【摘要】
央行发布会：“不要去玩‘钱生钱’的游戏”不足虑，关注“退出是迟早的，也是必须的”。在央行明确表达对经济环境的乐观态度和政策退出的方向后，需关注未来央行对于政策退出的具体部署，但无需对货币政策收紧幅度过度担忧。
其一，政策退出从实体经济修复速度出发，尤其表达了当前贷款利率水平“合意”，此前也表达过当前市场利率水平在经济修复过程中也是“匹配”的，政策退出可能并不指向主动引导贷款利率上行，意味着政策利率或也将处于相对稳定状态；
其二，政策退出着眼于特殊时期出台政策的调整，延期还本付息、两项直达工具等比较符合“特殊”的属性，或是退出的重点指向领域，流动性和资金再次大幅收紧的空间并不大
正文
2020年11月6日（星期五）上午，国务院举办政策例行吹风会，要强央行、银保监会相关负责人对政策思路进行介绍。期间，央行副行长刘国强提及“不要去玩‘钱生钱’的游戏”，引起市场广泛关注，债市也偏向于解读为利空，但完整理解政策传达思路，可能政策退出是更加需要关注的问题。具体分析，发布会对于货币政策思路的体现，可总结为以下几个方面：
1、政策回顾：“政策确定性”应对“不确定性”，“1.5万亿”让利进度即将完成
首先，央行总结此前政策，五方面举措效果良好，贷款利率处于“历史较低水平”。五方面的政策分别是，数量型货币政策工具保证流动性合理充裕和市场利率下行，价格型货币政策工具配合LPR改革引导贷款利率下行，结构性货币政策工具精准滴灌，银行的直接减费让利和企业重组及债转股；央行对于政策实施效果评价较高，并且提及融资成本下行的量化指标，即企业贷款利率9月末是4.64%，同比下降61BP，处于历史较低水平，是对于2018年以来“降成本”目标现阶段成果的一个量化描述，央行认为贷款利率已经下行至较低水平。
其次，拆解“1.5万亿”让利政策进度，截至10月末实现1.25万亿，目标即将达成。前期市场关注1.5万亿让利进度，以测度央行是否仍需货币政策放松来完成让利要求；总体看让利分为三个部分：（1）降低利率为实体经济让利约6250亿元；（2）两个直达工具让利大约2750亿元；（3）通过减免服务费用、支持企业进行重组和债转股等；当前让利目标已经接近完成，后续政策重点也明确在费用减免上。
最后，“不要去玩‘钱生钱’的游戏”是对过去政策思路的总结，而非对当前市场的杠杆状态等不满意。刘国强副行长对于前期政策思路总结为“以制度和政策的确定性应对高度的不确定性”，并非首次提及，4月之后的多次公共场合对此均有论述；前期政策重点推动的“确定性”包含三个方面，包括流动性的量、价和资金去哪里；所以，提及“不要去玩‘钱生钱’的游戏”，主要是对前期政策中，精准调控的生动描述，是前期政策思路的总结，并非指向当前的市场杠杆状态不满意，也非再提“空转”问题。
2、对当前经济形势的判断和政策退出问题：对国内外环境判断明显改善，明确政策退出的方向
首先，对于当前经济形势的判断，较前期担心内外部不确定性有明显的改观，对国际国内的复苏评价较高。前期政策十分强调应对不确定性，对于海外经济的衰退也一再表达关注，但本次例会中，政策层表达的态度有明显转变，强调国际上总体经济复苏的趋势，明确说“总体恢复的方向应该是确定的”，对于国内调研结果显示，我国经济比较强劲；本次央行政策层经济判断的改善几乎是近期最为乐观的一次。
其次，政策退出是是迟早的，退出的时机和方式需评估，避免“政策断崖”，当前贷款利率水平是合适的。本次发布会，央行政策层再次表达了政策退出的方向，但对退出的节奏仍相对谨慎，尤其强调对于实体经济的服务不能断；政策退出的思路主要是对“特殊时期出台的政策将适时适度调整”，但维持对需要长期支持领域“进一步加大政策支持力度”；并且，货政司司长孙国峰在回应融资需求问题时，明确表达“当前的贷款利率水平是合适的”。
所以，在央行明确表达对经济环境的乐观态度和政策退出的方向后，需关注未来央行对于政策退出的具体部署，但无需对货币政策收紧幅度过度担忧。其一，政策退出从实体经济修复速度出发，尤其表达了当前贷款利率水平“合意”，此前也表达过当前市场利率水平在经济修复过程中也是“匹配”的，政策退出可能并不指向主动引导贷款利率上行，意味着政策利率或也将处于相对稳定状态；其二，政策退出着眼于特殊时期出台政策的调整，延期还本付息、两项直达工具等比较符合“特殊”的属性，或是退出的重点指向领域，流动性和资金再次大幅收紧的空间并不大。
对债市而言，进口增速虽有放缓，但铁矿石、汽车等商品进口表现依然强劲，出口增速维持高位，对外贸易对于经济增长的拉动作用仍然明显，基本面修复方向并不支撑当前债市出现趋势性行情；货币政策退出的方向相对确定，资金面“紧平衡”和银行负债端压力年内或难以出现较为明显的改善，流动性预期对于债市拉升作用有限，反而对短端构成的压力仍在持续，1Y国债收益率相较10月中旬已经上行近10BP，信用债短端也开始有所调整；当前国债期限利差显著压缩限制长端交易行情，交易盘或应更加谨慎，注意仓位控制和及时止盈止损，配置盘仍可择机入场。
本文来源：华创债券论坛，作者：周冠南、梁伟超、陈静，原文标题：《如何理解“钱生钱”和“政策退出”？——利率周报20201108【华创固收 | 周冠南团队】》。
