核心观点
2020年10月16日，中国人民银行公布9月金融机构资产负债表。从资产负债表结构来看，资产端“对存款类公司债权”项依旧占据最大权重，但负债端结构变动较大，非银机构准备金以及财政存款项也都有很大变动。那么什么因素驱动了央行资产负债变化？对后续银行间流动性有何指引？本篇报告将对此加以解析。
“财政+货币”双投放，商业银行准备金总量上升。9月银行准备金总量继续扩张，单月大幅度增加了约1.3万亿元：
①“国外资产”项变动并不明显，由于近期人民币持续升值的影响，商业银行更多的选择不向央行结汇；
②9月初银行超储率仅有大约1.1%左右水平，跨季时点 “对其他存款性公司债权”项也大幅增加了大约9850亿元；
③季末往往财政支出较集中，9月财政存款环比减少了约8000亿。国库库款以及货币政策工具共计投放了约1.7万亿元的准备金，上一次“财政+货币”双投放还需要追溯至今年3月。
现金高增能否持续：预计现金逐渐回流。
9月末临近“十一”国庆假期，居民外出旅游以及假期消费往往会提升取现需求，受此影响，9月“财政+货币”投放的流动性中有大约2600亿元形成了现金从而离开了银行体系。预计备付金变化或加剧11月上旬银行间流动性波动。
三种因素将对备付金总量产生影响：
①支付机构和商业银行的结算时滞；
②支付机构和商业银行的结算门槛；
③支付服务的便利性。
9月单月支付机构备付金增加了大约1700亿元，造成支付机构备付金增加的主要原因是结算需求的上行。往后看，今年“双11”购物节开启的比较早，同时也有很多商品采取了定金预售形式，考虑到电商企业后续的尾款收付以及货款结算需求，可能有很多商家不会及时将收到的货款提现。
上述因素可能是10月末资金紧张的一个原因，因此我们预测10月末以及11月上旬可能有较多的银行间流动性转化为支付机构备付金从而离开银行间市场。
超储率变动几何：估计10月末超储率在1.15%-1.25%左右水平。
由于三季度商业银行需要缴纳法定准备金的存款总额增加了约2.38万亿元，因此借由央行公布的平均法定准备金率数据，三季度法定准备金增加额大约在2100-2500亿元左右。
同期商业银行准备金“池子”总量增加了约2440亿元。综合考虑到10月公开市场投放以及财政支出后，10月末超储率或徘徊在1.15%-1.25%左右的水平。
今年财政支出进度相对较慢。
今年全年公共财政支出预算完成进度为70.68%，明显低于往年。如果希望在年内完成支出预算，则四季度单季财政支出增速可能要达到大约28.3%。从过往经验看，达到该增速目标是有难度的。
从财政资金流量看，今年财政支出相较融资进度慢。我们提示大家关注财政资金的投放进度以及政府债融资进度，如若财政投放不及预期可能会影响债市流动性。
后市展望：本篇报告对9月央行报表进行了细节分析。从总量上来说，季末月“财政+货币”双投放使得银行准备金池子总量扩大；但结构上央行负债端变动较大，现金、备付金项目明显多增，预计这两项在“双11”购物节时点仍将造成一定冲击。
另外从央行报表看，当前银行间超储水平仍然处于相对较低的位置，备付金项目的增加有可能增大11月上旬的流动性扰动。最后，当前财政支出的进度有些落后，后续料加大财政资金的投放，这将对债市形成一定利好，我们提醒大家持续关注。
正文
2020年10月16日，中国人民银行公布9月金融机构资产负债表：从资产负债表规模来看，9月央行资产负债表规模扩张了约9675亿元，延续上个月的扩张；从资产负债表结构来看，资产端“对存款类公司债权”项依旧占据最大权重，但负债端结构变动较大，非银机构准备金以及财政存款项也都有很大变动。
那么什么因素驱动了央行资产负债变化？对后续银行间流动性有何指引？本篇将对此加以解析。
关注央行资产负债表结构变动
“财政+货币”双投放，商业银行准备金总量上升。当前我国法定准备金率环比持平，每个月新增存款缴准的影响也仅在1000-2000亿元左右，因此商业银行准备金池子总规模的放缩基本可以直观地解释银行间资金面的波动。
