利率债可以提前布局明年了么？
从我们近期与各类型债券投资者的交流来看，投资者认可目前利率上升到有一定吸引力的位置，但因为不确认流动性的偏紧状态是否已经结束，所以在配置和交易层面仍有一定犹豫心态。投资者的担忧主要集中在以下几点：1）年末流动性是否还会紧张？2）结构性存款四季度是否还要压降比较大的规模？3）由于今年疫情原因，导致今年一季度GDP呈现深坑，因此明年一季度GDP增速在低基数的情况下会非常高，这种情况下，货币政策是否还会进一步收紧？4）资管新规今年到明年逐步过渡，是否会引发一定的流动性压力？5）明年如果全球经济在疫情控制下共振复苏，中国经济如果也向好，债券是否还会有比较大的机会？总体感受下来，以银行为代表的一些配置型机构的心态目前仍偏谨慎，普遍在等待明年一季度或者二季度再着手提高债券配置，都寄希望于债券价格最后一跌，价值更高一些再入场。
在我们看来，宏观逻辑上，目前的债券市场其实类似于2017年-2018年的过渡。
2017年是紧货币，但信用不紧，当年央行为了去化债券杠杆以及打击影子银行，货币市场利率和债券利率大幅上升，但当年信贷投放仍比较正常，非标也还没明显压缩，贷款和非标利率都没有明显上升，债券收益率的上升对实体的冲击还不太大。2017年全年，央行公开市场操作合计上调7天逆回购利率及1年期MLF利率各25bp，但货币市场利率中枢抬升幅度则远高于央行货币政策利率的调整，尤其是衡量银行同业负债成本的Shibor和存单利率，普遍上行幅度在150bp附近（图15），而这背后的推动则是来自于银行乱象整治，同业业务首当其冲。在“三三四十”等系列专项治理行动下，2017年商业银行同业资产、同业负债规模自2010年以来首次收缩（图16）。同业监管趋严叠加紧货币，银行出现“负债荒”，扩表空间有限，导致其资产端仍坚持“有效资金配置高效能资产”，即“保信贷、挑债券、压同业”，优先配置贷款类资产，剩余的有限资源还要支持地方债，国债等配置需求则是被挤压。一边是从紧的货币政策和从严的监管思路，而另一边，则是推动金融服务实体经济的“宽信贷”。紧货币、宽信贷的组合拳下，2017年全年信贷利率未做调整，贷款和非标利率抬升有限（图17），虽然债券利率上升，但对实体经济冲击还并不明显。
但进入2018年，狭义流动性的收紧开始向广义流动性传导，紧货币开始过渡到紧信用，表现为非标和影子银行收缩（图18），带动社融和M2增速快速回落（图19），经济动能也因此下行走弱（图20）。在紧货币与严监管下，银行表内外的广义流动性压力激增，M2增速不断创历史新低，与社融之间的缺口越来越大。为了避免广义流动性收紧对经济和金融市场造成过大的伤害，央行在超储率方面有适度的调整，推动超储率回升，通过定向降准、CRA、MLF等工具来投放流动性（图21），狭义流动性开始逐渐转向宽松，引导货币市场利率和债券利率下行。债券市场的分化也自此开始。严监管环境下，狭义流动性的宽松难以传导到广义流动性，使得狭义流动性更多是淤积在银行间市场，压低了货币市场利率和短期债券收益率，但广谱利率却并没有明显下行，甚至贷款、非标和部分信用债收益率继续走高，形成了广谱利率的分化，即期限利差和信用利差都持续扩大。这种广义紧狭义松的格局在2018年6月份之后演绎到了极致状态（图22）。
