月回落3.5个点，采购量同步下行至53.1%。10月产成品库存较9月显著回落，达到2017年以来的次低点，库存指标荣枯线下大幅回落，在连续多月去库趋缓之后出现加速，我们认为主要源于10月需求的显著改善，在内外需支撑下整体去库或接近尾声，全面补库阶段即将到来。

（4）进出口继续改善（图5）。10月PMI新出口订单指数提升0.2个点至51%，荣枯线之上继续回升，进口指数回升0.4个点至50.8%，二者均达到2018年以来的相对高位，出口高景气度延续。

（5）分企业规模看，小型企业再度出现恶化（图6）。当前大、中型企业荣枯线上基本平稳，小型企业重回荣枯线下，叠加从业人员小幅回落，就业情况与小企业运行仍将对政策退出速率带来制约。

（6）细分行业中，10月绝对值最高的4个行业为电气机械、汽车、计算机、纺织，环比动能最好的3个行业为纺织、金属制品、通用设备，从三月同比均值来看，最好的3个行业为纺织、非金属制品、电气机械。

二、假日因素推升非制造业表现，服务业改善构成主要助力

10月中国非制造业商务活动指数为56.2%，较9月小幅提升0.3个点，主要支撑为价格类指标提升（图8）。在节假日因素推动下，非制造业的核心亮点，集中于服务业加速复苏。

（1）服务业PMI为59.8%，比9月跳升4.6个百分点，业务活动预期保持高景气状态（图9）。从行业大类看，铁路运输业、航空运输业、住宿业、电信广播电视卫星传输服务、文化体育娱乐业等行业商务活动指数位于60.0%以上，资本市场服务等行业指数位于荣枯线以下。

（2）建筑业PMI为59.8%，较9月小幅回落0.4个点，继续位于高景气区间，投入品价格以及销售价格回升，新订单、业务活动预期均有所回落。建筑活动高景气区间企稳，后续地产与基建的投资端表现大概率维持稳定，从细分项来看基建表现强于地产（图10）。其他细分行业中，航空10月74.8%表现优于其他行业。从环比值来看，零售较9月回升4.4个点，较其他行业明显。

三、短期经济动能的三个发力点：出口高景气、服务业加速修复、需求拉动中的全面补库

透过10月PMI数据，我们看到四季度经济动能修复延续，特别是在节假日因素的推动下，服务业表现更加突出。制造业方面，我们看到出口依然处在边际改善通道里，在需求回升中，库存出现显著回落。综合各项指标，我们认为短期经济动能修复存在三个发力点：

出口高景气延续，疫情加剧下的供给替代支撑国内出口韧性。当前发达经济体二次疫情爆发，新兴经济体疫情仍然较为严峻，从出口角度来看，防疫物资需求有支撑，供给替代逻辑面临加强。我们前期报告中指出，出口中枢将在防疫物资回落和非防疫物资需求提升中上行。当前来看，防疫物资回落将面临减弱，同时出口替代由于集中于发达经济体，欧洲二次疫情的爆发，使得发达经济体产能修复受限，中国对发达经济体的供给替代逻辑再度加强。我们认为地产后周期的家具、家电，传统制造业的服装、玩具，以及远程办公以及“宅经济”相关的高新技术产品出口将获得提升。

经济动能切换进行中，服务业修复加速。10月服务业PMI达到近年高点，体现节假日因素促进下，国内服务业修复进入提速期。我们认为服务业的修复将带来居民收入快速回升的正循环，进而促进消费整体复苏。10月单月环比动能拔高体现出疫情后，居民部门线下服务消费已经开始摆脱疫情制约，走向常态化。从黄金周数据和餐饮收入等指标来看，旅游、住宿、餐饮仍存在修复空间，而且由于学生群体缺失，暑期经济的动能仍然没有得到充分释放，我们认为年底，叠加节假日因素服务业消费提升仍将在快车道运行，拉动经济复苏。

结构性补库将向全面补库转化，助力生产端上行。我们认为在出口高韧性，投资平稳，消费快速回升阶段，当前的结构性补库将转向全面补库。从10月的BCI指数来看，企业修复的环比动能在低位企稳，整体销售与利润前瞻指数持续上行，后续在利润改善进程中，大概率修复动能将继续提升。我们认为四季度不断回升的需求，将引导企业补库预期加强，全面补库将进一步支撑生产端。

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本文来源：花长春 (ID:gh_4be8cf3023b9)，华尔街见闻专栏作者