摘要：
事件本身来龙去脉是怎样的？
首先，从地方国有企业违约的角度来看：沈公用作为沈阳市重要的国有城市供暖运营主体，涉及即将到期的债券规模并不大且因一笔规模不大的债务诉讼而进行破产重整，为何？
沈公用破产重整或涉及地方国有企业混合所有制改革过程中为引入央企战略投资人而解决自身历史债务负担：华润燃气于2019年底便开始接洽沈公用的混改事宜，企业自身经营扭亏为盈难以实现并且地方政府也并未给与更大程度的支持（比如财政补贴或者注入其他资产），经历一段时间试图压降后债务包袱仍较重，故而最终选择通过破产重整的方式。
此次沈公用作为沈阳重要的供热运营主体，其股东是沈阳城市建设投资集团有限公司，相比于之前诸多产业类地方国有企业由于种种原因而破产重整/违约，其更会引发市场“对于城投意味着什么”的讨论：
城投定义市场并无确定的公论，但可以明确的是：沈公用主要经营有市场稳定现金流（虽涉及财政补贴）的供热业务，更偏准公益性（综合发改委的定性以及沈阳国资委对于企业的划分），不管这类准公益性主体是否纳入城投范畴，需要提醒市场的是，后续要关注该类型发债主体的类似问题。
当然从城投角度考虑，我们认为尽管沈公用破产重整有其区域及事件特殊性，对于城投整体而言，并不会产生系统性冲击（考虑到目前国内外经济形式的复杂性，下一阶段政策重心仍是防风险与严监管，即稳杠杆进而取得防风险与稳增长的平衡，而城投作为逆周期的抓手，整体再融资政策在未来应仍将延续当下，短期内难言大幅调整收紧；但确是在提醒着市场需进一步思考当下地方政府与城投的关系，对于城投的评估需要强调回归基本面，综合考虑地方政府的偿债意愿及其背后的能力支撑：尽管通过将43号文以来地方国有企业违约与城投公募债信用事件进行对比可以感受到对于具备系统重要性的城投而言，地方政府支持偿付的意愿或更强，且近期金融稳定报告当中也进一步提到压实地方政府风险化解属地责任，但逐步凸显的信用事件也引导我们在具体择券上要注意：
（1）首先，城投择券还是要突出区域经济财政综合实力，此类区域自身造血能力较强，当地能调动的资源也较多，所属平台偿付能力相对更强，此外其更为市场化的运作模式（包括融资）也在地方政府兑付“意愿”层面有更强的约束；
（2）其次，对于此前信用风险事件频发的区域（历史上的负面事件可以一定程度反映地方政府偿付能力和意愿）、资质较差且有明显瑕疵的弱平台需更为审慎（比如直融、非标融资占比过高；区域重要性逐步弱化；涉及较多蕴含风险的民企担保等等）。
正文
2020年10月23日，18沈公用PPN001的发行人沈阳盛京能源发展集团有限公司收到沈阳市中级人民法院的《民事裁定书》显示：债权人（沈阳国际工程咨询集团有限公司）以盛京能源不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力，符合重整条件为由，向法院提出对盛京能源进行重整的申请，法院裁定受理上述重整申请，《民事裁定书》自2020年10月23日起生效。
2020年10月28日，关于18沈公用PPN001未能按期足额支付本息的公告显示，因发行人于2020年10月23日收到沈阳市中级法院送达的破产裁定，根据破产法46条规定，“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请之日起停止计息。”18沈公用PPN001已于2002年10月23日提前到期并停止计息。截至到期日终，发行人未能按期足额偿付本息。尽管该只债券由瀚华融资担保股份有限公司提供担保且终由担保公司代偿完成对付，但市场仍会讨论思考：事件本身来龙去脉是怎样的？对城投意味着什么？
1、事情本身来龙去脉是怎样的？
首先，从地方国有企业违约的角度来看：沈公用作为沈阳市重要的国有城市供暖运营主体，涉及即将到期的债券规模并不大且因一笔规模不大的债务诉讼而进行破产重整，为何？
沈公用破产重整或涉及地方国有企业混合所有制改革过程中为引入央企战略投资人而解决自身历史债务负担：早于2019.7沈阳市人民政府与华润（集团）有限公司签订了战略合作框架协议，华润集团将进一步把沈阳市作为重点投资发展城市，在电力、燃气、零售、啤酒、医药、置地等领域与沈阳市政府进一步拓展合作领域，而沈阳市政府亦表示将积极为双方合作创造良好发展空间，不断营造国际化营商环境，依法依规为华润集团在沈投资提供便利条件，优化项目审批流程，提高服务水平，稳步推进华润集团项目按序时落地实施、开发建设。
在此大背景之下，华润燃气选择了在沈阳供热有突出地位的地方国有企业沈公用合作，那最后为何又走向破产重整？
