核心观点
本篇报告系统梳理了近期信用债市场情况及信用事件发生背后的原因，通过历史上三大风险事件的分析对本次地方国企违约事件进行了推演，并对后续处置机制进行了展望。在此基础上，基于商业银行资产负债管理视角，分析了本次地方国企违约可能的影响。
◆ 近期信用债市场发生了什么？为什么会发生？（1）以华晨、紫光、 永煤为代表的债券相继违约，债券市场形成连锁反应，二级市场煤炭、 钢铁等周期类行业信用债遭遇市场抛售，一级市场遭冷遇，利率债市场同样受到波及，部分公募债基净值大幅下滑，流动性分层加剧；（2）金融市场发生恐慌根源在于机构经营长期存在的问题以及信评的虚高，短期看则有三方面诱因，即违约的连续性、规模性和意外性。
◆ 从历史经验看本次信用债违约事件的演化路径推演：（1）近年来，金融市场主要有三大风险事件：一是2015 年多次出现千股跌停，股票市场流动性几近枯竭；二是2018 年民企信用债连环违约；三是2019 年包商银行事件冲击下，打破刚兑预期增强，流动性经历了量价重塑。（3）对于三大风险事件经验的总结：一是首当其冲受到冲击的是弱资质信用主体；二是流动性问题是引发风险快速传染的主因；三是风险事件处置方式应“先冷却、再处理”，不能因处置风险而发生风险；四是每一次风险事件的发生和演化，都会推动流动性和信用分层进一步加剧。
◆ 本次地方国企信用违约事件的风险处置与后续展望：（1）维持流动性阶段性充裕，稳定市场情绪。对于后市：一是预计信用事件不会对货币政策主基调造成过大扰动，但在节奏上会予以微调；二是广义基金负债端遭受挤压加剧NCD 抛压和利率上行，但预计资金利率阶段性波动后 将逐步恢复至正常水平，NCD 价格刚性较强；三是信用分层进一步加剧；四是短期利空利率债，顶部特征不会很快出现拐点，中长期则利好；（2）需关注的信用风险点包括：债券价格大幅波动带来的估值损益、信用分层加剧、结构化发行风险、高收益债券续发压力以及信用债质押融资受限带来的流动性压力等；（3）违约风险处置应按照市场化、法制化原则进行，避免过多市场干预，但要防止发生次生风险。同时坚持“在线修复”方式，将债务重组与企业重整相结合，抓住改善企业生产经营活力的“牛鼻子”；（4）未来，需要建立信用债市场动态准入、预警与退出机制。
◆ 本次信用违约事件对商业银行的影响：（1）河南能化、永煤控股及其关联企业授信敞口合计超过千亿，对银行表内资产质量或有一定影响，特别是对部分地方性法人银行影响相对较大。需要重点关注信用投放区域分化加剧以及可能诱发区域性金融风险；（2）商业银行表内信用债配置比重较低，信用债走弱一定程度上会造成估值损益，但对资产质量影响不会太大；（3）对商业银行流动性管理造 成一定扰动，促进中小机构同业业务亟待回归本源；（4）金融机构信用利差面临恒久性扩大，中小银行资本补充工具定价或将进一步抬升。
◆ 风险提示：中美摩擦不确定性依然存在，信用体系收紧影响需求复苏。
近期以华晨汽车、紫光集团、永城煤电控股集团等为代表的信用债违约事件连续出现，引发债券市场和资金市场剧烈震荡，市场恐慌情绪有所蔓延，风险偏好快速下降。
为此，本篇报告系统梳理了本轮债券违约的基本情况，再通过历史上三大风险事件的分析对本次地方国企违约事件进行推演，并对后续处置机制进行了展望。在此基础上，站在商业银行视角，分析了违约可能的影响。
一、近期信用债市场发生了什么？
1、信用债券类相继违约引发市场连锁反应，流动性分层加剧
（1）华晨汽车实质性违约。10月24日华晨汽车公告称，其未能按时将“17 华汽05”的本金10 亿元、利息5300 万元以及相应手续费转至指定银行账户，构成实质性违约。华晨汽车表示，目前该公司仍然在努力筹集资金，但因流动性紧张，资金面临较大困难，能否及时筹集到足额资金存在重大不确定性。
