核心结论：
1、宏观环境与政策状态
海外方面，新冠疫情进入第三轮爆发期，但其对全球经济复苏的冲击小于上半年，复苏的中期趋势没有被打破，美国大选结果落地后，风险偏好有望逐步回归。国内方面，国内经济基本面处在复苏阶段，物价进入温和的再通胀，信用扩张周期处在顶部附近预计未来将逐步收紧，货币政策回归常态化，预计流动性继续维持紧平衡。大类资产中权益资产相对占优，债券和商品表现相对较弱，现金资产排名垫底。建议仓位：权益（60%）>债券（20%）=商品（20%）>现金（0%）。
2、资产配置观点及建议
量化观点：从最新一期宏观指数跟踪情况看，反应经济周期的TFMAI指数同比上升，环比上升，而反应金融条件的TFEMCI有所下降。基于指数的观察情况，我们认为：经济数据持续回暖，金融条件有所下降。配置建议方面，我们建议，可适当加配股票、减配债券。
权益市场观点：1）一般来说，根据日历效应，四季度低估值、ROE稳定品种占优。而四季度效应出现的前提是市场对第二年的经济不悲观，站在当前时点展望明年，上市公司盈利继续修复是大概率事件，至少明年一季度仍是盈利修复的窗口期，因此我们认为今年四季度效应出现的概率较高，重点可关注行业保险、白电、工程机械、白酒、公路、水泥、小家电、医疗服务、银行、重卡、装饰建材等行业。2）从景气趋势出发，建议选择景气度高的品种，以抵抗市场的波动。从已披露的三季报来看，增速较高且趋势向好的行业主要包括电气设备、机械、医药、汽车、电子、军工、家电等。
债券市场观点：利率走势方面，预计资金利率和同业存单利率将会在11月基本持平，12月会有所下行；长端利率整体跟随资金利率波动，预计11月基本持平而12月有小幅下行。信用利差方面，短期内只要整体资金利率中枢保持平稳或有所下行，参照历史，信用利差虽然承压，但不会大幅调整走扩。考虑到资金面保持紧平衡和信用利差不会大幅走阔，我们认为未来几个月债基中信用债和利率债配比仍能保持平稳，占比约为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。
有色金属观点：疫情以及疫情过后的货币政策和经济复苏是支配2020年金属价格的两大因素。随着美联储不限量QE、全球主要经济体开始新一轮放水，有色金属价格已触底反弹。具体品类上看，黄金目前已接近高点，但考虑到复工后美国通胀可能逐步回升，且美联储对通胀的容忍度正在提升，美元实际利率仍有较大下降空间，黄金仍有投资机会；基本金属方面，看好金属铜的投资机会。2020年受疫情影响，铜始终维持供需紧平衡的状态，且这种状态大概率将维持到2021年，尤其上半年，需求端的恢复速度预计将超过供给端。就供给端而言，随着海外疫情对金属铜供给端的负面影响的逐步削弱，预计铜供需紧张的局面有望逐步缓解。
原油观点：需求端来看，近期全球多国家疫情二次爆发，欧洲国家部分宣布二次封锁，给原油需求恢复再度蒙上阴影，预计油价会在30~50美金区间波动。供给端，美国页岩油钻井数量已经降低到300口/月以下，且维持了一段时间，页岩油企业已经大幅削减了资本开支，部分进入破产程序或者进行重整，但是低需求和低油价环境对页岩油的考验还远未结束。
农产品观点：近期以玉米为代表的粮食作物供需偏紧，带动部分农产品价格上涨；拉尼娜现象加强了对农产品涨价的预期。建议关注以下农业细分板块：种业、农垦、农产品加工、饲料、白糖等。
01
宏观环境回顾及展望1.1.宏观环境与政策状态
11月3日美国将迎来第59届总统选举。目前已经有超过7000万美国选民完成了提前投票，投票人数已经超过2016年总投票人数的一半，今年大选的投票率预计较高。虽然摇摆州的投票口出口调查显示拜登的得票率大幅领先特朗普，但共和党选民的提前投票偏好弱于民主党，所以具体的结果还要等到投票日当天才能揭晓。需要警惕的是出现大选结果接近或存争议引发的无序等待甚至混乱的尾部风险。随着大选的临近，全球市场风险偏好持续降温。
随着北半球逐渐进入冬季，新冠疫情进入了第三轮爆发期，欧美相继创出单日新增确诊病例数的新高，法国和德国相继宣布了更加严格的封锁政策。目前死亡率没有明显的上升，全球疫苗研发推进顺利，美卫生官员宣称预计年底可以投入使用，明年一季度可以准备足够所有美国人注射的剂量。疫情对全球经济复苏的冲击小于上半年，复苏的中期趋势没有被打破，美国大选结果落地后，风险偏好有望逐步回归。
3季度国内宏观基本面平稳回暖，实际GDP增速4.9%，预计4季度进一步接近潜在增速水平。10月流动性溢价较9月进一步回升，整体位于历史中枢水平，货币政策已经回归常态化，继续维持流动性紧平衡的状态。信用溢价继续回落，信用扩张预计在10-11月到达上升的拐点，后续缓慢下降至明年一季度左右斜率或开始转陡。整体而言，当前的经济增长和通胀状态处于复苏阶段，类似2012-2013年与2016-2017年；货币政策走在市场曲线之前，已经回归正常化，流动性和信用环境位于宽松周期的顶部右侧，类似2012年底-2013年初与2016年下半年-2017年初。
