报告摘要
现象：上世纪90年代以来日本处于长期低通胀状态。
上世纪70年代以来日本CPI口径通胀中枢几乎持续回落，尽管此间美德等发达经济体通胀中枢也有所下行，但至少处于温和通胀而非低通胀状态。通胀中枢下移固然是过去40年全球发达经济体的整体特征，但仅日本（等部分国家/地区）存在极低通胀的困扰。
老龄化掣肘总需求、降低生产效率、加剧财政负担。
老龄化是如何炼成的，又有怎样的影响？首先，总和生育率下降可被理解为人均收入增加和城镇化的产物。逻辑上，中低收入国家人均收入攀升与工业化、城镇化过程同步，国民受教育程度也随之提高、女性更多地参与社会。在接受教育、参与社会分工获得社会地位和家庭地位的良性循环中，女性又将更多精力投入到工作上，进而生育率下降。高收入国家总和生育率会显著低于中等收入国家。其次，总和生育率下降初期相当于加速释放人口红利，但该指标长期、大幅下降势必导致老龄化。由于不同年龄人口就业参与率不同、可以承受的工作强度亦不同，因此在老龄化程度加深的过程中劳动力平均工时和全社会劳动力就业参与率均会下降。这也必然导致经济增速下滑。此外，人口老龄化令政府负担加重，财政转移支付的倾向性也对人口结构和社会发展形成约束。换言之，老龄化将打压总需求、掣肘劳动生产效率并加重财政负担。
为什么其他发达国家没有日本化？《广场协议》给日本埋下巨大隐患。70年代末日本金融自由化过快为日本股市及地产泡沫埋下伏笔。1985年《广场协议》后日元大幅升值加速了日本产业对外转移并诱发金融资产泡沫。90年代初日本迎来抚养比拐点，与地产泡沫下私人部门杠杆率上升过快共振，令日本经济泡沫破灭。经济泡沫破灭进一步打压生育意愿，此外，日元升值降低对外移民成本，80年代末大量对外移民加速老龄化进程。总而言之，日本之所以比其他发达国家老龄化程度更深是因为其地产泡沫出现的更早，且在金融资产泡沫化阶段还出现了大量劳动力年龄段以及低龄人口的对外移民。
老龄化掣肘总需求、降低生产效率并加剧财政负担。老龄化与劳动力人口年均、人均工时存在负相关性，因此逻辑上老龄化程度越深总需求越弱、劳动生产效率也就越低。各国老龄化程度与人均医疗卫生支出水平存在正相关性，加上老龄化掣肘总需求及劳动生产率进而约束财政收入，因此老龄化过程势必加剧财政负担。这也是过去30年间日本政府杠杆率不断攀升，但财政对经济的逆周期拉动效果甚微的主因。而财政转移支付向老年人的倾斜又将进一步遏制年轻人的生育意愿，形成了负反馈循环。
日本低通胀成因：总需求不足、资本回报率极低，货币政策失效。
总需求不足，信用派生能力下降。90年代日本经济泡沫破灭后日本央行再次转向宽松货币政策，但并未奏效。主因是在人口老龄化日益加剧、叠加居民部门资产负债表受到经济泡沫破灭重创而持续去杠杆后，日本经济的信用派生能力持续下降。
国内资本回报率过低推动资金外流。老龄化掣肘日本实际GDP及劳动生产效率，资本回报率进而下降，在全球资金自由流通的环境下日本资金选择向境外逐利。80年代中后期至今日本对外净投资规模持续攀升，2019年日本制造业企业境外盈利占比已接近40%。2012年以来的超级宽松政策推动日本养老金增配海外资产。
总需求不足与流动性外流成为日本极低通胀的主因。由于全球之最的老龄化程度打压了日本总需求，因此难以出现需求拉动型通胀。过去20余年日本人均GDP未能显著抬升，因此难以形成内部成本推动型的通胀。在资本回报率极低以及全球资金自由流通的背景下，宽货币政策也未能引发通胀。上述种种大抵就是过去30年日本持续极低通胀的主因。但日本通胀仍具有周期波动特征，或与输入型通胀及日本总需求受外需影响有关。