从商业银行准备金总量来看，9月银行准备金总量继续扩张，单月大幅度增加了约1.3万亿元（与此对应，9月DR001中枢环比直接下降了大约30Bp，从实际感受来看银行间资金基本呈现跨季无虞的情况）。
从影响银行准备金总量的几个因素看：
①近期央行资产负债表中“国外资产”项变动并不明显，虽然当前我国出口情势表现良好，但是由于近期人民币持续升值的影响，商业银行更多的选择不向央行结汇，使得央行资产端国外资产并没有增加（反而减少大约150亿元）；
②根据央行信贷收支表估计的9月初银行超储率仅有大约1.1%左右水平，随着跨季考核时点的逐渐到来，央行也增加了主动投放的力度，“对其他存款性公司债权”项大幅增加了大约9850亿元；
③季末往往是财政支出较为集中的时点，9月财政存款环比减少了约8000亿（考虑到8月财政库款反季节性的增加了约5000亿元，9月财政加力投放可能更多呈现“补偿性”特征）。
国库库款以及货币政策工具共计投放了约1.7万亿元的准备金，上一次“财政+货币”双投放还需要追溯至今年3月。
现金与支付机构备付金的增加能否持续：预计影响逐渐消弭。从表面看，9月流动性格局由央行投放以及财政行为主导，但是央行负债结构变动仍然隐藏着很多细节：9月央行负债端“非金融机构存款”以及“货币发行”两项都增加明显。
“非金融机构存款”主要指各类支付机构缴存在央行的客户备付金存款，而“货币发行”则是商业银行库存现金以及居民手中持有M0二者之和。
现金高增能否持续：预计现金逐渐回流。从过往经验看，商业银行所持有的库存现金变动并不明显，而各类节假日对居民持有现金总额的影响很大：
今年春节后由于疫情的影响，有大量节前被居民支取的现金无法通过消费或存款回流，导致3月、4月该项增加多；
而9月末临近“十一”国庆假期，居民外出旅游以及假期消费往往会提升取现需求，受此影响，9月“财政+货币”投放的流动性中有大约2600亿元形成了现金从而离开了银行体系。
随着假期的结束以及“双11”网络购物节的到来，居民消费需求将更多的转向线上。那么银行间流动性会受此利好吗？我们仍然需要关注“备付金”的影响。
预计备付金变化或加剧11月上旬银行间流动性波动。依据中国人民银行的定义，支付机构备付金是“支付机构预收其客户的待付货币资金，不属于支付机构的自有财产”。在央行发布《关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》并于2019年年初执行后，目前我们生活中使用的“支付宝”以及“微信支付”款项都将100%统一缴存至央行，从而离开银行间体系。
由于备付金的“待付”性质，主要有三种因素将对备付金总量产生影响：
①支付机构和商业银行的结算时滞（即用户“存入余额或者提现”后款项结算的时间）；
②支付机构和商业银行的结算门槛（即结算额超过某个额度才清算）；
③支付服务的便利性（如果需要使用支付服务，用户可能“不提现”）。
9月单月支付机构备付金增加了大约1700亿元，从往期经验看处于超季节性增长。我们推测结算时滞和结算门槛在9月有大幅变化的可能性不高，造成支付机构备付金增加的主要原因是结算需求的上行：临近“十一”假期以及“双11”购物节，相关企业的生产备货需求有所上行；从消费数据增速和PMI数据看，我国消费和商业活动都在持续恢复。
从备付金变化看，前期由于疫情防控要求以及经济压力而被抑制的消费以及商业结算需求可能会有所释放。往后看，今年“双11”购物节开启得比较早，同时也有很多商品采取了定金预售形式，考虑到电商企业后续的尾款收付以及货款结算需求，可能有很多商家不会及时将收到的货款提现。
上述因素可能是10月末资金紧张的一个原因，因此我们预测10月末以及11月上旬可能有较多的银行间流动性转化为支付机构备付金从而离开银行间市场。从静态视角看，备付金扰动因素或在11月中下旬逐渐消弭。
从9月单月看，虽然央行与财政部联手投放了约1.7万亿元的银行间资金，但央行负债端结构的较大变动仍然说明有超过4300亿元的资金从银行体系流出，最终形成的银行准备金仅有约1.3万亿元。