随着经济增速接近疫情前的潜在增速，下一阶段结构特征的重要性上升。主要特征包括：经济总量增速逐渐修复见顶（不考虑基数影响），但内部结构的均衡化调整仍在继续，景气度从逆周期与早周期行业（空间已不大）逐渐传导到顺周期行业；行业库存周期分化，大多数行业处于被动去库阶段，汽车、电气机械、造纸、等行业已经开始主动补库，纺织服装、家具、橡胶、金属制品等行业仍在主动去库。
1.2.资产配置建议
1、权益：高配顺周期、可选消费和保险，高配或标配成长，标配必需消费，标配金融（除保险）。
流动性紧平衡和信用周期扩张接近拐点给权益资产的估值提升带来阻力，权益市场的空间来自于复苏均衡化带来的结构性机会。
当前经济基本面和政策状态对于组成中盘股成分的腰部公司更加有利，我们判断中证500的胜率高于上证50和沪深300。风格方面，顺周期行业逐渐成为复苏中后段的主导，其中包括可选消费、生活服务业、保险，成长股的盈利增长依然较强，银行受资产端让利实体经济和负债端压降结构性存款的政策性因素影响，胜率偏低。经过漂移调整后的Wind全A风险溢价处在历史22%分位，上证50、沪深300和中证500的风险溢价有小幅回升，但目前还处在历史较低水平（16%、23%、20%分位）。风格方面，周期和成长的风险溢价回归到中位数附近（49%与48%分位），估值回到中性水平；消费的风险溢价处于41%分位，属于估值中性偏贵的区间；金融的风险溢价与前期持平（34%），估值也中性略贵。
2、债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债，低配信用债。
从交易上看，基本面修复和PPI底部回升对债市的利空还要延续一段时间；流动性紧平衡和扩张的信用环境给利率债的压力也尚未见到明显拐点，趋势性做多机会尚未出现。从配置上看，当前利率债处于利空因素逐渐消化定价、利多因素逐渐积累的通道，左侧的配置价值开始显现。目前当前利率债和信用债的胜率均处于中等偏低水平。
流动性溢价回升到在历史40%分位以上，流动性预期在历史80%分位附近，市场对短期流动性的预期有所收紧，长期流动性预期依然较紧。利率债的期限利差维持在低位（18%分位），信用溢价较上月进一步收紧（13%分位）。债券市场对短期经济持续复苏和中期复苏斜率放缓的预期明确，定价合理充分。信用债的alpha机会可关注景气度尚处低位但可能出现较大反转的行业，包括橡胶塑料制品、电气机械、文体用品、造纸和纸制品以及纺服产业链。
3、商品：高配农产品，标配工业品指数，标配黑色和有色，标配黄金。
除了少部分后周期的行业，大多数行业已经开始进入被动去库和主动补库的阶段，工业品和农产品的供求关系总体有所改善，胜率中高。基建投资有所走弱，地产投资的新开工增速是否开启回落需要观察，但下游消费和出口的回暖给上游原材料价格提供支撑，流动性紧平衡对于大宗商品的价格影响目前中性。与往年相比，今年钢材需求旺季不旺，黑色系商品的价格需要跟踪投资情况。有色价格没有强劲的资本开支支撑，仍然是金融属性大于工业属性，短期路标是美元流动性和通胀预期。随着美国消费服务业的逐渐恢复，通胀预期还有回升空间，工业生产的复原缓慢和结构性失业长期存在，实际利率维持低位，美元可能进一步走弱，预计黄金价格保持高位震荡。
4、人民币汇率：高配。
10月中国制造业投资和出口延续了复苏态势，疫情的第三轮爆发再次让欧美国家的经济复苏承压，复苏的增速差带给了人民币继续升值的动力。流动性紧平衡的政策预期也给人民币币值形成较强支撑。根据EPFR数据，近两个月资金连续净流入中国权益（包括H股和A股）与债权市场。同时人民币的短期交易拥挤度连续几周保持在高位（97%分位），短期拥挤度较高。
整体而言，从基钦周期的角度来看，目前国内经济基本面处在复苏阶段，物价进入温和的再通胀，信用扩张周期处在顶部附近预计未来将逐步收紧，货币政策回归常态化，预计流动性继续维持紧平衡。大类资产中权益资产相对占优，债券和商品表现相对较弱，现金资产排名垫底。建议仓位：权益（60%）>债券（20%）=商品（20%）>现金（0%）
02
资产配置观点及建议
2.1. 量化观点：市场当前信用因子主导，经济周期指标同比环比上升
2.1.1. 宏观指数月频跟踪：经济数据继续恢复，金融条件依旧改善
最新一期指数方向如下表所示。最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比上升，环比上升，而反应金融条件的TFEMCI有所下降。
基于以上所构建指数的观察，我们认为：经济数据持续回暖，金融条件有所下降。
2.1.2.股债月度配置建议
最新一个月的股债配置建议：信用继续扩张，经济持续回升，我们建议可适当加配股票、减配债券。
1、股、债月度资产表现
截至2020年10月29日，股票指数单月涨幅达到4.04%；社融表现持续超预期，10年期国债收益率单月上行3.78bps。
2、股票月度配置建议：增持股票
月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长36.49%。
