核心观点
年内可能出现双通缩格局，从历史上看均对应着货币宽松。但本轮双通缩预计持续时间短，且货币政策已经应对疫情冲击开展前瞻性操作，后续转向进一步宽松概率低。另一方面，明年通胀压力有限，货币大幅收紧概率亦不高。
年内CPI同比可能转负，双通缩来临。10月CPI同比大幅下行，基于猪肉价格继续下跌、鲜果鲜菜等回归季节性趋势的假设，预计11月CPI同比大概率将转负。10月PPI同比与上月持平，基于国际油价缓慢回升的假设，预计年内PPI同比仍将维持在负数区间运行。
自1987年起共出现三段双通缩时期，均对应着货币政策的放松。梳理1998年4月~1999年12月、2001年11月~2002年11月、2009年2月~2009年10月的双通缩时期，以及2012年3月至2016年8月PPI深度通缩时期的货币政策操作，通缩或通胀快速下行阶段通常对应着以降准降息为主的货币宽松；通缩幅度越深、持续时间越长，货币宽松的力度越大；但货币政策更加注重前瞻性操作，因而并非通缩阶段都有降准降息。
预计本轮双通缩持续时间短，货币大概率维持常态不变。首先，今年PPI同比通缩、CPI小幅转负受疫情影响和猪肉价格基数影响较大，预计并不会出现长期双通缩局面，货币政策再宽松概率低。其次，货币政策已经在疫情之初开展了降准降息操作并迅速回归正常，后续货币政策出现转向的概率很低。另一方面，明年通胀压力有限，货币大幅收紧概率低。
债市策略：短期而言，通胀仍将较为弱势，债券市场仍然面临经济修复延续、货币政策稳定、信用扩张速度寻顶、流动性边际宽松的组合，虽然利率趋势性下行的机会仍需等待，但我们认为年内利率顶部已经在10月份确认，随着更多利多因素将逐步释放，可以把握阶段性的交易机会。此外，需关注国内信用违约事件的冲击和蔓延，以及美国大选后不确定性降低、新一轮财政刺激计划的出炉以及疫苗进展会带来的风险偏好变化的影响。
正文
年内CPI同比可能转负，双通缩来临
10月CPI同比大幅下行，11月面临转负可能。10月CPI环比（-0.3%，-0.25pcts）与同比（0.5%，-1.2pcts）均明显下滑，其中食品项价格下跌（-1.8%，-2.2pcts）成为拉动CPI同比超预期回落的主要因素。随着生猪产能持续恢复，生猪存栏和出栏增速均大幅增长，猪肉价格明显下行，10月猪肉平均批发价格下跌12.2%，带动猪肉CPI分项下降7%，降幅进一步扩大。猪肉价格下跌趋势明确，直到明年都将是主导CPI的因素。目前看，基于猪肉价格继续下跌、鲜果鲜菜等回归季节性趋势的假设，预计11月CPI同比大概率将转负。
PPI同比年内预计仍将为负数。10月PPI同比与上月持平（-2.1%，0pct），上游的煤炭、黑色、非金属、化工等与下游的烟草、纺织、造纸等均出现涨价。10月PMI原材料库存和产成品库存均有一程度的去化，原材料购进价格和出厂价格均有小幅回升，预计后续经济逐步修复延续的背景下，工业品价格缓慢上涨趋势会延续，在基数效应下PPI同比仍将回归回升趋势。基于国际油价缓慢回升的假设，预计年内PPI同比仍然将维持在负数区间运行。
下个月大概率出现双通缩格局，是否会对货币政策取向或操作造成一定的影响？实际上，我们回顾梳理了历史上的双通缩时期的货币政策组合，以供参考。
双通缩历史回顾
自1987年起共出现三段双通缩时期，分别是（1）1998年4月~1999年12月，其中1998年4月至2000年1月期间CPI同比增速连续22个月为负，PPI同比增速从1997年6月至1999年12月连续31个月为负；（2）2001年11月~2002年11月，其中2001年11月至2002年12月期间CPI同比增速连续13个月为负，PPI同比增速从2001年4月至2002年11月连续19个月为负；（3）2009年2月~2009年10月，其中2009年2月至2009年10月期间CPI同比增速连续8个月为负，PPI同比增速从2008年12月至2009年11月连续13个月为负数。此外，在2012年3月至2016年8月期间，CPI维持低位增长，而PPI同比增速却始终为负。