华润燃气于2019年底便开始接洽沈公用的混改事宜，但回溯看到wind目前仅有披露到2017Q3财报：沈公用自身历史债务负担较重，并且随着沈公用本身供热项目及几个房地产相关项目投入逐渐增多，其有息债务及财务费用快速上升，财务压力巨大且资产负债率处于高位（高于80%），并且公司债务期限结构愈发短期化。
截止目前，在近两年的经营整改过程中沈公用的经营指标和财务数据是否有积极变化，地方政府对这一主体的支持态度和债务压降情况怎么样？
公开资料并未有披露沈公用最新的经营财务数据，结合与当地金融机构交流来看：近两年沈公用仍处亏损状态，企业自身经营扭亏为盈难以实现并且地方政府也并未给与更大程度的支持（比如财政补贴或者注入其他资产），经历一段时间试图压降后债务包袱仍较重，故而最终选择通过破产重整的方式展开重组，并且两期到期的PPN亦是由担保代偿（担保公司在事件发生后启动了代偿机制，偿债资金也到位了）。
接连发生在华晨违约之后，尽管沈公用债券资金得到担保方兑付，但在这个时点下选择破产重整无疑对辽宁省原本就较弱的信用环境产生进一步负面冲击，并且目前来看，参与破产重整的各方并未对此有进一步的公开信息披露，但从与当地金融机构的交流来看，华润燃气对沈公用本身区域行业地位较为感兴趣，我们认为后续成功破产重整概率较大。而关于辽宁省/沈阳市政府以及参与各方对于该事件后续市场影响的态度，还需持续关注。
其次，此次沈公用作为沈阳重要的供热运营主体，其股东是沈阳城市建设投资集团有限公司，相比于之前诸多产业类地方国有企业由于种种原因而破产重整/违约，其更会引发市场对于城投信仰的关注和讨论。
2、对城投意味着什么？
首先需要对沈公用的平台属性进行评估，其属于哪一类国有企业？
沈阳盛京能源发展集团有限公司控股股东是沈阳市城市建设投资集团有限公司，其主营业务是沈阳市城市供暖及有关配套服务，此外还涉及煤炭销售、物流运输和多个地产项目等。
根据2015.8.24公布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中提到：“根据国有资本的战略定位和发展目标，结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和发展需要，将国有企业分为商业类和公益类。”而后各省均有相关文件对区域内国有企业进行分类归属，官方口径的表述相应来说更能体现其企业属性。
具体到沈阳市来看：《中共沈阳市委、沈阳市人民政府关于进一步深化国资国企改革的实施意见》（沈委发[2016]10号）：“将市属国有企业分为竞争类、功能类和公益类，其中，公益类企业包括城市供水、供气、供暖、交通等领域，以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务，实现社会效益最大化为目标，兼顾经济效益。”
此外在《做好2019年度市属国有企业负责人经营业绩考核工作》（沈国资发[2019]49号）有更明确的指向：“文件在公益类企业考核指标体系中的社会服务指标部分提到“盛京能源必选供暖投诉率”。结合沈公用股东背景和主营业务来看，沈公用主要承担区域内供热供气等业务，确应属公益类国有企业。因此，按相关文件阐述，沈公用应该属于公益类国有企业。
但回溯到发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定：“公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，而准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目（包括供水供电供热）。”以及《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2013]20号）：“公益性项目包括交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等。”沈公用主要经营有市场稳定现金流（虽涉及财政补贴）的供热业务，更偏准公益性。
并从沈公用所属行业属性来看：供热行业属自然垄断性行业，具有区域性和管网局限性，且热源和供热销售价格均由政府有关部门制定，属于微利行业；而我国北方供热行业并非完全由国有企业经营，也存在部分的民营主体，比如捷能热力电站有限公司、东港市新源热力有限公司等，民营经济的介入也反映了带有一定的市场化程度。因此，从谨慎角度来讲，沈阳盛京的定位严格来说更偏向于准公益性。