（2）紫光集团旗下多只存续债价格暴跌。近期，紫光集团信用负面舆情事件频发，包括放弃赎回永续债、拟对到期的10亿信托贷款申请延期两年、17 紫光PPN005 未按期足额兑付本息等。受此影响，紫光集团旗下多只存 续债大幅下挫。
（3）永煤实质性违约。11 月10 日，永煤公告称，因流动资金紧张，截至2020 年11 月10 日终，该公司未能按期筹措足额兑付资金，“20 永煤SCP003” 已构成实质性违约。
受上述事件影响，信用债市场剧烈震荡，债券市场恐慌情绪有所蔓延，并有形成连锁反应的苗头。主要表现为四个方面：
一是，二级市场煤炭、钢铁等周期类行业信用债遭遇市场抛售，一级市场融资遇冷。在永煤违约后，尽管后续并未发生新的信用违约事件，但恐慌情绪形成的连锁反应已开始向其他信用债横向蔓延，部分与永煤债券行业、或区域类似的信用债（如煤炭、钢铁领域，甚至在隶属河南省国企债券），在 二级市场上遭遇抛售。13 平煤债、19云投01、16 冀中01 和02 以及19 钢 联03 等信用债出现大幅下挫，平均跌幅超过10%，且范围有扩大趋势。一级方面，河南、山西多只债券取消发行，取消发行规模接近百亿。
二是，利率债市场受恐慌情绪波及，债券价格下挫。信用违约事件发生后， 除对信用债市场造成冲击外，恐慌情绪也明显波及到了利率债市场。可以看到，截至11 月13 日，1Y、3Y、5Y、7Y 和10Y 国债收益率分别为2.85%、3.01%、3.10%、3.29%和3.27%，较10 月末分别上行12bp、6bp、12bp、5bp 和9bp。其中，短端品种收益率上行幅度明显高于中长端，国债收益率曲线有扁平化态势。
三是，部分公募债基净值大幅下滑。受永煤违约影响，债券市场大幅下挫，部分公募债基因信用债价格暴跌而出现净值下滑。根据Wind 的统计，在近一周的时间内（11.9-11.13），债券型基金净值跌幅明显。
四是，流动性分层加剧。11 月份以来，资金面总体维持紧平衡态势，而永煤违约事件则进一步加剧了流动性分层效应。一方面，在恐慌情绪蔓延下，市场对同类型信用债风控采取“一刀切”模式，导致信用债大量抛盘，部分债基和资管产品净值下跌导致赎回压力加大。另一方面，市场对信用债的信心出现动摇，风险偏好下滑，导致中小银行和非银机构在开展质押式回购业务时，信用债的质押比例下降，融资能力受到限制。截至11 月13 日，R007与DR007 利差为75bp，较11月初提升超过40bp，显示出非银机构流动性较为紧张，流动性分层加剧。
2、风险根源在于公司长期运营问题与信评静态化虚高，短期看有三方面诱因
包括永煤在内的信用债市场频繁“爆雷”，使得金融市场恐慌情绪蔓延，风险迅速在各个子市场传染，造成债券市场、基金市场的全面下挫，银行间市场资 金面趋紧，流动性分层加剧。那么，为何在信用债市场出现违约后，市场会如此恐慌？
我们认为，其根源与债券发行主体自身经营长期存在问题，信用评级虚高且静态化不能同步调整，导致市场遴选机制失灵。
一方面，部分企业存在管理混乱、盲目涉足资本市场并购扩张、产权不清晰等问题，核心业务板块长期经营不善。而部分地方性国企，在经济新旧动能转换过程中，周期性、结构性问题较为突出，长期高杠杆运行，经营性 现金流明显不足，逐步滑落至投机性融资或庞氏融资阶段。同时，资产负债结构也存在不合理之处，如流动性负债占比过高，债务规模大幅攀升，偿债 能力显著弱化，如遇风险事件冲击，流动性风险大幅上升。