这提示我们在看待11月流动性变动时要注意备付金以及现金的变化。
超储率变动几何：估计10月末超储率在1.15%-1.25%左右水平。目前降准进程仍然暂停，我们推测当前商业银行体系平均法定准备金率变动不大（变动可能来自有部分银行满足准备金“两优”要求）。我们借助银保监会公布的6月末金融机构超储率（1.6%）对当前超储情况做一个简单的估计。
由于三季度商业银行需要缴纳法定准备金的存款总额增加了约2.38万亿元，因此借由央行公布的平均法定准备金率数据，三季度法定准备金增加额大约在2100-2500亿元左右（与往年比，三季度缴准压力并不大）。
同期商业银行准备金“池子”总量增加了约2440亿元，我们可以大致推断8月末商业银行超储总额较6月末水平大致不变，由此9月末超储率水平约为1.6%。从静态测算的结果来看，10月月内央行共计回收了4500亿元流动性，财政净融资全月预计在7000亿元左右。
综合考虑到月底公开市场投放以及财政支出后，10月末超储率或徘徊在1.15%-1.25%左右的水平。11月初银行体系超储总量重回“低水位”，资金面或因此波动。
关注财政支出进度的影响
今年财政支出进度相对较慢。今年全年公共财政支出预算共计24.785万亿元，当前公共财政支出总额完成进度为70.68%，明显低于往年；今年全国政府性基金预算支出预算共计约12.61万亿元，当前政府性基金支出总额完成进度为62%，进度同往年基本持平。
截止2020年9月，全国公共财政支出单月增速仍为负，如果希望在年内完成支出预算，则四季度单季财政支出增速可能要达到大约28.3%。从过往经验看，达到该增速目标是有难度的，进入冬季天气逐渐转冷造成一些不利影响（考虑到政府性基金支出进度较为正常，天气影响因素可能较小）。
从财政资金流量看，今年财政支出相较融资进度慢，使得从前9个月看财政资金总体上还尚未使用调入资金净额（今年财政调入资金预算在3万亿元左右），为四季度完成预算任务增加了一定的难度。
综上所述，从大方向来看，四季度财政部门为了完成支出任务预计将更多地投放财政资金，但是财政支出完成的任务仍然存疑。我们提示大家关注财政资金的投放进度以及政府债融资进度，如若财政投放不及预期可能会影响债市流动性。
后市展望
本篇报告对9月央行报表进行了细节分析。从总量上来说，季末月“财政+货币”双投放使得银行准备金池子总量扩大；但结构上央行负债端变动较大，现金、备付金项目明显多增，预计这两项在“双11”购物节时点仍将造成一定冲击。
另外从央行报表看，当前银行间超储水平仍然处于相对较低的位置，备付金项目的增加有可能增大11月上旬的流动性扰动。最后，当前财政支出的进度有些落后，后续料加大财政资金的投放，这将对债市形成一定利好，我们提醒大家持续关注。
市场回顾
利率债——资金面市场回顾
2020年10月30日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了16.72bps、9.27bps、12.38bps、14.22bps和14.18bps至2.30%、2.59%、3.08%、3.09%和3.02%。
国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.82bp、-0.65bps、-1.49bps、-0.5bps至2.73%、2.95%、2.98%、3.18%。上证综指下跌1.47%至3224.53，深证成指下跌2.09%至13236.6，创业板指下跌1.63%至2655.86。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年10月30日中国人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。