在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子继续放宽，我们建议加配股票。
3、债券月度配置建议：现在适宜减配债券
月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。
最近一期中，基本面三因子中TFMAI同比上升、TFMAI环比上升，TFEMCI有所下降，我们建议当前可适当减配债券。
2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪
在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益10.72%、最大回撤3.5%。当前最新仓位配置为：中短债61.54%，股票18.19%，黄金20.27%。
根据最新的仓位配置，我们分别在主动偏股型基金、中短债主题基金以及黄金ETF商品型基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金。考虑到偏股型基金的股票市值占比因素，我们根据持仓中主动偏股型基金最新季报的公布信息，对基金的股票市值占基金净值占比取均值，并据此对主动偏股型基金配置总权重调整为20.44%，并对中短债主题基金总体权重做相应调整，最终基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。
2.2. 权益市场：把握日历效应与景气维度两条主线
2.2.1. 日历效应：Q4低估值蓝筹占优，Q1科技成长占优指引行业配置第一个维度的逻辑来自日历效应。一般来说，四季度低估值、ROE稳定品种占优；而一季度科技成长占优，特别是2月份。
四季度效应：低估值、ROE稳定品种占优。其核心逻辑是：盈利稳定品种的估值切换，而这些品种已从以往的周期、金融为主，扩散到消费、科技的行业龙头。另外，年底是重磅的政策会议召开、基建政策、行业规划等落地的窗口期，对投资拉动的相关板块也有刺激作用，叠加这些板块年底存在一定补涨需求，因此也较易获利相对收益。
四季度效应出现的前提是市场对第二年的经济不悲观。四季度效应并非每年都会出现，比如2011年、2013年、2018年四季度，板块普跌，估值切换行情并不明显。究其原因，四季度日历效应失效的背后是市场对第二年经济预期的显著恶化，那么，在低增长甚至负增长的预期下，自然没有估值切换这一说法。
站在当前时点展望明年，上市公司盈利继续修复是大概率事件。盈利周期一般滞后于信用周期2个季度左右，若信用周期在10月见顶之后走平，那么至少明年一季度仍是盈利修复的窗口期；另外，考虑到今年上半年的低基数，多数行业明年上半年增速趋势仍然是向上的。因此，我们认为今年四季度效应出现的概率是较高的，回顾过去12年，综合考虑上涨概率、胜率和涨幅，重点可关注行业有：保险、白电、工程机械、白酒、公路、水泥、小家电、医疗服务、银行、重卡、装饰建材等。
进一步展望明年，日历效应对一季度的行业配置同样有指引。
一季度效应：科技成长占优，易在2月份集体上涨。每年1月份市场一定程度上延续了上一年四季度的低估值蓝筹风格，但随着1月底年报预告披露结束，业绩压力减轻，市场风险偏好会有明显的提升，此外，叠加了年初较为宽松的流动性环境以及两会前友好的市场环境，从2月份持续至3月份，易于出现“春季躁动”行情。
回顾过去12年，综合考虑上涨概率、胜率和涨幅，一季度效应表现突出行业有：军工整机和配套、数据中心、云计算及应用、工业互联网、北斗和卫星互联、医疗信息化、信息安全、半导体、新能源车、游戏、CRO、消费电子等。
一季度效应失效的年份大部分出现在有系统性风险的年份，比如2011年、2016年、2018年。然而，即使在这些失效年份，2月份仍有很多行业表现出90%以上的上涨概率，比如新能源车、游戏、数据中心、半导体、工业互联网、医疗信息化等。
2.2.2. 景气趋势：布局三季报业绩高增且能持续的方向第二个维度是从景气趋势出发，选择景气度高的品种，最能够抵抗市场的波动。
2002年至今，在大部分年份，不管是牛市、熊市还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的关系。
事实上，滞后的财报也是极为有效的参考。每个财报的持有期涨幅与当期的扣非增速，也基本呈现出较显著的单调特征（持有期为当期财报披露日至下期财报披露日，一季报为04.30-08.31、中报为08.31-10.31、三季报为10.31-次年04.30）。以三季报为例，如下图，在过去15年，三季报持有期涨幅高的分组基本上也对应着较高的盈利增速。
回到当前，若能把握到当前高增速并延续到明年的方向，则相当大的概率能获利高的超额收益；此外，在预判的同时，三季报的业绩对接下来几个月（11月-明年4月）的市场走势也是有很好的指导意义。