所以，从实际经济的角度来看，只是紧货币，不紧信用，冲击不大，债券利率也不容易下来，但一旦开始紧信用，信用持续收缩一段时间，那么货币和债券利率反而需要下降来缓冲影响。如果回顾今年5月以来债券市场的调整和背后驱动因素，其实与2017年有一些可比相似的地方。一是同为紧货币，今年5月以来，央行同样采取的是紧货币+宽信贷的组合拳，表现为货币政策中性偏紧，低超储，资金成本中枢抬升且波动加大，银行由于结构性存款的压降（2017年是因为同业压降），负债压力亦有所抬升，业务中心向直接支持实体的信贷倾斜（2017年为了派生存款，今年则是政策指引）。负债压力下银行需要通过存单发行来补充负债缺口，加大了对债市冲击，短端同业存单利率不断上行，制约了中长端利率的下行空间。二是同为宽信贷，表现为推动金融服务实体经济，2017年信贷利率未做调整，2020年则是在政策引导下，贷款加权平均利率下行。同时，由于政策引导，银行表内信贷投放加码，政策性银行的贷款额度也有明显提升。三是宏观大背景同为强外需，2017年是受全球经济好转影响，外需强于预期；而2020年是中国疫情防控得当，率先复工复产，叠加海外需求强而生产弱，外需带出口走强。同样对比来看，目前也已经出现了一些类似于2017-2018年的债市转向信号，不少指示都指向开始紧信用。一是狭义流动性收紧会逐步开始传导到广义流动性，一方面是信托、地产的调控趋严，另一方面是利率上升后，票据和信用债发行量也会开始下降。虽然社融和M2下降幅度可能没有2018年那么大，但影响逻辑是一致的，这种情况下，经济的环比动能会有所减弱，而经济一旦持续走弱，会倒逼央行重新放松来托底。叠加明年CPI的走低，货币政策在货币市场利率层面其实具备了重新放松的逻辑基础。二是疫情下的一些临时性托底政策，可能也会逐渐退潮。包括今年一些刺激贷款的工具的退出（再贷款和创新直达工具等），明年信贷额度也不会给到那么宽松（明年全年信贷投放量可能会比今年少2-3万亿元），如果中小微企业的扶持政策陆续退出，企业杠杆可能也会重新回落。而财政层面，明年财政回归常态化管理，财政赤字规模可能会下降，对应国债和地方债净发行量下降。此外，更值得一提的是一旦广义流动性支持力度减弱，违约风险可能重新抬头暴露出来。违约风险的抬升会直接影响到市场风险偏好，流动性分化的格局可能愈加明显。
整体来看，当前宏观环境正处在紧货币向紧信用传导的过程中，但紧信用的影响可能仍需要一段时间才会在经济中明显显现，因此货币政策在货币市场利率方面，当下不会马上松，但可能也不会进一步收紧了，因此利率其实已经出现了盘顶特征。如果利率不会进一步上升，即使不马上大幅下行，其实站在配置和投资逻辑上看，都是可以逐步提前局部明年了。毕竟一旦市场真正进入右侧，那么利率可能会下行比较快，对于大体量资金，其实是无法完全等右侧的。
至于债券投资者对于债市利空因素的一些疑虑，我们认为可能也还不用太担心。
（1）对于明年一季度GDP很高是否冲击债市的疑虑。首先，对于明年一季度GDP增速会很高（可能接近20%），已经是市场的一致预期，同比更多是个数字游戏。通常市场能算的很清楚，且没什么悬念的因素，都不会是影响未来价格的因素，因为市场预期已经提前被price in在当前的债券价格之中。相比于一定会亮眼的同比数据而言，经济动能环比增长的情况以及这中间的预期差，是更应该被市场所关注的，也是影响债券未来价格走势的关键因素。从我们最新的10月债市调查结果看，市场其实对明年经济增速环比走势还存在一定分歧。而且，如果广义流动性开始收紧，那么经济动能的回落可能也已经不远。
（2）对于明年资管新规和结构性存款这些监管带来的流动性扰动担忧。其实这些也是在市场的预期之内，这些更多是2019年监管政策的延续，对债市的影响尤其是资金面的影响，是与2017-2018年有所不同。2016年年底启动金融防风险，货币政策收紧、监管趋严，主要是为了去杠杆、打击非标、去表外风险等。而在2018、2019年两年间的努力下，我们看到目前非标已经压降比较多、净值化转型取得一定进展、债市杠杆也控制在比较合理的范围。包括今年5月以来要求压降和调整的结构性存款部分，也已经取得了不错的进展。从我们的了解来看，很多股份制银行三季度都已经提前压降了结构性存款，四季度的压降压力其实不大。不能说这些监管政策对流动性没有影响，但客观的说，未来冲击应该不大。
