报告摘要
第一，10月PMI的结构是综合PMI上行，其中制造业小幅向下，服务业继续往上。
第二，按照统计部门曾经的解释，综合PMI对GDP反映度更高；只是综合PMI是同步，制造业PMI是先行指标。从这一角度看，制造业回落似乎代表经济原发动能有放缓。但这里需注意两点，一则单月小幅回落并不等于趋势（今年5月、8月都曾出现），近年季节性也是10月弱于9月；二则经济第三波动力即疫苗影响和典型的补库存周期尚未形成。
第三，制造业PMI何以回落0.1个点？简单看，大中企业基本持平，拖累主要来自于小企业PMI 0.7个点的回落。进一步拆解，小企业的内需订单和原材料库存是主要下拉项。小企业状况的摇摆可能一则与建筑业景气放缓有关；二则与供应链影响有关，统计局解释随境外疫情反弹，企业面临进口原料采购周期加长，运输成本增加等压力。
第四，数据也有不少亮点，一是外需订单继续偏强；二是两个价格指标均有反弹；三是企业生产经营活动预期继续好转；四是8月以来这轮服务业加快修复的过程仍在继续。
第五，总的来看，10月PMI还是积极的。我们曾指出“三季度GDP和疫情前的差距主要在服务业上”，而最新PMI的特征是复苏结构向服务业切换；但同时制造业景气也大致能够维持，库存低又为投资继续回升留下空间。经济可以平稳向疫苗问世后的第三波修复脉冲过渡。
第六，关于10月经济，亦可参考我们另一篇报告《从10月BCI数据看企业状况》。
正文
10月PMI的结构是综合PMI上行，其中制造业小幅向下，服务业继续往上。
10月制造业PMI为51.4，回落0.1个点；非制造业PMI为56.2，回升0.3个点。
由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成的综合PMI为55.3，上升0.2个点。
按照统计部门曾经的解释，综合PMI对GDP反映度更高；但综合PMI是同步，制造业PMI是先行指标。从这一角度看，制造业回落似乎代表经济原发动能有放缓。但这里需注意两点，一则单月小幅回落并不等于趋势（今年5月、8月都曾出现），近年季节性也是10月弱于9月；二则经济第三波动力即疫苗影响和典型的补库存周期尚未形成。
国家统计局2018年1月份开始发布月度中国综合PMI产出指数时曾对这一指标做出解释，综合PMI产出指数的编制方法采用国际上通行的做法，即将制造业生产指数与非制造业商务活动指数进行加权求和，权重通过制造业和非制造业占GDP的比重计算而成。从与GDP增速的时差相关分析结果看，综合PMI产出指数的相关性高于制造业PMI，相对于GDP增速来说，综合PMI产出指数是同步指标，制造业PMI是先行指标。
换句话说，服务业会受制造业影响，表现略有滞后；即当前服务业的景气是受前期制造业景气影响的。从这一角度看，制造业回落似乎代表经济环比原发动能已有所下降。
但这里还需注意两点，一则PMI是一个环比，单月小幅回落并不等于趋势，今年5月、8月都曾出现单月回落后来继续趋势向上的情况。从近年数据特征看，10月在季节性上也会略弱于9月。
二则如果我们把贸易企稳、必需消费品正常化视为年内第一波动力，基建地产回升、可选消费回暖视为第二波动力，经济第三波动力即疫苗对于服务业和全球贸易的影响尚未形成。
制造业PMI何以回落0.1个点？简单看，大中企业基本持平，拖累主要来自于小企业PMI 0.7个点的回落。进一步拆解，小企业的内需订单和原材料库存是主要下拉项。小企业状况的摇摆可能一则与建筑业景气放缓有关；二则与供应链影响有关，统计局解释随境外疫情反弹，企业面临进口原料采购周期加长，运输成本增加等压力。
大中小型企业PMI分别是回升0.1个点、回落0.1个点、回落0.7个点。显然拖累主要来自小企业。
从分项构成来说，制造业PMI是由新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存5个分类指数加权计算而成，其中新订单持平，但小企业新订单下滑达1.4个点；原材料库存、从业人员分别下滑0.5、0.3个点。而这两个指标中，小企业的下降又是最显著的，小企业原材料库存下滑达2.1个点。
第一个原因可能与建筑业的影响有关。建筑业PMI本月为59.8，低于上月的60.2，属于过去四个月以来首次站在了60以下。
第二个原因可能是原材料采购节奏受影响。统计局解释说随着近期境外多国疫情出现反弹，企业面临进口原料采购周期加长，运输成本增加等压力。
数据也有不少亮点，一是外需订单继续偏强；二是两个价格指标均有反弹；三是企业生产经营活动预期继续好转；四是8月以来这轮服务业加快修复的过程仍在继续。
10月PMI数据的亮点也有不少：
一是外需订单显著偏强，尤其是小企业的订单指数，上行达5.2个点。
二是购进价格和出厂价格分别回落0.3个点和0.7个点。价格反映制造业供求平衡的结果，是利润的综合影子指标。
三是制造业生产经营活动预期继续好转，本月这一指标为59.3，继续创年内新高。
四是服务业PMI在继续上行，8月以来这一指标已是连续第三个月上升，显示服务业在这一阶段的修复有所加速。从市场预期看，业务活动预期指数为62.2%，持平上月，连续4个月位于60.0%以上高位景气区间，服务业企业对行业持续复苏较为乐观。
产成品库存回落幅度较大，单月环比3.5个点的下行显著超季节性。在新订单整体高位持平的背景下，这个过程算是中性，它既包括部分行业需求放缓或前期供给增长过快后的主动去库存，也包括一些行业需求较好、库存消化。库存下降为未来增加产量和产能留下了空间。
产成品库存为44.9，环比回落达3.5个点，回落幅度近年少见。我们理解就疫情后的经济来说，库存的环比变化不能拿正常阶段对比。
如果新订单回落，叠加库存回落，就意味着企业预期比较悲观带来主动去库。
但本月新订单高位持平，出口订单上升，这种情况下的库存下降算是中性。我们理解它既包含主动去库存，即部分行业需求端放缓（如地产下游），或前期供给增长过快（如必需消费品）；也包括被动去库存，即需求较好所带来的库存下降（如汽车、化纤等行业）。
总的来说，库存水位决定当前的产量水平能不能支撑，库存下降为未来增加产量和产能留下了空间。
总的来看，10月PMI还是积极的。我们曾指出“三季度GDP和疫情前的差距主要在服务业上”，而最新PMI的特征是复苏结构向服务业切换；但同时制造业景气也大致能够维持，库存低又为投资继续回升留下空间。经济可以平稳向疫苗问世后的第三波修复脉冲过渡。
在前期报告《GDP和疫情前的差距主要在服务业上》中我们指出：三季度GDP和疫情前的差距主要还在服务业上。三季度工业加值同比增长5.8%，服务业增加值增长4.3%。
最新PMI的特征是服务业继续改善，复苏结构向服务业转换；但制造业景气也能够大致维持，新出口订单还在继续上升。库存调整又为补库存和投资回升留下空间。
在这样的数据趋势下，经济可以平稳向疫苗问世后的第三波修复脉冲过渡。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
本文来源：郭磊 (ID:glmacro)，华尔街见闻专栏作者