另一方面，国内评级机构迫于业绩压力，存在过度迎合客户评级要求的现象， 对于企业的评级模型和财务分析方法，都存在一定系统性偏差，导致一些获得AAA 评级的企业，其信用评级与实际经营能力存在较大不匹配。同时， 内外部评级体系的静态化导致评级调整过程缓慢，不能准确快速反映企业实际经营情况。从而导致市场难以产生正常的遴选机制，债务风险不断滚动加大。
然而从短期因素来看，本次由信用债违约引发的市场恐慌，主要有三方面诱因：
一是违约的连续性。10月下旬以来，信用债市场违约事件频发，包括华晨汽 车、永城煤电、紫光集团在内的企业相继出现违约。在短短不到半个月时间内，债券市场连续出现公开违约，导致市场对无序违约担忧快速上升。
二是违约的规模性。截至11月13日，华晨、紫光、永煤存续债券规模分别为162 亿、177 亿 和234 亿，且市场投资者主体较多，主要以基金、资管等广义基金为主，这些机构负债稳定性相对较弱，一旦遇到信用违约事件，将很快形成连锁反应， 流动性风险开始迅速蔓延并传递至各子市场。
三是违约的意外性。华晨汽车经营情况本就不佳，而紫光集团旗下多只存续债今年以来都较为低迷，价格持续下挫，市场对此有着较为充分的预期。但永煤作为豫能化经营业绩较好的国企子公司，虽然其化工领域在盈利和毛收 入方面有一定拖累，但其核心主营煤炭业务经营情况较好。公司突然公告债 券违约后，投资者对违约事件预期不足，心理反应失衡，市场对地方政府控股国企是否存在主观“逃废债”的意图较为担忧，长久以来建立的“国企信仰”受到冲击，进而产生恐慌羊群效应。
二、从历史经验看地方国企信用债事件的演化路径
1、2015年股市低迷期间，流动性的枯竭与救助
2015年股市低迷期间，多次出现千股跌停，股票市场流动性几近枯竭。2015年6月12日开始，上证指数由最高点5178点一月之内跌至3373 点，跌幅达35%。在6 月19 日，市场首现千股跌停，6 月26 日约2000只股票跌停， 随后连续多日出现千股跌停。客观来看，造成2015年股灾背后的原因是多方面的，其中固然有对场外配资去杠杆带来的冲击，但股票市场流动性枯竭无疑是重要原因，主要表现为三个方面：
一是由于股权质押、定增或并购中杠杆的广泛使用，在股价暴跌和市场恐慌期间，部分股东和投资者往往以各种借口对股票实行停牌处理，进而挤压了场内流动性。
二是由于股票强制平仓机制和主动降杠杆的要求，仍处于交易阶段的股票大量跌停，市场上股票无法卖出，基金公司没有赎回的资金来源，交易的停止导致场内流动性面临枯竭。
三是由于股票市场处于流动性枯竭状态，机构开始从债券市场被迫抛售资产，导致流动性风险开始冲击其他市场领域，若任由流动性危机持续 蔓延，将对整个金融体系造成系统性冲击。
证金公司数万亿资金入场救市，各部委密切配合，出台救市措施。在当时危机情况下，稳定市场情绪、防止股指进一步下跌是解决问题的关键所在。一方面，证金公司通过央行再贷款额度（2015 年7 月央行资产负债对“其他金融性公司债权”净增约2000 亿）、银行间市场拆借、银行授信以及发行公司债券和短期融资券等方式，获得数万亿资金入场救市。另一方面，人社部和财政部发布《基本养老保险基金投资管理办法》征求意见稿，规定养老金入市比例最高可达30%，增量资金或超万亿。国资委表态，央企在股市异常波动期间不得减持所控股上市公司股票，财政部也承诺不减持所持有的 上市公司股票，并将择机增持。此外，央行于2015年6 月27 日、8 月26 日两次降准降息，承诺将向证金公司提供流动性支持。
在各项措施推动下，股市于2015年8月底企稳，并逐步震荡回升。而资金利率在6 月份经历短暂上行后，很快趋于回落，R007 与DR007 利差基本被抹平，10Y 国债收益率则从7 月份开始进入下行通道。
2、2018年民企债连环违约，民企再融资功能显著弱化