增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年9月对比2016年12月M0累计增加14067.00亿元，外汇占款累计下降7799.86亿元、财政存款累计增加11825.47亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。
同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债——可转债市场回顾
10月30日转债市场，中证转债指数收于365.84点，日下降1.00%，等权可转债指数收于1,487.62点，日下降2.61%，可转债预案指数收于1,222.83点，日下降2.71%；平均平价为110.94元，日下降2.57%，平均转债价格为135.19元，日下降1.79%。303支上市可交易转债（辉丰转债除外），除模塑转债和苏农转债横盘外，35支上涨，266支下跌。
其中蓝盾转债（8.39%）、雷迪转债（6.82%）和晶瑞转债（6.42%）领涨，正元转债（-9.21%）、智能转债（-8.87%）和飞鹿转债（-8.72%）领跌。
299支可转债正股（*ST辉丰除外），除广汇汽车、兴森科技、上海沪工、永鼎股份、大丰实业和盛路通信横盘外，43支上涨，250支下跌。
其中蓝盾股份（9.43%）、璞泰来（5.24%）和海容冷链（4.40%）领涨，金银河（-10.89%）、思特奇（-10.65%）和寒锐钴业（-10.31%）领跌。
可转债市场周观点
权益市场上周有所回暖，前四日表现强势，但周五回调明显。虽然市场情绪呈现出一定修复的趋势，但风险资产总体仍在一个震荡环境中。内外仍面临着诸多的不确定性，不过市场波动处于高位，结构层面不乏机会。
上周我们曾经担忧过短期市场的炒作会提升转债市场的估值，根据我们的计算在尽量排除炒作标的的影响后，股性估值的水平仍旧创下近期新高，与我们此前的判断一致。虽然正股不乏机会，但是过高的估值终究会对转债的性价比造成伤害，换而言之，诸多标的可能会走向鸡肋的定位。
在这一背景下我们再次重申，建议投资者重回主线，精简持仓标的，以正股为核心，把握四季度转债策略的关键词——效率。
从自上而下的视角来看，我们并不改变前期的判断，虽然近期多有扰动推后了市场的节奏，但是趋势并不出现变化。当前收缩标的但不改配置方向，在波动中择机加注。
短期市场的主要矛盾并不在盈利的修复预期上，企业盈利向好的趋势已经形成。市场的波动主要来自诸多不确定性的冲击，海外疫情、美国大选、科创板IPO等事项形成了扰动的来源，随着时间的推移这些不确定性已经逐步的体现在了定价之中，短期的压制也有望逐步缓解。
从逻辑上，随着“十四五”规划纲要落地政策的变量在自上而下的视角中提升了重要性，把握政策主线是当前在盈利修复逻辑之外我们新增的重要关注方向。
、一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升会带来顺周期板块盈利的明显回暖，同时顺周期板块还囊括经济复苏带来的可选消费的修复，诸如汽车、家电等板块表现不俗，节奏上先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源或为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。
结合自下而上对于转债个券效率的区分，总体仍然向低估值标的迁移。
高弹性组合建议重点关注赣锋转债、歌尔转2、巨星转债，上机转债、奥佳转债、火炬转债、隆20转债、恩捷转债、福莱转债、欧派转债。
稳健弹性组合建议关注安20转债、广汽转债、盛屯（中矿）转债、瀚蓝转债、桐昆转债、太阳转债、拓邦转债、先导转债、光大转债、淮矿转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
本文来源：明晰笔谈，作者：明明债券研究团队，原文标题：《关注9月央行资产负债表的两个要点》。