其次，尽管沈公用破产重整有其区域及事件特殊性，对于城投整体当下而言，并不会产生系统性冲击（考虑到目前国内外经济形式的复杂性，下一阶段政策重心仍是防风险与严监管，即稳杠杆进而取得防风险与稳增长的平衡，而城投作为逆周期的抓手，整体再融资政策在未来应仍将延续当下，短期内难言大幅调整收紧）；但确是在提醒着市场需进一步思考当下地方政府与城投的关系，对于城投的评估需要强调回归基本面，更要注意思考城投的信仰来源于什么，怎么来评估？
首先从框架上来看，城投平台信用资质的评估主要聚焦两大维度：一是城投平台自身信用资质所体现的偿债能力；二是地方政府的信用支持。
前者城投平台自身的信用资质（包括但不限于资产业务属性、获现能力、再融资能力、债务结构、或有风险、企业对政策的理解及管理机制）很大程度上也与地方政府所赋予的支持相关，城投平台的资产和资源多由地方政府根据整体战略定位注入或倾斜，而由此不同也会形成有差异的债务结构和或有风险点；而后者有涉及到地方政府的“意愿”和“能力”两个相互影响的层面。因此我们重点需要关注地方政府的支持。
具体来看，地方政府支持的两个层面当中：地方政府的“意愿”是城投之所以为城投的关键，但“意愿”的落实无疑是需要能力来支撑的。首先，地方政府的“意愿”可以总结成以下三个维度：
（1）支持意愿：即地方政府继续划拨资产、股权、注资等方式支持城投平台做大做强提升市场认可度（一方面注入经营性资产有助于改善城投现金流，另一方面有助于城投再融资通道的扩展），目前而言统筹整合区域内小平台实质打通区域资产负债表上移信用资质便是其一种方式（这个过程中肯定会有集团大平台和核心业务子公司）；
（2）履约意愿：地方政府与城投公司过去承担大量公益项目而签订的各类回购合同，在进入回购期后，地方政府履行协议、支付现金流（或者资产变现）的意愿，是否按时支付或形成拖欠，是否有逐渐支付的计划，但这很大程度上受到地方政府“能力”的影响，并且除了能力之外还受地方政府在整体债务管控化解的规划中对于区域未来建设发展支出和回购偿还平台债务的考虑的影响。
（3）救助意愿：即从底线防控上来说，当城投公司出现偿债风险时，地方政府参与“救助”的意愿，这当中既包括地方政府对区域内核心城投公司的救助意愿，也包括地方政府对所属的所有城投公司的整体债务统筹管理意愿，比如现在有不少地方政府成立专门的债务管理小组，统筹管理当地的城投融资和偿债，并成立了化债资金池以应对流动性风险。
那么，如何来进一步衡量或者说感知地方政府“意愿”的强弱？关键在于城投平台对于区域的重要性，体现在城投平台资产业务当中所承担的职能：一般来说历史存量资产当中承担了较多地方政府公益性项目（比如说道路桥梁、土地整理、棚改及管廊等等，对应按理来说形成了较多地方政府隐性债务，当然由于上报及预算收入水平的因素的不同或有影响），而在目前防范化解债务风险背景下业务涉及打造产业载体以引领区域产业发展的主体对于区域发展而言更具区域重要性，也更倾向于得到地方政府的支持。而对于产投或资产管理类的平台，其系统重要性相对而言稍逊。
当然，地方政府的“意愿”也不能脱离其实际能力而存在，诸多维度支持的实际落实还需要“能力”来支撑：主要聚焦地方政府的经济实力、财政实力以及债务压力等几个维度，这其中可以关注用以辅助评估的指标涉及很多，但需要提及的是无论是经济实力还是财政实力均不能局限于某一个时点的数据，很多时候需要考虑一个较长时间维度里面的数据变化及变化背后的推动力和约束。
更为重要的是，在今年疫情影响下，城投再融资政策进一步放松、净融资水平大幅提升，市场对于城投的参与下沉愈发积极，但始终存在对再融资政策调整引发的流动性风险以及尾部或部分弱资质平台信用事件爆发冲击区域估值及净融资的担忧，而沈公用的破产重整便是在提醒着市场当下对城投的评估更要回归基本面，仔细审视地方政府与城投之间的关系：即要对地方政府的能力和意愿两个层面进行斟酌后做出判断（尤其对于经济实力相对弱、债务水平较高的区域）。
可以进一步将43号文以来的地方国有企业违约和城投公募债相关信用事件进行对比，从而对地方政府的能力和意愿进一步评估：从过去几年中地方国有企业违约/破产重整来看，其多属于地方经营不善、债务压力较大的产业类地方国有企业，在其难以依靠自身经营扭亏为盈改善企业流动性的情况下，地方政府并未体现出尽力支持的行为，甚至部分存在保留优质资产后破产重整甚至清算的情况。相比之下，在防范化解地方政府隐性债务风险的顶层涉及不断完善的背景下，此前具备较强公益属性的城投平台公募债还尚未涉及真正意义上的违约（此前农六师、营口沿海均为技术性违约），这在一定程度上也体现了地方政府意愿及其意愿背后所腾挪出的能力的不同。
由此市场还会关注：未来这类破产重整是否会更多发生？