在2012年之前CPI同比与PPI同比趋势非常吻合，CPI通缩和PPI通缩时期也非常吻合，即2012年之前通缩意味着双通缩；2012之后PPI同比处于长期通缩之中而CPI始终维持在正区间，年内CPI同比可能出现通缩局面，将成为2010年以来首次双通缩。因而下文主要基于CPI同比增速通缩时期来做回顾和梳理。
阶段一：1998年4月至1999年12月
1997年7月亚洲金融危机的爆发使得出口市场收缩，叠加当时国内紧缩银根、处置不良贷款的大背景下，加剧了国内通货紧缩。1997年CPI同比下滑至3.8%，到1998年4月CPI同比出现负增长，于1999年5 月达到最低点-0.22%。此次CPI同比为负增长自1998年4月到2000年1月为止，持续22个月。在此期间，PPI同比增速于1997年6月至1999年12月连续31个月为负，并于1998年10月到达最低点-5.3%，整体来看PPI提前CPI发生转负现象，起到一定的预警作用。
为应对国内通货紧缩的局面，1998年与积极财政政策相配合，货币政策采取进一步宽松的举措。
两年内两次降准，补充商业银行可用资金：在1997年CPI同比增速不断下跌的情况下，1998年3月央行改革存款准备金制度，将机关团体存款和财政与短外存款划为金融机关资金来源，增加银行可用资金，同时法定存款准备金率由13%下调至8%。1999年11月央行再次出手，下调法定准备金率至6%，值得注意的是不同于1998年下调后冻结资金用于用来购买财政部特别国债并补充资本金，此次下调资金全部由商业银行自行支配，一定程度上增加了金融机构可用资金。
1998年年内央行连续三次下调中央银行对金融机构的存、贷款利率。1998年3月金融机构存款准备金年利率由7.56%和备付金存款年利率7.02%，统一下调至5.22%，中央银行对金融机构贷款年利率20天期也由8.55%下调为6.39%；同时1年期存、贷款利率分别予以下调至5.52%、7.92%。同年7月，央行进行第二次下调存贷款利率，其中金融机构存款利率平均下调0.49个百分点，贷款利率平均下调1.12个百分点，在一定程度上刺激了内需的扩大。12月所进行的第三次下调存贷款利率中，金融机构各项存款、各项贷款年利率分别平均下降0.5个百分点。1999年6月央行进行了上世纪90年代以来人民币最后一次的降息，存、贷款利率平均下调1%和0.75%。
公开市场操作方面，央行于1998年5月16日恢复公开市场业务。截至1998年底，央行共进行36此操作，净投放基础货币701.5亿元，成为当年投放基础货币的重要渠道。
政府引导信贷扩张。在国内紧缩银根的背景下，银行惜贷是导致通货紧缩的关键所在，在此情况下，我国从1998年起正式开始实施稳健的货币政策，1998年1月取消对国有银行的贷款限额控制，并于2月份发布《关于加大政策投入、强化信贷管理、促进农业和农村经济发展的通知》，确定当年国有银行指代性贷款计划相较上年增加810亿元，1999年2月发布《关于开展个人消费信贷的指导意见》，允许所有商业银行开展所有消费信贷业务，进而在出口下降的情况下通过扩大内需，改善国内形势。
阶段二：2001年11月至2002年11月
2002年CPI指数再度转负。2001年11月至2002年12月期间，CPI同比增速连续10个月为负，其中2002年4月到达最低点-1.2%。同时期，PPI同比增速也出现转负现象，并于2002年1月到达最低点-4.2%。
