债市大幅波动 转债市场为何可以置身事外？

转债的这一周，是否显得过于平静了？过去一周显然信用债的相关风险是市场关注的焦点，股市整体波幅不大的情况下，转债的平静显得理所当然——但经验上，转债并非如此。一部分转债投资者可能会比较熟悉“债市风险——债基赎回——转债承压”这个链条，逻辑上通顺、以往也确实有这样的表现印证，但这次是否就要例外了？

1. 这是由于我们把门槛设在20bps，转债市场不会对债券市场的微小变动做出反馈；
2. 转债市场的反应有一周左右的时滞，而在股市没有更大的变化时，估值压缩在3周左右的时间完成；
3. 这只是收益率变化带来的影响，如果换成“利差”则要小得多——换句话说，从一开始，转债估值对信用利差就没有统计上的反应。

因而，一种理解是：债基净值还没有受到大的影响。以中长期纯债基金指数来看，市场对信用风险讨论热度到达顶点的11月12日，其下跌0.03%——虽有波动，但相比于今年5月来看，级别要小得多（下图）。当然，当天确实不乏净值大幅调整的个例，但这并不代表全市场——以披露了三季报的基金为样本，当日净值波动超过0.2%的纯债基金（不含二级债基）有10个，而样本有1455个。

以及，是否转债市场的投资群体比之前更加脱离债市了？这一点需要数据验证一下。仍以披露最为透明规范的公募基金来看，只考虑季报转债持仓1亿元以上的产品，我们可以得到其信用债、股票等资产的加权仓位（如下图）。可以看到，趋势是存在的：2017年的四季度以来，这些大量持有转债的产品，信用债加权仓位就在不断降低、股票仓位相应提高，且二者在今年三季末分别迎来了新低、新高——但我们并不准备说，转债与债市就此隔离了，因为从数字上看，信用债仓位也不过从70%附近降至62%附近，趋势是存在的，但绝对量上看，转债与债市之间的联动链条依然存在。

我们的结论：

1. 债市依然能影响到转债市场，但实际上要通过流动性传导到转债上（基金赎回），而非单纯的信用利差乃至一些信用风险的个案。转债市场不会对债券市场的微小变动做出反馈，当下转债市场估值的稳定，除了股市等因素外，更多还是由于债市没有累积出足量的波动——以及，即便积累完成，转债也有略长于一周的时滞；
2. 就转债自身来看，估值的压力是结构性的，我们预计大盘及债性品种先受到影响，而尤其纯粹高溢价、股性不强的品种，往往即便是冲击过后，也难以回到原位。相应地，股性品种受影响小，也是我们更看好的局部。

本文作者：杨冰、房铎、陈健恒，来源：中金固定收益研究