2018 年是信用债违约高发之年，在紧信用、强监管环境下，企业融资压力加大，投资者风险偏好下降，信用债出现连环违约，全年新增社融较2017 年降幅高达3.6 万亿。统计数据显示：2018 年全年信用债违约只数为125 只，违约金额为1210 亿，较2017 年增加898 亿。
从行业划分看，2018年全年制造业、综合类、批发零售业、信息技术类等领域债券违约情况较为严重，违约金额占比超过60%，违约率为4-7%。这些领域均属于周期性行业或产能过剩行业，对宏观经济和政策环境较为敏感，风险相对较大。在外部融资收紧环境下，这些行业更不容易受到投资者的青睐，融资能力弱化导致违约频发。
从区域划分看，经济欠发达地区信用债违约率普遍较高。北京、上海、广东、江苏等发达地区尽管违约规模较高，主要与我国东部地区民营企业较依赖于 外部融资有关，外部融资环境恶化对东部地区民营企业偿债能力产生一定负面影响。不过，这些地区的信用债违约率较低，平均水平不足1%。这反映出，尽管这些地区违约规模较高，但主要与其融资规模大有关，东部地区较 强的经济实力使得相关企业出险概率并不高。与之相对应的是，河北、辽宁、 海南、青海、宁夏等经济欠发达地区信用债违约率较高，普遍位于10%以上。
从信用评级看，信用债连环违约对低评级品种冲击较为明显。可以看到，2018 年信用债净融资规模为1.47 万亿，而AA+以上（含）净融资规模超过2万亿，AA+以下净融资规模仅为-5600亿。在2018 年5 月份信用债净融资增量录得创年内新低的-1194 亿之时，当月AA+以下信用债净融资规模为-2925亿，即2018 年信用债违约潮首当其中受到冲击的是民企。在这一过程中， 市场对于不同层级信用主体的认知和评估更趋于理性，低评级信用利差显著抬升，信用分层加速形成。
信用债的连环违约、社会融资规模的急剧收缩对宏观经济的负面冲击逐步显现，经济下行压力加大，民营企业融资压力有增无减。在此情况下，央行自2018 年下半年始，开启了新一轮的宽松政策。（1）央行分别于4 月、7 月、10 月进行了三次降准，累计下调法准率2.5 个百分点。同时，进一步加大了MLF、PSL 等工具投放力度，其中三季度实现MLF 净投放6600 亿。（2） 扩大MLF抵质押品范围，允许将AA+、AA 级公司信用类债券、小微企业贷款和绿色贷款等纳入担保品，缓解小微和民企流动性压力。
从实际效果看，随着央行连续降准并加大MLF 操作释放基础货币，债券市场收益率持续下行，并形成了长达一年半的牛市。同时可以看到，低评级信用利差在7月份开始见顶回落，AA级9M中票与9M国债利差由200-210bp 的高位逐步回落至100-150bp，AA 级9M中票与AAA+级9M中票利差则由90-100bp降至50bp 左右，显示出弱资质信用主体的融资能力逐步得到恢复。
3、2019年包商银行事件冲击下，打破刚兑预期增强，流动性经历了量价重塑
2019 年5 月24 日，央行、银保监会联合发布联合公告：鉴于包商银行出现严重信用风险，由央行、银保监会组建接管组，对包商银行实施接管，接管为期一年。
作为近20 年以来首家被宣布接管的中型金融机构，包商银行事件对市场产生了重大影响。在宣布被接管的一周里，金融市场震荡加剧，主要表现为四个方面：
一是风险偏好大幅下降，打破刚兑预期显著增强。包商银行事件发生后，由于同业业务刚性兑付被原则性打破，资金市场流动性出现冻结迹象，传统的资金融出机构迅速调整业务策略，紧急梳理同业风险敞口和修订授信规则， 对民企金控子公司、低信用评级主体、高风险运营主体资金支持大幅下降，信用融出减少，存单质押式回购规模受到控制。