从已披露完的三季报来看，三季度景气度边际改善和维持高景气度的行业，主要一是受益于经济复苏，持续去库存的周期品，二是内需主导的行业。
景气度边际改善：化工、采掘、休闲服务、纺织服装、交运、汽车等净利润增速改善较大。
维持高景气度的行业：电气设备、电子、医药、军工、机械等净利润增速维持高位。
最后，结合天风各行业的判断，我们认为Q3高增长并能够延续的行业，重点关注：军工（新时期战略背景下，行业基本面向上）；消费电子（无线耳机渗透率提升、5G换机需求）；光伏、新能源车（政策利好、产业趋势向上）；整车及零配件（库存见底、景气回升）；工程机械、生产线设备（经济复苏的顺周期主线）等。
2.3. 债券市场：利率走势11月预计持平，信用利差短期或承压但不会大幅走阔
2.3.1. 货币政策展望与利率走势
我们从10月易纲行长的文章、金融街论坛上相关领导的讲话，以及央行三季度新闻发布会中梳理出未来货币政策基调。
总结来看，未来货币政策重点在于完善跨周期设计和调节，把握稳增长和防风险的平衡。具体而言包括以下几点要求：
（1）宏观稳杠杆
易纲行长在金融街论坛上强调：“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”这意味着在防风险下宏观稳杠杆将会是政策诉求之一。
（2）把好货币供应总闸门，坚决不搞“大水漫灌”
易纲行长在《金融助力全面建成小康社会》中提到：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，这就要求货币政策与高质量发展相适应……促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞大水漫灌，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动……以适度的货币增长支持了经济高质量发展”。
易纲行长在金融街论坛上也强调：“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。”
这说明未来社融和M2增速可能会逐步回落到（反映潜在产出的）名义GDP增速附近。
（3）引导市场利率围绕政策利率平稳运行
央行三季度新闻发布会中孙国峰司长提到：“央行的政策利率和贷款市场报价利率LPR均保持稳定，市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的”、“衡量流动性水平更多的还是应当看像银行间市场存款类金融机构回购利率等市场基准利率指标，对超额准备金水平、超额准备金率等数量指标不宜过多关注。我们可以看到，近几个月来DR007一直围绕公开市场操作利率平稳运行，在月末、季末都没有出现大的波动，也说明流动性是合理充裕的。”
可见央行对于利率的态度还是延续此前，强调引导市场利率围绕政策利率平稳运行，并且会“灵活开展公开市场操作，对冲季节性因素和政府债券发行等因素，维护短期流动性平稳”。8-10月央行均有增量MLF操作，这实际上体现了央行对于流动性的精准调控。
综上所述，我们认为未来DR007仍会围绕在7天逆回购利率2.2%附近，同业存单利率则围绕MLF利率波动，整体流动性处于紧平衡状态。具体到曲线形态，我们偏向于认为资金利率和同业存单利率在11月基本持平，12月会有所下行。
对于长端利率我们还是维持此前判断，十年国债3.2%和十年国开3.7%具备一定安全边际。至于长端利率走势，我们认为整体跟随资金利率波动，11月份基本持平而12月份预计有小幅下行。
2.3.2. 信用利差判断
投资者行为：2020年7月底，央行决定将资管新规过渡期延期一年，但仍需在2021年底前整改完成，银行理财整改压力仍存。而银行理财净值化管理之后，资产配置过程中对流动性的要求将进一步提高，在债券投资中对于流动性的管理将更加严格。而高等级债券流动性较好，需求量将小幅提升，短期内利差大概率仍将维持在低位。
再融资政策：随着疫情逐渐恢复，企业融资政策预计难以像疫情期间一样全面宽松，但再融资方面预计将维持紧平衡，预计不会出现大幅收缩。
基本面：城投方面，对于再融资政策依赖度较高，未来一年内城投再融资政策大幅收紧的可能性不高，利差大概率将维持目前的水平；产能过剩行业，大周期上煤炭钢铁行业处于景气度见顶滑落区间，信用风险或有所走阔；房地产行业受“三条红线”影响，部分资产质量好、杠杆适中的房企信用风险可控，但部分高杠杆的房企可能受到再融资政策收紧的冲击而面临资金面困难的局面，利差可能面临行业性风险事件影响下的阶段性走阔。
目前信用利差处于2013年以来的历史较低分位数，AA+和AA利差处于2013年以来信用利差的11.5%和6.9%的历史分位数。
等级利差同样处于相对较低的历史分位数，AAA/AA+、AAA/AA、AA+/AA分别处于4.9%、8.5%和13.8%的历史分位数。
相比之下，目前期限利差处于相对位置较高的水平。中短期票据3年/1年、5年/1年和5年/3年的利差处于79%、75%和66%的历史分位数。