“非典型性通缩”。此次虽然也呈现出CPI转负现象，但是不同于1998年的需求不足型通缩，此次物价总水平连续下跌10个月的主要原因在于2001年中国加入WTO，吸引了大量的外资而使得企业的生产技术水平和生产效率得到提升，在技术的带动下成本下降所物价总水平的下滑，这对于企业而言，伴随着生产成本的下降随之而来的往往是利润的增长，所以此次CPI的小幅度转负可以认为是“非典型性通缩”。
不见降准，只见降息。在此期间内，货币政策同样以稳健为主，灵活运用利率手段，继续推进利率市场化改革。2002年2月央行下调存贷款利率，其中存款利率平均下调0.25%，各项贷款年利率平均下调0.5%，同时存款准备金利率由2.07%下调为1.89%；并在年初开始进行农村信用社利率市场化改革试点，贷款利率浮动幅度扩大到100%，存款利率最高可上浮50%。在此期间中，央行未采取降准操作，也是由于这一阶段外汇占款快速增长；与此同时，央行加大正回购操作力度，2002年6月至12月央行操作正回购24次，累计回笼基础货币2467.5亿元。
阶段三：2009年2月至2009年10月
2008年上半年受美国次贷危机影响致使全球金融危机全面爆发累及我国，经济增速快速回落，通胀率大幅下行。2009年一季度GDP的增长率仅为6.6%，CPI物价指数也从2008年末开始下滑，在2009年2月至2009年10月期间，CPI同比增速连续8个月为负。
在2009年2月~2009年10月CPI小幅通缩、PPI深度通缩阶段，货币政策没有明显操作，但在这一阶段前后，货币政策有非常明显的两次反向操作，显示了货币政策的前瞻性和灵活性。
2008年内央行4次降准共2个百分点。自2006年5月以来，央行对金融机构的存款准备金率不断攀升，直至2008年10月8日，伴随着CPI同比增幅不断下跌的同时，央行首次降准0.5%，并于2008年11月26日和12月22日，分别降低存款准备金率1%、0.5%，存款准备金率的下降，一定程度上增加了市场货币供应量，有助于扩大投资与消费。
自2008年9月起，年内4个月连续降息。2008年9月15日，一年期贷款基准利率从7.47%下调至7.20%，下调幅度为0.27个百分点。同年10月、11月、12月，一年期大型存款机构存贷款基准利率都依次下调0.27%、0.27%、1.08%和0.27%，完成年内降息1.89%的操作。通过一系列的降息降准，释放保护经济增长和稳定市场预期的信号。
公开市场操作及资金利率：货币政策在2008年7月份及时调整，调整公开市场对冲力度，相继停发3年期中央银行票据、减少1年期和3个月期中央银行票据发行频率，引导中央银行票据发行利率适当下行，保证流动性供应。
货币政策之外，以“四万亿投资计划”为主的财政宽松，加快基建投资，扩大内需。大规模的政府投资使得经济快速升温，通胀快速上线，该次通缩历时不足一年。通缩结束后，货币政策迅速转向收紧，法定准备金率快速提升。
PPI通缩：2012年3月至2016年8月
2012年后PPI和CPI分化明显。在2012年3月至2016年8月期间，CPI同比增速为正，而该时期PPI当月同比增速却始终为负。2012年3月到2012年9月，PPI单月同比增速从-0.32%扩大至-3.55%，与此同时CPI也逐步下行从3.6%降低到1.9%；2012年10月到2014年11月，PPI单月同比增速在-1%到-3%之间反复震荡，而CPI却一度连续3个月高于3%；在2014年12月到2015年9月，PPI负增长的幅度扩大至-5.95%，于此期间CPI始终维持低位；2015年10月至2016年8月，PPI跌幅逐渐收窄于-0.80%，并于9月转正。