二是中小银行资金可得性明显下降，面临“量缩、价升”。受包商银行事件影响，中小银行资金可得性下降，同业存单发行困难，自营及定制化产品被 动压缩，甚至出现了非银机构存款赎回，多级备付机制被触发的情况。具体而言：（1）在2019年5月27日-31日期间，NCD 发行规净融资规模为-975 亿，较前一周下降2480 亿。AA+评级（含）以下NCD 发行大量流产，5 月最后 一周发行成功率（实际发行规模/计划发行规模）仅为29%，显著低于前期70-80%水平。（2）国股银行3M-NCD价格在包商银行事件期间并未出现明显变化，总体维持在2.8-3.0%区间震荡，而城商行3M-NCD 价格则有3.1% 上行至3.3%水平，信用利差进一步扩大。
三是结构化融资“爆雷”，非银机构流动性明显趋紧。随着包商银行事件的演化， 流动性风险逐步向非银金融机构传导，结构化融资的“爆雷”导致非银机构流动性压力螺旋式上升。简单来说，结构化融资是非银机构为增厚利润进行的杠杆操作，发行人通过SPV 设计一个结构化产品（如债券），由商业银行和非银机构分别认购优先和劣后级，然后由非银机构将持有结构化产品不 断在银行间市场进行滚动质押式回购操作，这种业务模式的维系主要建立在同业刚性兑付和金融机构之间的隐形契约基础上，属于“以时间换空间”的套利操作。然而，在包商银行事件冲击下，同业刚兑被打破，商业银行风控 机制趋严，不仅大幅缩减非银机构资金融出，而且进一步严格了回购业务押 品管理，导致非银机构结构化融资“续命”渠道中端，R007 与DR007 利差一度由0bp 扩大至80bp 左右，显示出非银机构流动性明显趋紧。
四是债券市场同样受到波及。在包商银行事件发生后，债券市场同样受到波及。一方面，投资者风险偏下降，对持仓包商银行NCD、甚至类似中小银行金融产品的广义基金进行赎回，导致广义基金流动性压力加大，倒逼其抛售利率债、NCD等高流动性资产。另一方面，城商行等中小银行也纷纷减持利率债回笼流动性，2019 年6 月份，城商行减持国债和地方债合计近1200 亿。受此影响，5月27日10Y 国债收益率出现4bp 涨幅，10Y 国开债则出现5bp涨幅。信用债方面，包商银行事件并未对信用债造成较大冲击，AAA+ 级、AA+级中票9M 收益率仅仅出现1-2bp 的小幅波动。
包商银行事件后，监管层采取了多种措施维稳市场：（1）央行在2019年5 月27 日-30 日期间，通过OMO 累计实现资金净投放4300 亿元。（2）增加再贴现 和SLF 额度3000 亿元，加强对中小银行流动性支持。（3）央行与证监会召集6家大行和部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资,支持大型券商扩大向中小非银机构融资。（4）央行对锦州银行提供民营企业债 券融资支持工具（CRMW）用于信用增进，以支持中小银行发行NCD。从实际看效果看，包商银行事件对中小银行的冲击，在央行和监管部门出手维稳后逐步得到平息，中小银行融资困境得到了一定程度改善，存单市场结束了连续两周的净回笼，单周净发行超过2000 亿元，AA+级以下低信用评级 存单发行成功率已恢复至60%以上，但流动性分层已成定局，信用利差水平走阔现象一直延续到2019年底。
4、以史为鉴：对三大风险事件经验的总结
通过对上述三大风险事件的突发、影响及后续处置的分析不难看出，我们可以总结出各事件之间的共性，表现为五个方面：
一是首当其冲受到冲击是弱资质信用主体。可以看到，无论是2018 年信用 债市场的连环违约，还是包商银行事件之后中小银行资金可得性的下降，一旦出现金融市场风险事件，首当其中受到冲击的往往是民企、中小银行等弱资质信用主体。这些主体由于自身抵御风险的能力较差，加之投资者对其认可度不高，在面对风险事件时，融资能力迅速恶化，导致风险在各子市场中快速传染。
