奥巴马当选时拿到了50年来最好的“经济牌”,拜登呢?

薛昱婷,祁月
拜登将要接手的美国,经济不好也不坏,没有奥巴马当时那么好,也没有小布什时候那么糟糕。

美国大选刚刚落下帷幕,但对于拜登经济政策有决定性影响的参议院决选明年1月才会到来。

摩根大通认为,拜登当选足以提振新兴市场的资产前景,然而,对于债券和股票等通货再膨胀交易而言,参议院的控制权之争才是重中之重。

在他们看来,尽管今年颇为动荡,但美国选民对于两党的支持率仍然像往年一样不相上下,拜登也只是以微弱优势取胜。此外,民众虽然没有选择特朗普,但这并不意味着他们不会继续选择共和党。

也就是说,即使总统之位更迭,国会的控制权仍然大概率由共和党继续掌握。同时,市场也意识到,如果共和党保住了在参议院的主导地位,拜登政府显然在各个领域都缺乏过渡性政策。

鉴于中期内市场高度预期美国将面临由一位保守的、持有国际化立场的总统来领导一个两党分裂的政府,因此,尽管短期内的财政刺激方案仍存在不确定性,但拜登可能的胜选使得全球市场从上周以来明显变得非常活跃。
 
此外,新政府也需考虑到,即将卸任的总统不会轻易妥协,如何在政权过渡的70天里应对好潜在的第二波疫情仍然极具挑战性。
 
在进行市场预测时,投资者普遍认为,一个两党分治的政府会好于一个统一的政府。

然而这个论断并不足以解释过去的所有历史情形。譬如说,在克林顿和奥巴马任期中,回报率的数值出奇的高,在小布什任期里却相反,而这几位总统在其任期内都实现了对国会的全面掌控。

因此,本报告提出市场的均值回归理论,以一个与政治因素相关性较弱的视角来进行分析。

特朗普留下的市场对拜登有什么影响?

根据商业周期的均值回归性质和一些资产估值的情况,摩根大通得出结论:在大选尘埃落定之初,市场的初始条件可以决定下一届政府的潜力。

当一位总统在已经发生或者即将发生经济衰退的时候走马上任,彼时股市和公司债的价格低于长期平均水平,那么,他接手后的经济更有可能增长,从而使得风险资产市场能够实现高于历史均值水平的收益。

反之,如果这位总统就任于经济扩张周期行将结束之时,彼时市场价格高于长期平均水平,那么,他接手后的经济可能出现下行,风险资产可能出现重新评估。

根据若干宏观指标以及资产估值指标,表2列出了截至11月选举以来,历任总统上任时所面临的经济和市场情况。

奥巴马上任时经济仍处于衰退之中,股市非常便宜,标普500指数远期市盈率为11倍,高等级信用利差为500个基点,经济衰退后均值回归的力量使他获得了五十年来最好的一手牌。

小布什面临的处境则最艰难。1999年美联储的加息使得他次年一当选就赶上了正处于顶峰的美国经济,股票和债券价格也接近历史最高点,标普收益率仅比实际10年期债券收益率高出50个基点。

拜登所接手的市场前景复杂

拜登所面对的,是一个较为稀松平常的美国经济体,情况虽然没有奥巴马当初面对的那么好,但也没有小布什时候那么坏。

从宏观经济指标来看,拜登上任后的美国市场并无特别之处。尽管6.9%的失业率高于平均水平,但核心通胀率却创下了历史新低。这一组合远没有上世纪70年代卡特所面临的滞胀更严峻。

但低通胀也伴随着高债务。联邦政府债务创历史新高,达到了GDP的115%,私营部门的债务也几乎达到了极限(家庭债务和企业债务占GDP的139%),美联储的政策却空前宽松(0%的基金利率加上相当于GDP 35%的资产负债表)。

同时,美国在全球GDP中所占的份额创下24%的新低,其股票市值占全球股市总市值的份额却创下了新高。

值得一提的是资产估值指标非常有趣,值得关注。

一是股市和债市的对比。尽管股权扩张倍数(outright equity multiples)很高,股权风险溢价(equity risk premium)高于平均水平(5.3%)。虽然美国股市的表现仍有可能比债市好,但拜登上台后,股票的回报率以及领涨板块是否更换,目前还不好说。

二是美国高收益公司债。美国高收益率公司债以及高评级公司债息差是所有大类资产中最有可能发生均值回归的类别。当前的息差超过500基点,略高于长期均值水平,但这种幅度足以表明其在总统在任期内表现出色。

三是贸易加权美元指数。贸易加权美元指数比其长期均值高出约6%,如果历史关系格局总体维持稳定,那么这种偏差也不会大幅收窄。不过,美元应该不会进一步升值了,相关敞口也没什么收益。

相比之下,其他市场的数据不像股票风险溢价和贸易加权美元那样极端,也不遵循均值回归的规律。

美国10年期收益率在名义和实际水平上接近历史低点,但由于结构性通货紧缩和宽松货币政策的半永久性,过去20年的均值回归趋势已显著减弱。

只有在民主党全面掌控两院、财政政策多年维持宽松的情况下,美债收益率实现实质性逆转才是有可能的。因此,在1月参议院决选后,这个问题更值得我们的讨论。

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