长期看日本低通胀症结难破；中期看未来十年或随全球反弹。
在看不到老龄化形势逆转前，我们难以迎来日本结束极低通胀的曙光。根据OECD的预测，2050年日本老龄化程度将达到39.9%。未来30年日本很有可能仍处于“老龄化程度加深-->财政转移支付-->极低利率水平”的怪圈中，偶尔受到外需影响暂时好转。总需求不足、资本回报率低将是日本面临的长期考验，也将导致日本长期处于极低通胀状态。
但是日本通胀仍有周期性，并且与诸多发达国家乃至全球同步。首先日本仍是外向型经济体，对外需极为敏感，因此其经济指标容易与全球共振；其次，日本的原材料对外依赖度较高，大宗商品价格的波动将通过输入型通胀（输入型通缩）影响日本CPI等口径通胀指标。疫情冲击过后，全球将进入二战后第四轮产业转移的下半场。由于本来产业转移承接国东盟属于小型经济体，因此疫情过后全球或将出现一轮再通胀（非高通胀），共振之下未来10年日本通胀中枢也有望略高于2012年至今。
正文
一、上世纪90年代以来日本处于长期低通胀状态
长期低通胀一直是日本经济之谜。如图1所示，上世纪70年代以来日本CPI口径通胀中枢几乎持续回落：70年代为9.2%、80年代为2.5%、90年代为1.2%、2000-2008年为-0.1%，金融危机后为0.3%。尽管此间美德等发达经济体通胀中枢也有所下行，但至少处于温和通胀而非低通胀状态。过去20年美国CPI同比均值为2.2%、德国为1.5%；过去10年美国CPI同比均值为1.8%、德国为1.3%。此外，1971-1977年间日本CPI口径通胀水平曾显著高于美国，80年代以来除了上调消费税的2014年日本CPI同比曾暂时高于美国外，其余年份均显著低于美国甚至德国。换言之，通胀中枢下移固然是过去40年全球发达经济体的整体特征，但仅日本（等部分国家/地区）存在极低通胀的困扰。
与持续下移的通胀中枢和极低的通胀水平形成鲜明对照的是日本央行极度宽松的货币政策。那么问题来了，日本宽货币政策因何失灵？又该如何理解日本的极低通胀现状？
二、老龄化掣肘总需求、降低生产效率、加剧财政负担
（一）老龄化是如何炼成的，又有怎样的影响
我们先来看几组数据。如图3所示，全球各国（地区）总和生育率与人均GDP存在似乎存在一定负相关性，但并非简单线性关系，而是以2万美元附近为分水岭。人均GDP超过2万美元的各国总和生育率分布在1-2，以色列是个例外；人均GDP低于2万美元经济体的总和生育率与人均GDP则存在较强的负相关性。此外，如图4-5所示，总和生育率与城镇化率负相关、与实际GDP增速正相关。再者，由图6-7可知各国（地区）老龄化程度（65岁及以上年龄段人口占比）与全年工作人员人均工时负相关、与人均医疗卫生支出正相关。图8又显示老龄化过程压低了日本劳动力就业参与率。
由此我们可以得到两组结论：
首先，总和生育率下降可被理解为人均收入增加和城镇化的产物。逻辑上，中低收入国家人均收入攀升与工业化、城镇化过程同步，国民受教育程度也随之提高、女性更多地参与社会。在接受教育、参与社会分工获得社会地位和家庭地位的良性循环中，女性又将更多精力投入到工作上，进而生育率下降。由于高收入国家女性受教育程度显著高于中等收入国家、思想上也更为追求自由独立，且社会保障体系更为健全，因此整体而言高收入国家总和生育率会显著低于中等收入国家，这也解释了图3各国总和生育率与人均GDP之间的关系。