我们判断未来一段时间内信用利差走势的核心依然是判断央行引导下的资金面情况。综合投资者行为和基本面因素来看，短期内只要整体资金利率中枢保持平稳或有所下行，那么参照历史信用利差虽然承压，但不会大幅调整走扩。综上所述，考虑到资金面保持紧平衡和信用利差不会大幅走阔，我们认为未来几个月债基中信用债和利率债的配比仍能保持平稳，占比约为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。
2.4. 有色金属：流动性释放行情持续，需求恢复逐步显现
2.4.1. 2020年金属价格主导因素
疫情以及疫情过后的货币政策和经济复苏是支配2020年金属价格的两大因素。
1，疫情带来的危机，以及危机过后的货币政策变化对金属价格波动起到支配性作用。
2，疫情后供给和需求恢复速度不同带来的供需缺口边际上影响金属价格。
2.4.2. 08-12年全球放水时的有色金属表现08年金融危机前后，美国的放水前后经历4个阶段：
第一阶段，危机前：07-08年降息；第二阶段，危机高潮：2008年9月-11月QE1前；第三阶段，灾后重建：2008年11月-2013年12月四次QE；第四阶段，QE结束和余波：2013年12月
1、07-08年单纯降息阶段：铜金坚挺，铅锌下跌
美联储在危机出现后数次降息。2007年在以北岩银行出现兑付危机为代表的金融危机开始发酵后，美联储连续10次降息，将联邦目标利率从5-5.25%降低至0-0.25%。
单纯降息阶段，金融属性强的品种表现较好。美联储单纯降息阶段，金融属性强的金银价格略有上涨，铜价基本持平。而金融属性较差的铅锌和镍价则延续了之前一路下跌的走势。
2、08年9月危机高潮-11月QE1前：泥沙俱下，黄金坚挺
08年9月进入金融危机高潮：雷曼兄弟于2009年9月15日宣布申请破产保护成为金融危机最高潮的开始。表示美股风险的VIX指数也在9月开始飙升，并在10月24日达到历史峰值89.53，一直到12月进入QE1后才逐步下降。
基本金属价格泥沙俱下：危机进入高潮阶段后，基本金属都出现了较大幅度的单边下跌。
黄金较为坚挺：美联储在2008年9月初就已经开始扩表释放流动性，从9月3日至10月29日，两个月时间内美联储资产迅速从9395亿美元扩张至2万亿美元，并在12月17日达到当年高点2.29万亿美元。COMEX金价在10月下跌至710美元左右后，11月开始反弹，在QE1宣布前，价格已经回到危机高潮前。
3、08年-12年开始4次QE
美联储从08年11月25日宣布进入量化宽松（QE1），并随后进行了四期的量化宽松。直到2013年12月19日美联储宣布逐步退出QE。
在此过程中，美联储的资产规模从接近1万亿美元逐步上升至4.5万亿美元左右。美国政府债务从8万亿美元左右上升至16万亿美元以上。
QE中有色金属价格大多上涨，铜金涨幅大：美联储的08年QE1开始后，市场流动性迅速得到补充，金属价格均从底部逐步开始上涨。金融属性强的贵金属一路走高，金价还在2011年9月达到1923.7美元/盎司的历史最高价。白银作为黄金的弹性品种涨幅更大。金融属性较强的铜价也在QE1后迅速走高，并在2011年2月达到历史最高价10190美元/吨。铝、铅锌等金融属性较弱的品种虽然在QE1后上涨，但相比危机前的价格，仍有较大差距。
结束后有色金属价格迎来下跌：金属价格在经历了之前的上涨后，在QE4推出时已经较为疲软。在QE结束前后，金融属性较强贵金属和铜价格下跌较多。而之前涨幅较小的铝、铅和锌跌幅同样较小。美元实际利率基本保持了和黄金及铜价的负相关关系。
4、08年金融危机前后金属价格变化总结
1）金融危机前期的降息阶段，贵金属和铜的表现较为出色；
2）危机高潮阶段，只有贵金属表现相对出色；
3）QE阶段，贵金属和铜弹性高于其他基本金属；
4）QE结束后，贵金属和铜价格一起下跌。
从08年金融危机前后金属价格表现，可以得出的结论：1）贵金属在危机前后都是最好标的；2）金融属性强的铜价格弹性更高；3）基本金属在放水过程中表现一般。
5、08-14年其他大宗商品表现
08年金融危机前后其他大宗商价格也同样受到了影响，价格变化基本趋同。
原油价格的变化弹性最大，危机中跌幅最大，受益于放水的涨幅也最大。
铁矿石和螺纹钢的价格在危机中有波动，但在危机过后迅速上涨，就有一定的特殊性。
煤炭虽然从价格涨幅上看起来波动不是太大，但煤炭企业的价格弹性较大，也同样值得重视。
2.4.3. 与08年对比走到了哪一步？1、19年-20年5次降息已经降至0
美联储两次降息至0利率。继2019年三次降息后，美联储在今年3月3日，3月16日连续两次分别降低联邦基准利率50个BP和100个BP，直接将联邦基准利率降低至0-0.25%的零利率上。
危机高潮已经过去。2月下旬开始，VIX指数从低于20急剧攀升，在3月18日达到近期峰值85.47接近2008年金融危机11月20日的前高89.53。在美联储一系列补充流动性的措施生效后，VIX指数已经逐步降低。如果不出现新的重大事件，可以认为危机高潮已经过去。