（3）美国大选也是市场近期很关心的热门议题，尤其是下一任总统上台后对中国经济的影响。我们认为，其实目前谁当选总统，1-2个季度内，必然都是先以美国国内经济和政策为重心，对华层面不会有很多新的动作，所以对债市而言中短期的影响不大。如果是拜登当选，会一定程度修复中美的贸易关系，有助于人民币升值，因此会加速境外资金流入，这个角度来看，对利率是有一定向下压制作用。
如果开始提前配置，目前是先从短期品种开始配置，还是先从中长期品种开始配置？我们也试图详细分析。
短端利率品种
短端利率而言，市场核心关注的是存单利率。由于存单利率一直居高不下，也是市场目前比较谨慎的原因之一。但从11和12月份来看，我们认为存单利率重新回落的可能性在增加：（1）一是存单到期压力环比有所减轻，从存单的到期量来看，到期量是逐步下降的（图23）。相比往年的季节性而言，11-12月到期量基本接近往年同期，而不像10月这样多出很多（10月到期量1.9万亿元，比去年同期多出高达将近8000亿元）。（2）银行存单发行压力也会有所缓解。银行资负部为了年末流动性指标的提前布局一般提前在10-11月份来摆布头寸，这也会使得10-11月份存单发行需求较大，从而在这段期间推升存单收益率，因此这段时间存单利率往往是上升的，但一旦头寸摆布完毕，存单利率就会开始下降了，去年存单利率也是在11月后段开始下降的（图24）。（3）11-12月财政存款还会有比较大量的投放，从而缓解银行的流动性压力。今年财政支出速度相比目标而言可能是历史上最为缓慢的一年，如果要按照预算目标来测算，那么未来11-12月，我们预计财政投放量将大超往年同期。今年疫情冲击下，我国财政收入受到了较大影响，但随着近几个月的经济回升，财政收入也明显回升，截至9月最新数据，目前1-9月财政收入累计同比增速已经回升至-6.40%，接近完成-5.31%的年度财政收入增速目标（图25）。但财政支出的进度较为缓慢，从目前截至9月最新数据来看，年初至今累计财政支出同比增速仅为-1.90%，远未达到3.76%的年度支出增速预算目标，而这也是历史上首次（图26）。从我们的测算来看，如果今年年内要完成预算目标 ，那么四季度狭义财政赤字应该至少达到3.34万亿元，而去年和前年这一数值在2万亿元左右（图27），根据投放规律，同比去年多的这1.3万亿元就会形成财政存款集中在11-12月来投放。这也就意味着前期偏紧的流动性环境，也是跟财政支出滞后有关，而如果要完成年度目标，年末集中财政投放的话，银行流动性会得到较为明显的缓解。
目前来看，存单的利率相比货币市场的利率已经超调，今年下半年平均来看，货币市场利率其实仍然是低于2019年的，但存单利率已经回到2019年水平，使得从1年期同业存单利率与同期限FR007的利率互换的利差创2019年初以来新高，基本持平2018年末水平（图28），这背后也反映了其实表内的供需矛盾是推升存单利率上升的主要原因。而随着11-12月供给量的回落，供需矛盾的压力也会大幅缓解，从而修复这一利差。而且存单利率和长端利率以及和经济指标以及和海外短端利率相比，目前性价比都是比较高的，即使国内投资者不配置，境外机构的配置需求都会起来，近期境外机构也在增加存单的买入。从周度净买入数据看，境外机构对同业存单的二级净买入连续三周为正，合计买入规模在230亿元附近。因为，我们认为存单利率其实已经到了顶部了，毕竟存单已经比MLF利率高出不少，但从历史上和机制上来看，并不会明显偏离很多。因此，即使对于谨慎的投资者而言，都可以开始先动手买存单了。而市场上对于存单配置价值以及可以提前动手的认同度其实在逐步提升。