其次，总和生育率下降初期相当于加速释放人口红利，但该指标长期、大幅下降势必导致老龄化。由于不同年龄人口就业参与率不同、可以承受的工作强度亦不同，因此在老龄化程度加深的过程中劳动力平均工时和全社会劳动力就业参与率均会下降。这也必然导致经济增速下滑。此外，人口老龄化令政府负担加重，财政转移支付的倾向性也对人口结构和社会发展形成约束。换言之，老龄化将打压总需求、掣肘劳动生产效率并加重财政负担。
（二）为什么其他发达国家没有日本化？《广场协议》给日本埋下巨大隐患
1. 80年代末到90年代初日本宏观面巨变或与《广场协议》推动日元大幅升值有关
既然人均GDP、城镇化率、民众受教育程度等指标的攀升会引发总和生育率下降并最终导致老龄化，那么为什么美国、德国的老龄化程度远不及日本？上世纪50-60年代日本城镇化程度显著低于美国、英国、德国、瑞士等国，上世纪70年代日本人均GDP远低于美国、德国、法国等国。各国跨入高收入国家的顺序和城镇化进程表明美德等国应该先于日本出现老龄化问题。回到当前，日本城镇化率高达91.6%，已超过多数发达国家，但其人均GDP仅处于高收入国家中的中间水平，而老龄化程度却是全球之最。结合老龄化程度、人均GDP等数据可知，上世纪80年代末到90年代初日本宏观面出现巨大转变。这背后大概率与《广场协议》推动日元大幅升值、金融自由化以及随后经济泡沫破灭有关，但汇率大幅升值或为最终根源。
2. 《广场协议》加速了日本产业对外转移并诱发金融资产泡沫
70-90年代期间日本实际GDP增速两度下台阶：第一次发生在70年代初，第二次则是在其90年代初经济泡沫破灭后。结合城镇化率水平、产业结构、消费占比及人均GDP等指标评估，日本在70年代初的经济降速是经济结构转型的结果。1968年日本城市化率首超70%，1975年超过75%；日本名义人均GDP在1976年超过5000美元、1981年超过1万美元，按照2011年的购买力计算1972年日本人均GDP已经超过1.5万美元；日本服务业就业人数占比于1974年超过50%、1981年超过55%。产业结构方面，70年代到80年代初运输设备和电子器械相继成为日本制造业中的支柱行业，而纺织等传统行业在制造业中的占比则大幅下降，也印证了日本产业升级的完成。换言之，70年代的日本顶住了美国贸易保护和两次石油危机带来的全球滞胀的两大外部压力实现了经济转型。90年代经济增速下台阶是经济泡沫破灭的结果。
金融自由化过快为日本股市及地产泡沫埋下伏笔。70年代中后期贷款需求减少，日本政府于1979年实施了大额储蓄利率的自由化。70年代末，制造业大企业开始以股权融资方式筹措资金。为了与证券业竞争，商业银行于1979年开始发行大额“转让性存款”；为应对利息自由浮动，1985年3月又开始销售“市场利息联动性存款”。商业银行出于竞争的需要，除了提供存贷交易之外，还积极向企业推介其他资金筹集和运用手段，反而加速了企业脱离银行的步伐。为了开拓新的资金运用途径，商业银行将中小企业、非制造业企业作为放款重点。80年代中期以后，银行对以非银行金融机构为主的其他金融机构的贷出额显著增加，主要包括消费者贷款、信用卡、租赁公司、住宅金融专业公司等。1985-1991年银行对于制造业的融资停滞不前，而对非制造业贷款却大幅增长，对建筑业、房地产业、租赁业、非银行金融机构的贷款增加尤其突出。除了通过非银行金融机构的房地产迂回投资，银行还以地产抵押的形式大量对外放贷。