2、更为猛烈的QE 2个月增加接近3万亿美元资产
不限量QE，补充流动性。美联储于3月16日推出了7000亿美元的新QE计划；3月17日 开启商业票据融资机制（CPFF）；3月18日推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）；3与19日宣布与澳大利亚储备银行，巴西中央银行、丹麦国家银行等9家央行建立临时的美元流动性安排；3月20日开始启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）；3月23日推出不限量QE。
美联储资产规模大幅上升。美联储资产规模从2月底的4.2万亿增加至6月初的7.2万亿，三个月左右美联储资产增加3万亿美元，（相当于从08年金融危机开始到13年开始退出QE，5年里美联储增加的资产量。）与08年9月美联储快速增加资产类似。
3、全球进入新的放水时代
全球主要经济体都开始了新一轮的放水。
日本和欧洲的负利率仍在继续，欧洲甚至在负利率的基础上进行了一次降息。并且继续扩大商票和债券的收购计划。
中国进行了三次降准，春节后投放了短期流动性1.7万亿。MLF下降30BP至2.95%，并且为中小型企业贷款贴息。
4、有色金属价格已经触底反弹
从19年8月美联储开始新一轮降息后，贵金属出现了一波上涨。而由于贸易摩擦等问题，基本金属价格仍在继续下跌。
20年3月危机高潮前，基本金属和贵金属价格同时下跌，贵金属的跌幅高于基本金属。
在美联储迅速补充流动性后，所有金属价格都出现回升。
同样，金融属性较强的贵金属和铜的涨幅居前。
目前，商品位于危机周期高潮过后的放水阶段，类似于上以乱QE1-QE2前后的位置。
5、其他大宗商品价格也出现反弹
其他大宗商品的价格也都从3月的底部区域开始上行，美国制造业也采矿业PPI业从4月的低点开始逐步爬升。
分品种来看，石油的价格弹性仍然较大。
2.4.4. 黄金：目前已接近高点1、08年流动性释放前后的股价表现
08年是有色金属超级周期的尾声，也是有色金属指数的高峰。
黄金、铜和铅锌的低点和高点出现时间相似。
从危机底部算起，黄金铜铅锌子版块的涨幅都在400%左右。
2、实际利率仍有下降空间黄金价格与美元实际利率的负相关性仍然较为明显。美元实际利率=十年期国债利率（名义利率）-通胀。
名义利率较低。一般采用美国10年期国债利率来代替名义利率，在美联储连续降息至0零率，并实行无限量QE后，美国10年期国债利率已经从17年的超过2.5%跌至目前的0.59%。5月12日，美国总统特朗普在社交媒体上表示：“只要其他国家正在享受负利率的好处，美国也应该接受这样的‘礼物’。这是很大的经济好处。”
政府债务规模太大，利率上行可能性较低。美国政府债务规模已经达到26.54万亿美元，是2019年美国GDP的123.84%。在债务规模过高，GDP增长乏力的情况下，只能维持较低的利率水平才能保持政府债务不至于变成旁氏债务。美联储调高利率的可能性较小。
复工后，通胀可能逐步回升。受到疫情影响美国5月CPI仅为0.1，在逐步复工后，6月的CPI已经开始出现回升。随着美国逐步开始复工，CPI可能逐步恢复正常。如果下半年CPI逐步恢复正常，在翘尾效应影响下，21年的CPI可能出现较大幅度上升。
美联储对通胀的容忍度提升。美联储主席鲍威尔在8月28日的讲话中提到，美联储将CPI的目标从2%变成平均为2%，即某几个月CPI突破2%并维持也处于美联储的容忍范围内。
美元实际利率仍有较大下降空间。利率大概率仍会处于较低水平，CPI可能逐步开始恢复性上升，美元实际利率仍有较大下降空间，黄金仍有投资机会。
3、新兴黄金企业更值得关注
新兴黄金企业可能出现量价齐升：相比老牌大型黄金公司，新兴的黄金公司矿产金产量提升空间更大，在金价上涨的过程中有望因量价齐升，业绩出现双击式增长。同时由于新兴黄金公司的市场认知度较低，PE往往低于大型黄金公司，在业绩量价齐升中，PE有望同时得到提升。建议关注恒邦股份、华钰矿业、赤峰黄金。
估值和资产配置角度推荐紫金矿业、山东黄金等大型高市值黄金公司。
2.4.5. 基本金属：供需错配下机会凸显，关注金属铜投资机会1、海外疫情对供给端影响正逐步削弱
拉美地区是全球最大的铜矿主产地之一，在全球铜矿供给中占有举足轻重的地位，其中智利、秘鲁、墨西哥三国铜矿产量占全球总产量的44%。
但拉丁美洲医疗水平相对有限，上半年并未得到有效控制，随着疫苗的研发，疫情对供给端的影响正逐步削弱。
智利铜产量已恢复增长。2020年8月，智利铜累计产量377.62万吨，同比增长0.38%。其中，8月份产铜48.2万吨，同比下滑6.16%，环比增长4.26%。大型矿山产量已基本恢复增长，目前仅小矿山产量仍未恢复。
秘鲁受疫情影响较大，但月度产量已恢复。2020年8月，累计产铜134.21万吨，同比下滑17%。其中，8月份产铜19.4万吨，同比下滑10.01%，环比下滑2.49%。去年年底预期的秘鲁产铜高增长并未出现，二季度秘鲁受疫情影响较大，但三季度开始月度产量亦恢复至往年20万吨/左右的水平。