对此，我们认为出现类似沈公用的破产重组需考虑三方面因素：第一，地方政府在推进地方国有企业混合所有制改革过程中引入战略投资人时有其利益诉求（比如混改过程中解决本身历史债务过重问题）；第二，更需关注到破产重整对区域内信用环境的冲击，考虑到辽宁省整体较弱的信用环境：省内地方国有企业违约事件频出，此前东北特钢、大连机床、沈阳机床、华晨汽车先后发生违约，沈公用本属非常规化操作，尤其考虑到存量债滚续及未来新发债需求需要维护区域信用环境，此类破产重组或不具备普遍扩散性，但对于尾部且信用事件本就频发的区域而言不排除；第三，近期公布的金融稳定报告进一步明确要压实地方政府风险化解属地责任，这对于地方政府在处理地方国有企业信用事件时展现出来相应能力的意愿或会有更强的约束。
综上展望未来，沈公用破产重整有其区域和事件特殊性但也有其典型意义：尽管目前政策强调跨周期设计与防风险，城投再融资政策更大概率以延续、稳定为主，并且从相关重点部门及领导表述来看：亦是着重防范化解重大风险，除了考虑支持实体经济复苏的同时更需考虑系统性风险的防控，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。但考虑各区域暴露出来的信用风险事件，未来城投还是要精细化筛选，由于各地方政府区域经济财政实力、自身诉求和考虑的不同使得机构在资质下沉挖掘收益的过程中更需做好基本面的筛选排查：
首先城投择券还是要突出区域经济财政综合实力，此类区域自身造血能力较强，当地能调动的资源也较多，所属平台偿付能力相对更强，此外其更为市场化的运作模式（包括融资）也在地方政府兑付“意愿”层面有更强的约束；
其次，对于此前信用风险事件频发的区域（历史上的负面事件可以一定程度反映地方政府偿付能力和意愿）、资质较差且有明显瑕疵的弱平台需更为审慎（比如直融、非标融资占比过高；区域重要性逐步弱化；涉及较多蕴含风险的民企担保等等）。另外需要考虑的是，债券市场存在一种较为明显避开“网红”的态度，其区域内债券流动性也较差。
3、总结
事件本身来龙去脉是怎样的？
首先，从地方国有企业违约的角度来看：沈公用作为沈阳市重要的国有城市供暖运营主体，涉及即将到期的债券规模并不大且因一笔规模不大的债务诉讼而进行破产重整，为何？
沈公用破产重整或涉及地方国有企业混合所有制改革过程中为引入央企战略投资人而解决自身历史债务负担：华润燃气于2019年底便开始接洽沈公用的混改事宜，企业自身经营扭亏为盈难以实现并且地方政府也并未给与更大程度的支持（比如财政补贴或者注入其他资产），经历一段时间试图压降后债务包袱仍较重，故而最终选择通过破产重整的方式。
此次沈公用作为沈阳重要的供热运营主体，其股东是沈阳城市建设投资集团有限公司，相比于之前诸多产业类地方国有企业由于种种原因而破产重整/违约，其更会引发市场“对于城投意味着什么”的讨论：
城投定义市场并无确定的公论，但可以明确的是：沈公用主要经营有市场稳定现金流（虽涉及财政补贴）的供热业务，更偏准公益性（综合发改委的定性以及沈阳国资委对于企业的划分），不管这类准公益性主体是否纳入城投范畴，需要提醒市场的是，后续要关注该类型发债主体的类似问题。
当然从城投角度考虑，我们认为尽管沈公用破产重整有其区域及事件特殊性，对于城投整体而言，并不会产生系统性冲击（考虑到目前国内外经济形式的复杂性，下一阶段政策重心仍是防风险与严监管，即稳杠杆进而取得防风险与稳增长的平衡，而城投作为逆周期的抓手，整体再融资政策在未来应仍将延续当下，短期内难言大幅调整收紧）；但确是在提醒着市场需进一步思考当下地方政府与城投的关系，对于城投的评估需要强调回归基本面，综合考虑地方政府的偿债意愿及其背后的能力支撑：尽管通过将43号文以来地方国有企业违约与城投公募债信用事件进行对比可以感受到对于具备系统重要性的城投而言，地方政府支持偿付的意愿或更强，且近期金融稳定报告当中也进一步提到压实地方政府风险化解属地责任，但逐步凸显的信用事件也引导我们在具体择券上要注意：
首先城投择券还是要突出区域经济财政综合实力，此类区域自身造血能力较强，当地能调动的资源也较多，所属平台偿付能力相对更强，此外其更为市场化的运作模式（包括融资）也在地方政府兑付“意愿”层面有更强的约束；
其次，对于此前信用风险事件频发的区域（历史上的负面事件可以一定程度反映地方政府偿付能力和意愿）、资质较差且有明显瑕疵的弱平台需更为审慎（比如直融、非标融资占比过高；区域重要性逐步弱化；涉及较多蕴含风险的民企担保等等）。
本文作者：天风证券孙彬彬，来源：固收彬法，原文标题《沈公用破产重整引发的一些思考》