1985年《广场协议》后日元大幅升值加速了日本产业对外转移并诱发金融资产泡沫。1985年初美元兑日元为262.8，到1988年初已经跌至122.7，也即：3年间日元对美元升值了53.3%。在此过程中，日本人力成本快速、大幅攀升，进而加速了日本传统产业转出、对外贸易大幅萎缩、净对外投资显著扩张。为了扶持出口制造业、扩大内需、防止汇率升值引发的输入型通缩，日本政府从1986年1月到1987年2月连续五次调低官方贴现率，并启动紧急财政政策刺激经济。但在实体部门缺乏投资吸引力的背景下，大量资金流入股市和地产。1986年日本商业用地价格同比飙升了50.8%、1984-1989年日本上市公司总市值占GDP比重由49.8%攀升至141.2%。
3. 90年代初日本迎来抚养比拐点令日本经济泡沫破灭
如图23所示，70年代日本人均GDP同比增速明显高于居民新增贷款增速，也就是说70年代日本土地价格、房价上涨是收入推动需求引发的，并无泡沫。但90年代日本居民新增房贷增速则超越了人均GDP增速，表明该阶段居民部门杠杆率加速上升。此外，我们发现上世纪90年代日本经济泡沫破灭、2008年美国金融危机以及2011年欧债危机都是地产泡沫与抚养比拐点共振的结果。
私人信贷比率缺口过高往往就是地产泡沫化的信号。国际清算银行（BIS）用HP滤波法将各国私人部门信贷占GDP比重趋势项剔除，保留周期项得到信贷缺口（Credit Gap）。BIS将10%作为信贷缺口的预警值，也就是说各国信贷缺口超过10%就存在潜在的经济衰退甚至经济危机风险。事实上，90年代初的日本、97年的马来西亚、2001年的阿根廷以及2009年的希腊及葡萄牙信贷缺口都达到20%以上，2008年美国信贷缺口也达到12.2%。也就是说，历史上各国爆发经济危机时往往对应着其私人部门杠杆率上升过快之际。
OECD国家的数据极为明显地反映人口因素对于总需求和经济增长的影响。1965年-1984年OECD国家15-64岁人口占比持续攀升阶段其实际GDP增速中枢为9.5%；1985年-2004年OECD国家15-64岁人口占比攀升斜率扁平阶段其实际GDP增速中枢降至5.5%；2005年后OECD国家15-64岁人口占比触顶回落以来其实际GDP增速中枢进一步下滑至2.7%。如图25所示，在日本经济泡沫破灭、美国次贷危机以及欧债危机爆发前后上述三大经济体的抚养比都出现了长期拐点。换言之，人口结构的长期拐点很容易导致经济上出现一些重大变化。
4. 经济泡沫破灭进一步打压生育意愿；大量对外移民加速老龄化进程
再回到生育率和老龄化问题上，由前面的图表可知，日本老龄化程度是在80年代中后期快速超越其他发达国家的。地产为居民部门创造的财富可能是短期的，但是带来的负债却是长期的。地产泡沫破灭过程意味着居民部门资产与负债期限矛盾显现化，一旦发生就将长期掣肘内需。由于抵押贷款的期限较长，我们有理由相信在地产泡沫破灭后的20年间仍有大量日本人在为90年代初及此前购买的房产偿还贷款，但所买房屋却早在当年经济泡沫破灭时就已经被银行收走了。此外，经济泡沫破灭会令失业率飙升甚至引发部分永久性失业。总之，经济泡沫形成及泡沫严重打击了日本生育意愿，1990年以后日本粗出生率降至1%下方，1993年及此后总和生育率就再未回到1.5%上方。
但是生育率下降理应影响60年后的老龄化程度，为何80年代中后期日本老龄化程度就在超越其他发达国家呢？很明显上世纪50年代日本总和生育率远高于美德法，70年代日本的粗出生率也在其他发达国家之上，由此无法解释其80-90年代老龄化加速的现象。我们认为这与移民有关。1985-1990年日本甚至出现了大量移民，而这种情况不仅在同期的其他发达国家（地区）未有出现，就算是金融危机后的美国、意大利等国也未出现。