墨西哥月度产量已基本恢复。2020年7月，累计产铜42.14万吨，同比下滑5.26%%。其中，7月份产铜6.33万吨，同比增长1.14%，环比增长4.90%。疫情影响已基本消除，月度产量恢复至6.5万吨/月左右水平。
2、2020年供需双弱，紧平衡状态或将延续至2021年
因疫情影响，2020年供需双弱，铜仍维持紧平衡的状态，且这种状态将一直延续至2021年，尤其上半年，需求端的恢复速度会超过供给端。
2.5. 原油：疫情二次爆发为复苏蒙上阴影
春季疫情高峰过后，石油需求的恢复呈现“厚尾”形态。近期全球多国家疫情二次爆发，欧洲国家部分宣布二次封锁，给原油需求恢复再度蒙上阴影。根据Rystad Energy判断，2020Q3原油需求将维持在同比负增10.2万桶/天的低位，Q4小幅恢复至同比负增7.7万桶/天。什么时候需求才能恢复到前高1亿桶/天水平之上？这个判断涉及到对疫情对出行习惯的改变是否是长久的？包括迟迟难以恢复的国际航班，以及人们出行、社交习惯的变化，是否更倾向于远程办公，是否用电话会议替代出差，是否倾向于私家车出行替代公共交通等。
把1亿桶/天需求量作为一个分水岭，我们仍处于“后疫情阶段”，即需求从深度抑制状态修复，但短期仍难回归到疫情之前的1亿桶/天水平。在“后疫情阶段”，当需求没有恢复到前高，存量产能可以满足市场需求，油价只要覆盖现金生产成本+运输费，生产商就可以维持生产。换句话说，只要油价涨超现金成本，很快会有之前减产的产能恢复生产。从OPEC立场的角度，如果油价达到页岩油的完全成本之上，页岩油可以迅速逆转产量下降态势转为增产，那么OPEC主动减产就变成为人作嫁。因此，“后疫情阶段”预计油价会在30~50美金区间波动。
供给端，美国页岩油的考验远未结束。美国页岩油钻井数量已经降低到300口/月以下，且维持了一段时间，这是从页岩油革命以来为见到过的情形。根据RBN预测，页岩油主产区Permian产量在2021年将维持在420万桶/天左右（2019年平均456万桶/天）；Bakken产量2021年将下降至110万桶/天（2019年平均144万桶/天）。页岩油企业已经大幅削减了资本开支，部分进入破产程序或者进行重整，但是低需求和低油价环境对页岩油的考验还远未结束。
2.6. 农产品：玉米领涨农产品板块，拉尼娜现象加强涨价预期
2.6.1. 供需偏紧，玉米价格领涨农产品板块
随着玉米库存的降低，玉米供需关系也发生变化，2018年玉米拍卖成交率均值为47.51%，均价为1476元/吨；2019年玉米拍卖成交率均值为27.57%，均价为1679元/吨，2020年1-7月玉米拍卖成交率绝大多数为100%，均价达1891元/吨，供应难以满足市场需求，今年以来玉米现货价格出现较大幅度上涨，玉米现货价格从年初的1917元/吨上涨至10月的2500元/吨以上，涨幅超过30%。我们认为，今年临储拍卖已经结束，玉米库存进入低点，下游饲料需求提升，市场进入供不应求阶段，玉米价格后续有望持续上涨。
玉米价格上涨带动大类粮食作物价格上涨。小麦可代替部分玉米需求，玉米价格的上涨也带动小麦价格的提升，今年各地小麦市场价格大多超过了最低收购价；早籼稻、中晚籼稻以及粳稻价格也存在小幅上涨。
2.6.2. 拉尼娜现象造成部分农业主产区气候异常拉尼娜现象是什么？
拉尼娜现象，指发生在赤道太平洋东部和中部海水大范围持续异常变冷的现象，此处海水异常变冷的判定标准一般为“海水表层温度低于气候平均值0.5℃以上，且持续时间超过6个月以上”。
拉尼娜的发生与赤道偏东信风加强有关。海洋表层的运动主要受海表面风的牵制，偏东信风加强使得赤道洋流受信风推动，从东太平洋流向西太平洋，使高温暖水在热带西太平洋地区堆积，成为全球水温最高的区域，出现高温雨水天气。相反，在赤道东太平洋表层比较暖的海水向西输送后，深层比较冷的海水就来补充，从而造成东太平洋表层水温偏低。当信风加强时，赤道东太平洋地区深层海水上翻现象更加剧烈，导致海水表面温度异常偏低，气流在赤道东太平洋地区下沉，而在西部开始上升，有利于信风的加强，进一步加剧了赤道东太平洋的冷水现象，拉尼娜现象由此产生。
采用NINO3.4指数观察近20年拉尼娜现象的产生年份。NINO3.4指数是基于海洋表面温度的几个ENSO (El Niño-Southern Oscillation，厄尔尼诺与南方涛动)指标之一。NINO3.4衡量北纬5度至南纬5度，西经170度至西经120度区域的平均海洋表面温度异常。指数选定的这一区域在厄尔尼诺周期里通常海温变化大，且与拉尼娜现象中大范围降水转移区域相近，因此可作为衡量厄尔尼诺/拉尼娜的指标。一般NINO3.4指数连续5个月以上高于+0.4度可判定为厄尔尼诺，连续6个月低于-0.4度可判定为拉尼娜。