四年连续八次降准。2012年2月和5月，央行分别下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，2015年伴随经济下行，央行分别于2月、4月、6月、9月、10月以及16年3月下调金融机构人民币存款准备金率共3.5个百分点，进而弥补因外汇占款持续下降而可能出现的流动性缺口。
2012年6月8日至2015年10月24日，央行连续八次下调金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率由3.5%下调到1.5%，一年期贷款基准利率由6.56%下调到4.35%。同时，多次调整金融机构存贷款利率浮动区间。
总结
通过回顾梳理历史上三次双通缩时期的政策组合以及2012年~2016年的PPI深度通缩时期的政策操作，可以得到以下结论：
（1）通缩或通胀快速下行阶段通常对应着以降准降息为主的货币宽松。第一阶段双通缩期间降息和降准幅度均较大；第二阶段双通缩时期由于外汇占款增长带来流动性被动投放，这一阶段货币宽松以降息为主；第三阶段双通缩之前，央行通过降准降息来应对此外危机的冲击，双通缩时期货币维持宽松状态，资金利率底部运行；PPI长期、深度通缩时期，货币政策以放松为主。
（2）货币政策更加注重前瞻性操作，因而并非通缩阶段都有降准降息。正如第三阶段双通缩时期没有宽松政策落地，而在双通缩时期的前后都有大幅度的反向操作：之前是大幅宽松，之后是大幅收紧。主要原因在于次贷危机的冲击之下货币迅速宽松，而在国内“四万亿投资计划”刺激之下，国内经济修复较快、通胀回升，因而货币政策快速退出，体现了政策的前瞻性和灵活性。
（3）通缩幅度越深、持续时间越长，货币宽松的力度越大。
预计本轮双通缩持续时间短，货币大概率维持常态不变。首先，今年PPI同比通缩、CPI小幅转负受疫情影响和猪肉价格基数影响较大，而预计后续CPI和PPI同比均将在年底或明年初逐步回升，并不会出现长期双通缩局面，货币政策再宽松概率低。其次，今年经济和通胀水平均体现了疫情的影响，而货币政策已经在疫情之初开展了降准降息操作并迅速回归正常，从前瞻性和灵活性角度看，这一轮操作类似于2008年~2010年的两轮反向操作的组合，宽松幅度紧缩、回归常态迅速，后续货币政策出现转向的概率很低。
另一方面，明年通胀压力有限，货币大幅收紧概率低。根据《债市启明系列20200910—明年通胀压力大吗？》疫情之后明年经济修复后也很难出现高通胀压力，而历史上PPI同比持续大幅高于3%才会有加息或提准操作，从这个角度看明年也无需过度担忧降息或提准。
债市策略
10月通胀数据表现较弱，宏观经济修复的动能有所放缓也体现在价格层面。经测算我们认为年内大概率会出现CPI同比和PPI同比均为负的双通缩局面。通缩或通胀快速下行阶段通常对应着以降准降息为主的货币宽松，但货币政策更加注重前瞻性操作，因而并非通缩阶段都有降准降息，预计本轮双通缩持续时间短，货币大概率维持常态不变。此外，也无需担忧明年通胀压力和货币转向。短期而言，通胀仍将较为弱势，债券市场仍然面临经济修复延续、货币政策稳定、信用扩张速度寻顶、流动性边际宽松的组合，虽然利率趋势性下行的机会仍需等待，但我们认为年内利率顶部已经在10月份确认，随着更多利多因素将逐步释放，可以把握阶段性的交易机会。此外，需关注国内信用违约事件的冲击和蔓延，以及美国大选后不确定性降低、新一轮财政刺激计划的出炉以及疫苗进展会带来的风险偏好变化的影响。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题《双通缩会影响政策取向吗？》