违约的代价有多大?

开源证券梁岩涛、杨为敩
违约对资质偏弱的地区及行业才会对造成更明显的影响,且对地区的连带影响通常高于行业。一旦情绪转为谨慎,再修复是个偏漫长的过程。

摘要

1、当违约发生时,未踩雷的投资者更为关心的问题是:信用违约是否会影响他们的持仓。这一现象即债券违约的辐射效应。

2、为了量化这种辐射效应,我们首先计算地区利差/行业利差与总产业债利差的回归残差,再观察回归残差在(T-6,T+2)这一时间段的上升幅度。

3、通过对辐射效应的观察,可以看到清晰的规律

1)违约不会对每个地区或行业构成全盘影响,只有资质偏弱的地区及行业才会对违约产生更为明显的反应;

2)当某个主体违约时,对地区的连带影响通常要高于对行业的连带影响;

3)对于资质偏弱的地区,主体规模与违约事件在该地区所掀起波澜之间的相关性似乎略大于资质偏优的地区;

4)位于社融周期低位发生的违约事件对地区利差可能会引起偏大的影响,但对行业利差影响不大。

4、一旦情绪转为谨慎,再修复则是个偏漫长的过程:

1)一旦违约事件推高了地区利差,地区利差再回到原点需要用很长的时间, 在对地区利差影响偏大的违约案例中,有70%的案例其利差至今未回到原点,而剩余修复完毕的案例中,平均回归时长为13.5个月;

2)行业利差同样如此,即使完成修复的行业(37%的案例),其平均的修复时间也需要13.6个月。

5、辽宁近期出现了包括华晨在内的陆续违约,在此之前,辽宁产业债利差已经出现了偏大的反应,但这些违约对各自的行业利差反而影响不大。

6、但这可能并不是一个短时的情绪波动,辽宁产业债的利差水平很难短时回复原位,违约的确可能在边际上加剧辽宁地区其他产业债的违约风险,在信用下潜时,我们需要对辽宁地区的产业债谨慎看待。

风险提示:经济复苏预期,货币政策超预期。

正文

近年的债券违约变得愈发密集。自2014年至2020年10月末,全国有175家发行主体合计触发信用违约600余起,累计违约金额达5600亿元。按地域分,北京、广东、山东、江苏及辽宁的违约案例较多;按企业性质分,民企的违约概率更大;按行业分,商贸、机械设备、化工的违约主体数量相对较多。一旦违约发生,除了事后处置之外,投资者更为关心的问题是:信用违约是否会影响他们的持仓。

违约事件对其他未违约信用债的影响称为违约的辐射效应,这种辐射效应理论上存在两个维度:对本地区的影响以及对本行业的影响。为了量化这些影响,我们截取历次信用违约前6个月及后2个月的地区利差及行业利差。同时,为了尽可能过滤掉系统性因素带来的影响,我们以地区利差及行业利差与总的产业债利差的回归残项(偏离度)为观察出发点。一般来说,地区利差及行业利差的残差项在违约前后会出现或多或少的上行,我们以在这个时间区间内残差项的上行幅度作为地区或行业对违约事件反应程度的量化结果。

规律一:只有资质本偏弱的地区及行业才会对违约产生更为明显的反应,其中违约对地区的辐射效应要明显高于行业。

1)只有经济实力偏弱或违约风险偏大的地区出现信用违约,信用违约事件才会更明显地引起该地区其他产业债的信用利差走扩。如我们如果以地区的平均信用利差水平作为市场对该地区的风险定价,可以看到,地区的平均信用利差水平与地区利差对发生于当地的违约事件的平均反应之间存在正相关性。信用等级较高的地区,违约更容易被市场看做为相对独立的事件;而信用等级低的地区,违约事件的发生,市场往往倾向解读为区域性风险的增加。

2)行业维度出现与地区维度相似的现象。当违约出现在利差较高、资质偏弱的行业中,该行业可能会因违约而出现偏大的反应。

譬如:纺织服装、农林牧渔、化工、电子、商业贸易这些利差本高的行业一旦出现违约,就有可能全行业产生比其他行业更明显的不利反应。但通篇来看,当某个主体违约时,对地区的连带影响要高于对行业的连带影响。

规律二:再往微观世界探索,对于资质偏弱的地区,似乎主体规模与违约事件在该地区所掀起波澜之间的相关性略大于资质偏优的地区。

我们选取几个违约样本较多的省份作为案例观测,发现资质一般的辽宁和河南的违约主体规模与其当地利差反应幅度之间的相关性稍强于资质略优的山东和河北。

规律三:社融周期处低位时的违约事件对地区利差的影响大于行业利差。

因信用风险的本质是再融资风险,因此,当社融周期处于低位时,往往是位于融资相对困难的阶段,在此信心本偏脆弱的阶段若出现违约,则对地区利差会产生更大的不利影响。然而,这个规律在行业利差上体现得并不清晰,其原因应该是违约对行业的影响本就弱于地区。

谨慎情绪的再修复是个偏漫长的过程

1)一旦违约事件推高了地区利差,地区利差再回到原点需要用很长的时间。以敏感地区为例,取违约发生前后各2个季度的时间为界,可以看到,利差上行的起始点集中于事件发生当月或提前若干月,但对于绝大多数案例来说,其利差的偏离度在违约发生后6个月是无法回到启动前的低点的。如果统计对地区利差影响大(70bp以上)的案例,会发现有70%的案例中,当时激增的利差至今尚未回到原点,而剩余的30%案例则平均回归时长为13.5个月。

2)对行业利差同样如此,即使完成修复的行业,其修复的过程也需要一年有余。行业利差变化所指向的结果与地区利差非常相似,利差抬升的启动点大部分集中在违约前5-6个月以及当月,在违约后的6个月内利差回落至起始点附近的情况非常罕见。统计影响较大(70bp以上)的案例,有63%的案例至今利差未回到起点,而在剩余的修复成功的案例中,平均修复时长为13.6个月。

辽宁近期出现了包括华晨在内的陆续违约,我们不必过多评论这些违约的影响,因为在违约之前,辽宁产业债利差已经出现了偏大的反应,但从同一时间点观测,这些违约对各自的行业利差反而影响不大。以此现象来看,我们建议在信用下潜时,对辽宁地区的产业债需要谨慎看待,违约这一事实的确可能在边际上加剧辽宁地区其他产业债的违约风险。

风险提示

经济复苏预期,货币政策超预期

本文作者:开源证券梁岩涛、杨为敩,来源:致我们深爱的债券市场,原文标题《开源固收|关于违约的辐射效应》

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
  • 收藏
分享到:
写评论

icon-emoji表情
图片
2 条评论
1560000309320
举报

感谢那些把我打倒的人,现在你们让我知道了躺着有多舒服

0
回复
xiaopi
举报

华晨,紫光,永煤,债市要鸡飞狗跳了

2
回复