信用冲击后的市场主线是什么？

核心观点

1、债券市场风险外溢至股票市场，引发投资者担忧

10月至今，债券市场信用债事件频发，并最终于上周系统性冲击了债券市场，甚至对股票市场也造成了明显冲击。信用违约的重点事件经过为：自今年2020年5月以来，华晨集团接连被曝出信托违约、股权冻结、多起被列为执行人信息等，在7月初，评级机构便有对华晨汽车集团控股有限公司下属子公司股份冻结进行关注，在9月底密集下调其债券和发行主体的评级，10月23日，华晨汽车集团控股有限公司未能按期足额兑付“17华汽05”，债券余额为10亿元，最终构成实质性违约，市场不安情绪开始躁动。而11月10日控股集团有限公司因未能按期兑付“20永煤SCP003”到期应付本息构成实质违约的消息则彻底“引爆”信用债市场。

与此前各种信用事件发行主体多为民企不同的是，本次信用事件发行主体事发之前均为“AAA”评级，尤其是构成实质性违约的华晨集团与永煤集团背后均有地方政府信用支持。高评级债券的违约本身就极具话题性与市场冲击力，而地方国企的公司属性则激发了投资者对发行主体偿债支持意愿、地方政府信用背书可靠性等的质疑。如果说前者华晨集团违约市场已有一定预期，市场反应并不剧烈，那么永煤集团的短期信用债违约事件可以说出乎预料，最终造成了市场投资者上周四开始对弱信用国企信用债进行恐慌性抛售。

股票市场周五出现了连锁反应，其背后并非简单“情绪”影响，确实有一定传导逻辑，我们认为主要在于：

1)债券投资者的恐慌性抛售与赎回，金融机构负债端压力陡增引发流动性风险。永煤集团的突然违约沉重打击了债券市场参与者的信心，高收益债持有者无差别抛售，大量高收益债券价格在11月12日，13日两天内持续下跌，引发恐慌情绪扩散，通过各类理财产品，基金产品入债市的投资者进行大量赎回，多只基金净值出现较大跌幅；与此同时，在银行间市场，信用债的短期质押价值下降，机构融资额下降。金融机构负债端压力增加，不得不卖出高流动性的利率债和持有的权益资产以补充流动性，股票市场受流动性抽离与投资者恐慌情绪影响也出现波动。

2)信用债事件导致了信用利差扩大，同时使得市场对信用收缩的预期加强，对于系统性信用风险产生了担忧。权益风险溢价中本身包含信用风险溢价+成长性风险溢价，两大因素都会受到相应影响。国企违约引发投资者对国企信用债的重新定价，信用利差扩大，当信用风险溢价明显上升时，全市场权益风险溢价理论上会相应上升（对应估值下降）。另一方面，投资者的谨慎情绪使得债券市场融资功能部分丧失，多只债券募集发生困难或定价过低（收益率过高），相继取消发行，投资者认为信用收缩在加速。在信用环境边际趋紧的环境里：对于金融企业而言，市场担心持有损失甚至出现系统性金融风险；对于企业而言，融资难度加大，增长预期会因此下降。

综合考虑以上的传导逻辑可以更好理解上周出现的信用事件对股票市场形成扰动：上周五（11月13日）上证指数跌0.86%，分行业看，食品饮料（-2.15%）、银行（-1.91%）、房地产（-1.70%）、非银金融（-1.61%）板块跌幅居前，均是我们认为的两种传导逻辑下的对应板块：

从债券市场参与者直接损失看，金融机构是债券市场的主要参与者，市场担忧债券市场的风险将一定程度上威胁金融行业的基本面；从股票交易者结构看，食品饮料与银行是偏债型基金参与权益资产配置的主要行业，为应对赎回压力，流动性较好的资产将会有一定卖出压力，叠加白酒板块近期出现的炒作现象，同时银行板块还面对事件本身基本面的担忧；从债券融资需求看，投资者担心潜在的信用收缩对本已面临融资压力的地产行业而言将是“雪上加霜”。

我们分析了股票市场对于上述事件的反应有一定的合理性，但是动态来看，其实未必正确：

不可否认的是，无论事件如何演绎，该类事件会对信用风险定价体系和社会信用资源的分配产生深远影响，地方政府融资将会受到一定程度冲击，社会信用扩张的主体将会出现变化，这与我们《结构之光：制造业的十年之变》中讨论的问题是一致的。

但从信用事件当前发展来看，在11月13日周五，央行开展1600亿元7天逆回购操作，全周（11月9日至11月13日）累计投放净2300亿元，在补充流动性的同时安抚市场情绪，后续相应多部门监管与处理措施也有望进一步出台。同时，据上清所通告，永煤集团已于11月13日将兑付利息支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，本金也在筹措过程中，事件本身已经出现了边际变化。这也意味着，市场如果以系统性风险发生来定价股票市场中的标的是需要修正的；流动性冲击带来的资产价格下跌，也会因为流动性冲击的过去而恢复。