长端利率
长端利率而言，除了供需关系以外，就是看市场预期。今年三季度，对于长期债券而言，供需关系很差，银行的资产和负债出现错位。供给端来看，三季度政府债券供给高企（图29），8月和9月政府债券净增量分别高达1.34万亿元和9150亿元，为年内次高峰，仅次于5月的最高峰（1.53万亿元）。三季度政府债券合计净增2.78万亿元，远高于一季度的1.68万亿元，也明显高于二季度的2.39万亿元。但需求端来看，作为利率债最大承接方的商业银行快速压降结构性存款，全国性商业银行的结构性存款规模在三季度大幅压降了1.85万亿元（图30），其中全国性中小型银行（股份行）大幅压降1.43万亿元，银行在负债增长变慢且央行长期限流动性投放不足的情况下，消化国债和地方债供给压力上升而造成了债券利率的上升。因此三季度利率大幅上行，除了经济基本面的因素和股市因素，最主要还是财政和货币的错位。
但后续来看，国债和地方债供给在年末会明显减少（图31），因此供需关系的矛盾至少在年末年初这个阶段已经退居其次。明年来看，我们判断利率债的供给也会有不低程度的减少，我们预计2021年赤字将回归正常水平（图32），国债、地方债和政金债额度都将也较今年出现不同程度的下降（图33），而需求端明年结构性存款不会再要求明确的压降，因此明年供需矛盾可能也不是主要矛盾。
当下的主要矛盾主要还是市场对经济基本面的预期和对货币政策后续走向的判断。基本面而言，当下看经济，PMI显示动能仍不错（图34），但这个动能更多反映在出口的拉动上，国内的基建和地产动能已经开始看到减弱迹象（图35）。而出口的逻辑，今年主要是抢了海外份额，近期家电这些股票上涨，其实也是反映的出口逻辑。但出口未来面临两个问题，一个是海外疫情反扑，需求是否会重新减弱。近期欧美疫情快速恶化，德法意每日新增确诊病例均创新高，美国新增确诊也已连续三天创新高，昨日新增确诊高达14万例。欧洲主要国家重启的封锁措施相比春季要温和许多，能否有效控制疫情有待验证。而美国政府大选期间无暇顾及疫情，疫情快速扩散，大选后会面临越加严峻的疫情形势。另一个问题是海外生产（10月份美国和德国PMI都在走强）其实是在回升（图36），因此海外的消费和生产缺口未来有可能会开始缩小，海外对中国出口的依赖程度可能减弱。因此，如果明年出口开始看到减弱迹象，那么对制造业的这一轮拉动效应就要开始减弱了。所以虽然当下经济还没下来，但已经看到出现下行或者拐点的逻辑，尤其是基建和地产链条已经开始走弱。从这个逻辑来看，长端利率如果站在经济的预期维度，虽然还没到非常明显的拐点，但也应该是已经处于拐点的边缘。何况供需关系在年末年初是改善的，交易盘和境外机构其实足够对利率产生一些正面影响。配置盘方面，部分保险公司和养老金其实已经开始着手配合中长期债券了（图37）。
总体来看，利率可能处于向下的拐点附近，在市场尚未完全达成一致共识之前，利率不会快速下行，但可能会开始小幅回落，因此投资者可以打一些提前量来布局明年的行情，尤其是短端的性价比已经比较高，可以提前配置。对于保险或者银行持有到期户这些成本计价的账户而言，如果利率已经不会再有明显的上升，即使不是马上下降，其实也可以开始着手配置中长端利率了。而信用债明年可能会有分化，尤其是薄弱环节的信用债（落后地区、中小银行、小企业）等，信用风险会上升，因此提前局部还是先宜从利率债和高等级信用债先着手。
本文作者：陈健恒、东旭、韦璐璐、牛佳敏，来源：中金固定收益研究 ，原文标题《利率债可以提前布局明年了么？》