二是流动性问题是引发风险快速传染的主因。2015 年股市低迷期间，发生千股跌停，上市公司相继停牌，流动性面临枯竭。2018 年信用债连环违约，使得民企融资压力骤增，低评级信用利差显著抬升，并迅速传导至资金市场和股票市场。2019 年包商银行事件中，市场风 险偏好显著下降，中小银行资金无法有效获得外币融资，流动性压力加剧。由此可见，在三次风险事件中，风险经历了由点到面的传导，而流动性问题 是引发风险快速传染的主因。
三是风险事件处置方式应“先冷却、再处理”，不能因处置风险而发生风险。纵观这三次风险事件，监管部门的处置方式也存在一定共性，即在处置过程中，为避免次生风险的发生，往往采取“先冷却、再处理”的方式。例如，在包商银行事件处置中，监管部门按照底线思维，在前期已做好处置预案和托底预案，明确了债券人和债务人的利益分配原则。在处置过程中，往往会配合阶段性宽松政策，以维稳市场，但宽松模式并不会持续太久，货币政策基调并不会因为风险事件的发生而出现转向，而是维持原有的节奏。
四是每一次风险事件的爆发和演化，都会推动流动性和信用分层进一步加剧。由于每一次风险事件中，首当其冲受到冲击的主要是弱资质信用主体，那么在风险事件后续演化中，流动性和信用分层都会进一步加剧，表现为金融资源逐步向头部金融机构和大型国企集中，而中小银行和民企将经历资产负债体系的重塑和业务模式的转型。在此情况下，无风险利率存在向下的要求，而风险定价体系将更加真实的反映出市场对不同信用主体的溢价预期，各类金融产品如NCD、二级资本债、信用债的信用利差则会更为凸显。具体而言：
上证综指持续持续震荡，个股分化明显，小票表现较差。2015 年股市低迷期间，上证综合指数总体维持在2500-3500 区间震荡，再未出现类似于2007 年和2015 年期间的高位水平。同时，在此期间个股分化严重，投资风险偏好的下降，也使得市场进入去伪存真、精选个股的分化阶段， 其中龙头白马股票更加获得市场青睐，绩优股和低估值股涨幅可观，而其他个股特别是中小创个股持续低迷。
民企融资难度并未得到改善。2018 年信用债连续违约后，民企债券始终未能走出低谷。一方面，前期大量违约的民企债券处置工作尚未完成， 资金回收率并不理想。另一方面，新发行的民企债券规模偏低，2018-2019 年AA 评级以下的公司债、中票和超短融分别净融资2642 和3153 亿，而2014-2016 年期间的净融资规模在6000-13000 亿水平。同时，低评级的民企债券信用溢价并未得到有效改善，利率水平持续高企加剧了融资成本压力。
金融产品定价分层加剧。包商银行事件后，金融产品定价分层现象更加明显，城商行与国股银行NCD 利差在2019 年一度抬升至50bp 水平。对于资本补充工具而言，受包商、恒丰、锦州以及甘肃银行等事件影响， 市场对中小银行资本补充工具的风险溢价普遍提升，加之包商事件后， 南粤、临商银行等机构接连公告二级资本债不赎回，令市场担忧这些银行是因替换工具难以发行、偿债能力不足而违约，进而对市场投资中小 银行资本工具的意愿造成负面影响。同时，近年来中小银行风险事件频发，风险偏好本就较低，包商银行二级资本债减记等事件导致投资者对于中小银行资本补充工具的认可度并不高，资本补充工具定价分层现象较为严重。数据显示：截至11月13日，5 年期AA 二级资本债收益率近4.9%，与AAA- 的利差水平已进一步上行至65bp，而部分中小银行永续债利率已逼近5%的水平。
三、本次信用违约事件的风险处置与后续展望