当下债券市场本身可能已经过度反应。我们统计了2014年11月至今的所有违约债券的违约回报率（假设近期违约的债券主体后期不再进行新的偿付），地方国有企业与中央国有企业的债券违约回收率较高，分别为17.89%和14.11%。而我们发现，部分市场上交易的信用债价格已经低于过去6年内的债券违约回收价值，我们认为市场恐慌过度造成了一定程度的错误定价，在基本面已经出现边际变化下，市场信用利差有望收窄，股票风险溢价也将随之收敛。

从行业本身来看，对于金融机构而言，除证券公司以外，其持有信用债总额占其债券投资比例或股票、债券投资总额的比例都较低。以持有信用债规模最大的银行为例，其持有信用债规模只占债券投资总额的8.14%，占整体资产规模更低。而持有违约债券规模更小，且违约债券仍有一定收回可能，其实信用债市场波动对金融行业基本面直接冲击相较有限。金融板块的下跌，反映了市场其实在对出现系统性风险产生了过多担忧，这其实是不必要的。

从股权风险溢价角度来看（股债性价比比的视角），当前房地产、银行等行业给予投资者的风险补偿水平处于历史的高位水平，股权风险溢价本身已经对信用风险上升给出了充足补偿。隐含的逻辑来看，正是A股投资者一直以来对于银行、房地产板块的担忧带来的估值折价。这意味着，即使信用风险出现，银行、房地产为代表的板块“价值”因为当下的股票价格水平，并不存在明显问题。在市场修正过程中，两大板块的反弹可能一触即发。

历史上看，当债券市场出现系统性流动性冲击时，对于股票市场往往形成扰动，但是也是投资机会的孕育。流动性风险造成的影响在历史上最典型的案例便是2013年和2016年的“钱荒”。以R007利率与国债利率飙升为标志，我们对2013年6月与2016年12月出现的两次“钱荒”进行复盘。

（1）2013年“钱荒”：2013年上半年，债市监管逐步升级。银监会发布8号文，规范影子银行与非标。央行暂停丙类户开户，限制加杠杆主体。4月，某债券基金经理因涉违规代持养券被调查。受监管政策影响，很多机构开始主动售债以去杠杆。6月初，受美联储暗示退出QE，外汇占款回落，端午备付以及央行公开市场回笼流动性影响，银行间资金面持续紧张，短端利率走高。按以往惯例，当市场资金面紧张之际，央行会及时“施以援手”释放流动性。但此次央行一反常态，6月20日发行20亿央票回笼资金。紧张情绪升级，R007触及12.25%的高位，钱荒发生。随后，央行通过SLF(常备借贷便利)向市场投放资金4160亿元，钱荒暂告段落。

（2）2016年“钱荒”：2016年下半年，海外方面，美联储加息和特朗普“基建+减税+反移民”的再通胀政策导致全球流动性拐点出现。国内方面，1-8月经济通胀上行，货币政策从宽松转为中性。央行对于流动性的监管开始从严，银行表外理财纳入MPA纳入广义信贷检测范围等一系列去杠杆政策出台，在解杠杆的过程中，市场从资产荒转到了钱荒，债券市场收益率大幅走升，同时“萝卜章”代持门等风险事件的出现也引发了市场的恐慌情绪。而随着央行投放流动性、监管层强力协调，国债收益率在12月20日触及3.37%后回落，钱荒逐渐退潮。

两次钱荒在短期内均对股市形成一定的压制，金融，地产跌幅同样排名靠前，但在钱荒结束之后，市场均出现了快速反弹。我们认为，两次钱荒发生的重要前提是央行收紧货币、强化金融监管，而非实体经济原因。尽管短期内可能对资产价格产生负面扰动，但由于流动性收紧的核心目的在于“保持经济增长”的同时，更好地引导资金进入实体经济。因此，随着投放流动性缓释风险，经过流动性收紧的窗口阶段后，股票市场往往回归经济基本面。而从过去两次钱荒后市场反弹的板块表现看，市场基本修正了前期的错误定价，市场下跌反而是机会的孕育。

本轮流动性冲击因为监管和市场的学习效应，时间可能会被缩短，投资者应该保持乐观，为随后的反弹做结构调整的准备。

信用债市场异动对市场带来的短期扰动后，全球复苏和再通胀交易才是市场真正主线，投资者应该提前做好布局。北京时间2020年11月9日晚间，辉瑞制药公布了最新的新冠疫苗研究数据，表明了在大规模试验中疫苗取得了良好的效果。我们在10月的报告《为全球风格共振做好准备》中提到，随着美国经济复苏深化与实际利率反弹，美股出现风格切换概率在增大，而疫苗研发的新突破与美国大选落地无疑提振了市场对于经济复苏的确定性预期，美股上周（2020年11月9日至2020年11月13日）发生了较为明显的风格切换，道琼斯工业指数跑赢标普500与纳斯达克指数；行业方面，工业，能源，金融，地产领涨。在大宗商品方面，工业属性的资产已经开始明显跑赢更与流动性相关的贵金属。

风险提示 

永煤事件持续发酵，国内外疫情超预期扩散。

本文作者：开源策略团队，来源：一凌策略研究，原文标题：《信用冲击后的市场主线（开源策略）》