如图26，1987年及1990年日本净对外移民人数为29.83万人和62.84万人，占总人口比重分别达到0.25%及0.51%，由于数据不够连贯，因此我们只能猜测在日元大幅升值后随着对外移民成本显著下降，1986-1990年日本或出现了移民热，而总的净对外移民人数占日本当年总人口比重大概率超过1个百分点。那么究竟是哪个年龄段的人口移民到了日本以外的国家或者地区？我们用日本出生人口数推算了70年代至今0-4岁、5-13岁及14-17岁的人口，图27就是上述三个年龄段人口推算值与人口普查值的差值。由此推测，上世纪80年代中后期很可能有一批30-40岁的中青年人带着自己5-13岁孩子移民他国。而该因素也极有可能是引发当时日本老龄化程度快速加剧的关键。
综上所述，我们得到了第一个重要结论：日本之所以比其他发达国家老龄化程度更深是因为其地产泡沫出现的更早，且在金融资产泡沫化阶段还出现了大量劳动力年龄段以及低龄人口的对外移民。
三）老龄化掣肘总需求、降低生产效率并加剧财政负担
基于前文，老龄化与劳动力人口年均、人均工时存在负相关性，因此逻辑上老龄化程度越深总需求越弱、劳动生产效率也就越低。尽管老龄化与全要素生产率之间不存在明显的线性关系，但是由图28可知，90年代以来日本的全要素生产率就出现了停滞。此外，金融危机后美国、法国、甚至韩国也出现全要素生产率停滞，由此可以猜测老龄化对劳动生产率也存在掣肘。
正如前文所述，各国老龄化程度与人均医疗卫生支出水平存在正相关性，加上老龄化掣肘总需求及劳动生产率进而约束财政收入，因此老龄化过程势必加剧财政负担。这也是过去30年间日本政府杠杆率不断攀升，但财政对经济的逆周期拉动效果甚微的主因。而财政转移支付向老年人的倾斜又将进一步遏制年轻人的生育意愿，形成了负反馈循环。
三、日本低通胀成因：总需求不足、资本回报率极低，货币政策失效
（一）总需求不足，信用派生能力下降
90年代日本经济泡沫破灭后日本央行再次转向宽松的货币政策，但并未奏效。我们认为主因是在人口老龄化日益加剧、叠加居民部门资产负债表受到经济泡沫破灭重创而持续去杠杆后，日本经济的信用派生能力持续下降。如图29所示，尽管经济泡沫破灭后日本地产仍具周期性，但长期处于负增长状态，该过程也伴随着日本货币乘数中枢的持续下移。此外，经济泡沫破灭后，在居民部门资产负债修复过程中，日本政府部门不断加杠杆。日本货币政策宽松的确能够帮助政府部门减负，但信用派生能力趋弱令宽货币对经济的拉动效果甚微。
（二）国内资本回报率过低推动资金外流
1. 80年代中后期至今日本对外净投资规模持续攀升
基于前文，老龄化过程对日本实际GDP及劳动生产效率产生掣肘，资本回报率进而下降，在全球资金自由流通的环境下日本资金选择向境外逐利。尽管日本股市总市值占GDP比重已经接近经济泡沫破灭前，但市盈率水位显示日本金融市场或并未因过于宽松的货币政策而泡沫化。由此可见，日本的宽货币既未对实体经济形成提振、也未导致市场泡沫，但金融资产确实强于实体经济。我们认为日本经济泡沫破灭后，特别是2012年安倍晋三上台实施超宽松货币政策以来因内部丧失比较优势而导致日本私人部门显著提高了净对外投资比例。进而，日本制造业企业境外利润占比逐年上升，2019已接近40%，而同期美国企业境外利润占比也仅为26%。进一步看，如图35所示，日本净对外投资占GDP比重与日本央行总资产占GDP比重趋势高度一致，换言之，日本央行印的钱主要流向了海外。