1、维持流动性阶段性充裕，稳定市场情绪
根据此前监管部门对于风险事件的处置方式，央行会维持流动性的阶段性充裕，以稳定市场情绪。可以看到，在永煤事件发生后，央行于11月12日和13日净投放OMO2500 亿，16 日超额续作8000 亿MLF。
总体来看，近期央行适度加大公开市场操作力度以应对信用违约事件，基本 符合市场预期，特别是16 日超额续作的8000 亿MLF，也基本延续了数月 以来MLF 超额续作的模式。一方面，通过提供中长期稳定资金平复市场情绪，另一方面则有助于缓解银行负债增长压力。
根据当前形势，并参照此前金融市场价格运行规律，我们认为：
（1）信用事件不会对货币政策主基调造成过大扰动，但在节奏上会予以微调。本次 地方国企信用违约事件不会对货币政策形成过大扰动，央行会阶段性通过适度增做OMO 和MLF 的方式，维护市场流动性的稳定。随着经济基本面的恢复，货币政策正在向回归正常化的道路上不断推进，2021 年有望基本回归常态化。
（2）广义基金负债端遭受挤压加剧NCD抛压和利率上行，但预计资金利率阶段性波动后将逐步恢复至正常水平，NCD 价格刚性较强。随着信用债违 约事件的持续发酵，带来的客户赎回压力挤压广义基金负债端，其中NCD 挤压效果较为明显，导致抛压加剧。同时，银行负债端压力尚未得到有效改善，10 月份结构性存款压降近万亿，导致NCD 价格进一步上行。展望下一 阶段，资金利率水平在经历短暂波动后，随着市场情绪的平复和流动性的呵护，会逐步恢复至政策利率中枢附近。而NCD 价格在银行负债压力尚未缓解之前，难有明显下行空间，而此次信用债违约事件也进一步强化了NCD 价格的刚性。
（3）信用分层进一步加剧。本次事件对市场的影响或不及包商银行事件， 但与前几次事件相类似的是，永煤信用债的违约，使得市场对国企的“信仰” 进一步受到冲击，当“信用债”不再是“信仰债”时，流动性和信用分层将进一步演化。从中长期看，每一次风险事件的发生，都会使得市场从“认机构、看牌照”向综合考虑抵押物品质和交易对手方信用的市场化机制切换， 风险定价体系面临重塑。这样一来，不同评级的信用机构之间的信用利差将恒久性扩大，低评级的金融机构发行CD、金融债、二级资本债融资工具成本将进一步提高。
（4）短期利空利率债，收益率顶部特征不会很快出现拐点，中长期则利好。参考以往经验看，风险事件对利率债市场的冲击并不如信用债市场那么大，2018 年信用债连环违约和2019 年包商银行事件期间，利率债收益率短期经过小幅调整后延续下行态势。但不同的是，2018-2019 年流动性整体比较宽松， 而经济基本面则偏弱，比较利好利率债的表现。而当前经济基本面逐步恢复， 货币政策向常态化回归的目标不会改变，信用体系呈现边际收敛的趋势，在这种不利于利率债表现的市场环境下，信用违约事件对利率债的风险传导较前期更大一些，短期内对利率债市场形成利空，利率债的顶部特征不会很快出现拐点。但中期看，在信用分层加剧的情况下，风险定价体系面临重塑，无风险利率趋于下行，将对利率债形成利好。
2、需要适度关注信用违约风险后续的传染性
根据此前风险事件的规律，风险往往会在金融市场各个子市场进行传染。因此，在本轮信用债违约后，需要进一步关注信用违约风险在后续的传染性， 归纳起来主要有以下几个方面：
一是债券价格大幅波动带来估值损益。今年以来，受疫情以及货币政策调整影响，债券价格大幅波动。特别是5 月份以来，债券市场经历了“深V”反弹，在信用债盯市联动情况下，风险溢价上行使得部分偏债型基金净值出现回撤，理财产品收益率不断下滑。在此情况下，股债估值差加剧了固收领域 产品的赎回力度，甚至引发了7 月份的“股债跷跷板”效应。而随着本次地 方性国企的违约，债券市场形成连锁反应，债券价格大幅下挫，进而导致金 融机构配债估值出现损益。