1998.07-2000.06、2007.08-2008.05、2010.06-2011.05分别发生了三次强度中等的拉尼娜现象，峰值时NINO3.4指数均低于-1度；此外近20年中，2000.10-2001.02、2011.08-2012.03、2017.10-2018.03也发生过三次规模较小的拉尼娜。
拉尼娜现象对气候有什么影响？
拉尼娜现象在全球范围内引发气候异常，会引发不同地区发生大暴雨、严寒、干旱和热带气旋(或飓风)等灾害，会使地区气候特征变得更加明显，即干旱地区更加干旱，严寒地区更加严寒，雨带地区雨水更多。
1）西太平洋、印度洋等地：印度尼西亚、菲律宾、澳大利亚东部、巴西东北部、非洲南部等地对流活动加强，风暴和降雨过程较多，在缓解旱情同时易引发洪涝。
2）东太平洋等地：赤道太平洋东部和中部地区、阿根廷、赤道非洲、美国东南部等地却容易出现干旱少雨。
3）美国：美国沿海常受2次及以上飓风袭击；中部平原地区和中西部各州的冬季气温会低于常年；西北部太平洋沿岸地区出现反常潮湿天气；南部除天气温暖干燥外，还可能引发田纳西和俄亥俄河谷地区更多龙卷风。
4）欧洲：英国气温下降，大西洋两岸会提前出现大范围的暴雨和大雪。拉尼娜现象将冷水从海底带到水面的同时，也把海洋深层营养丰富的物质带到海面，会造成赤道中、东太平洋沿岸国家渔业大丰收。
2.6.3. 拉尼娜现象加强农产品涨价预期
不论是粮食作物还是经济作物，在拉尼娜现象中均可能因异常天气而遭到减产，增强涨价预期。
1）小麦：2020年9月21日农业农村部发布的《2020-2021年度全国小麦秋冬种技术意见》已明确指出，“冬季有可能形成‘拉尼娜’事件，将对秋冬种及明年夏粮生产带来不利影响”。今年的拉尼娜现象会导致我国冬春季节气温偏低，低温冰冻灾害多发，影响冬小麦越冬，我国主要小麦产区特别是冬小麦产区可能出现一定程度的减产。
2）水稻：拉尼娜导致降水与台风偏多，会增加夏季洪涝灾害，影响南方的水稻种植。以1998.07-2000.06拉尼娜为例：1998年，我国涝灾主要发生在6月中旬至8月中旬，江西、湖北等四个省份受灾最为严重，影响最大的省份湖北水稻单产减产接近8%，江西减产约3.69%。但受益于我国稻谷库存充足及水稻栽培技术的提升，拉尼娜事件中水稻总体量价较为稳定。
3）玉米：今年8月我国春夏玉米带降水不断，拉尼娜天气已初现。局部时段雨势偏强，对处于花期的春玉米生产不利，且不利于北方港口的玉米集运；但受降水影响，东北等地夏季高温天气时段减少，反而有助于减轻玉米的受干旱速度。1998.07-2000.06拉尼娜期间三种作物减产均十分严重，如2000年玉米产量跌幅高达-17.25%。
4）大豆：拉尼娜现象或影响南美大豆产量，带动大豆2007年7月至2008年6月，CBOT大豆价格由897.60涨至1,574.00美分。今年拉尼娜天气导致巴西部分地区以及阿根廷天气干燥。根据Safras e Mercad数据，截至10月16日，巴西2020/21年度大豆播种进度为6.1%，低于去年同期的19.5%，也低于历史均值17.3%。根据AgRural，今年巴西大豆播种是10年来的最慢播种进度，因为天气干旱导致播种风险加大。南美大豆出现减产，或加强中国对于美国大豆供应的依赖。
5）糖类：拉尼娜带来的冬季冰冻灾害对相关作物损伤很大。如2007.08-2008.05拉尼娜中，广西作为我国主要甘蔗产区和糖业的生产基地，2008年冬季冰冻灾害使得蔗农及制糖企业损失惨重。2008年初在右江河谷的考察结果表明：尚未砍、收的甘蔗普遍出现青枯或干枯现象，其中，柳州大部、来宾市北部蔗区的甘蔗生长点、腋芽及甘蔗的根部高位芽已出现死亡现象，部分甘蔗受冻后蔗茎两端均出现水渍状，并有向中间部分蔓延趋势；受冻害甘蔗蔗糖含量较受冻前已下降1.5%~1.8%。随着时间的后延及天气的逐渐回暖、转晴，各地甘蔗青枯、干枯及糖分的损失也进一步加剧。
6）蔬菜：冬季冻害同样对蔬菜产量的影响比较大。蔬菜对温度的要求很高，尤其是冬季的蔬菜大棚，温度控制不好轻则影响产量，重则导致绝收。同样在2008年，不同种蔬菜也遭遇了不同程度减产：花菜、青蒜、葱、茼蒿、红菜苔等露地蔬菜以及贵州的蚕豆、豌豆受冻枯萎；萝卜、莴苣地上、地下部分均被冻坏，基本处于绝收状态；大白菜仅外部叶片冻坏，尚有一定食用价值；菠菜耐寒性强，基本没冻坏，但低温和日照不足使光合作用严重受阻，叶片生长量不足，导致减产50%左右；广西的水果西红柿处于开花结果期，受低温影响，叶片青枯，失去光合能力，致使花蕾脱落，结果率明显降低，产量下降达40%~50%；大部分地区的土豆种块受低温雨雪的影响，腐烂变质，无法出芽，只能毁种。
我们认为，近期以玉米为代表的粮食作物供需偏紧，带动部分农产品价格上涨；拉尼娜现象有望对于农产品涨价预期持续加强。建议关注以下农业细分板块：种业、农垦、农产品加工、饲料、白糖等。
风险提示：经济修复进度不及预期，货币政策超预期收紧，海外不确定因素升级等。
本文作者：天风证券徐彪，文章来源：天风研究，原文标题：《11月资产配置策略：经济复苏持续推进，顺周期资产受益显著》