2. 2012年以来的超级宽松政策推动日本养老金增配海外资产
在2013年10年期日债收益率明显低于1%之后，日本养老金资产组合出现两个变化：一是大幅提高了风险偏好增加权益资产配置；二是用海外债券“置换”国内债券。2016年日本央行实施负利率后，日本养老金组合的这种变化特征更加突出。
（三）总需求不足与流动性外流成为日本极低通胀的主因
通胀往往由四个因素助推：需求拉动、成本推动、流动性推升及输入型通胀，当然输入型通胀也是成本推动型通胀的一种表现形式。由于全球之最的老龄化程度打压了日本总需求，因此日本难以出现需求拉动型通胀。过去20余年日本人均GDP未能显著抬升，因此难以形成内部成本推动型的通胀，唯有2014年因上调消费税而推动CPI同比出现短暂上升。在资本回报率极低以及全球资金自由流通的背景下，日本央行极度宽松的货币政策又相当于为他国做了嫁衣，因此宽货币也未能引发通胀。上述种种大抵就是过去30年日本持续极低通胀的主因。
值得注意的是，尽管日本CPI同比显著低于其他国家，但其仍具有周期波动特征，这大概率与输入型通胀以及日本依赖外需拉动总需求等因素有关。
四、长期看日本低通胀症结难破；中期看未来十年或随全球反弹
在看不到老龄化形势逆转前，我们难以迎来日本结束极低通胀的曙光。根据OECD的预测，2050年日本老龄化程度将达到39.9%。未来30年日本很有可能仍处于“老龄化程度加深-->财政转移支付-->极低利率水平”的怪圈中，偶尔受到外需影响暂时好转。总需求不足、资本回报率低将是日本面临的长期考验，也将导致日本长期处于极低通胀状态。
但是日本通胀仍有周期性，并且与诸多发达国家乃至全球同步。如图37所示，过去20年间除上调消费税的扰动外，日本与美德的通胀周期基本一致。我们认为有两点原因：首先，日本仍是外向型经济体，对外需极为敏感，因此其经济指标容易与全球共振；其次，日本的原材料对外依赖度较高，大宗商品价格的波动将通过输入型通胀（输入型通缩）影响日本CPI等口径通胀指标。
我们一直认为全球通胀的周期波动与产业转移有关。我们将每轮产业转移分为上半场和下半场，各10年。每轮产业转移上半场意味着全球生产端成本中枢显著下移且产业承接国处于城镇化率低速攀升期进而压低全球通胀中枢；进入下半场后，全球生产端成本中枢将不断回升且产业承接国城镇化率加速攀升、对地产等实物资产需求增加进而推升全球通胀中枢。此外，产业承接国的经济体量决定了全球通胀中枢的波动幅度。假若由大型经济体承接中低端产能，则在产业转移下半场全球就易于出现滞胀；若由小型经济体承接中低端产能，则产业转移下半场全球仅有再通胀、并无高通胀。
从60年代以来全球产业转移的特征来看，每一次经济衰退都会推动全球产业转移进入一个新的阶段。2012年以来全球迎来了二战后第四轮产业转移：中低端制造业产能由中国大陆转向东盟。在延续全球化的背景下，疫情冲击过后，全球将进入二战后第四轮产业转移的下半场。由于东盟属于小型经济体，因此这意味着全球在疫情过后全球或将出现一轮再通胀（非高通胀），共振之下未来10年日本通胀中枢也有望略高于2012年至今。
风险提示
（一）日本货币政策超预期
（二）日本人口结构变化及移民政策超预期
（三）日本财政政策超预期
（四）全球及日本通胀变化超预期
本文作者：张静静，来源：广发宏观