二是货币信用出现“双收紧”，影子银行融资压力加大，信用分层加剧。今年5月份以来，货币政策逐步向常态化回归，资金利率和债券利率整体上行，加之监管的引导，信用体系开始边际收敛。同时，信托新规、房企三道红线等监管政策出台，使得影子银行体系融资压力加大，叠加“资管新规”加速整改对非标市场的影响，导致弱资质信用主体的再融资能力下滑。在经历2018 年债券违约潮后，资源配置更加倾向于向发达省份和大型国企集中， 进而导致信用分层加剧。
三是结构化发行会加大债券违约的市场冲击，但目前存量余额已然不多，风险相对可控。在结构化发行模式下，债券的资产管理人需要不断将发行人债券在市场上进行滚动质押回购融资，以维持杠杆，使得信用风险向资金市场传导。然而，一旦资金面收紧或市场风险偏好下降，结构化发行的风险就会显现，资管产品现金流压力加大可能被迫折价抛售债券，以偿还回购资金， 进而造成债券估值下跌。然而，自2019 年包商银行事件期间，结构化产品“爆雷”后，监管部门出台了相关政策加强风险防范。例如，上海证券交易所于2019 年12 月13 日发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，要求发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。发行人的董事、 监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项，发行人应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露。事实上，在包商银行事件之后，结构化发行的规模已经出现了下降，资金融出主体对于这类模式的规避程度也在上升。2019 年7 月12 日， 央行市场司司长邹澜在2019 年上半年金融统计数据新闻发布会中也表示“以结构化的方式发行在整个债券市场里面占比是相当小的，因此风险也是总体可控的。”
四是高收益信用债到期续发压力较大，可能产生资金链断裂风险。高收益债券发行一般为弱资质信用主体，违约风险相对较高，估值更容易受到负面舆 情和市场情绪的冲击，一旦出现违约，其票息往往难以覆盖损失。截至11 月16 日，我国信用债市场存量余额为49.4 万亿，其中B 类、C 类评级和无 评级存量余额为19.8 万亿，占比为40%，反映出我国高收益信用债到期续 发压力依然较大。特别是在当前“紧信用”格局下，信用分层加剧，低评级债券利差持续走阔，投资者对其普遍采取规避态度，较高的续发压力在后续可能产生资金断裂风险。
五是信用债质押融资受限给中小银行和非银机构带来的流动性压力。受信用债违约事件影响，市场对信用债特别是弱资质主体的风险偏好下滑，导致中小银行和非银机构在开展质押式回购业务时，信用债的质押比例下降，融资能力受到限制。据了解，近期部分银行开始赎回定制化基金、存放同业等资产，并预防性提升备付水平。这样一来，传统大行势必会减少对中小银行和 非银机构的资金融出，进而加剧机构流动性压力。
3、违约风险处置：遵循债务重组与企业重整相结合方式
对于违约风险的处置，我们认为，应主要遵循两方面原则：
一是按照市场化、法制化原则进行，避免形成过多市场干预，但也要防止发生次生风险。对于违约风险处置，要按照市场化、法治化原则进行。一方面，可以通过债券置换、批量转让、折价回购等方式推动债券市场违约处置的市场化进程。另一方面，在违约处置中应注重债权人之间、债权人与债务人之间、股东与债权人之间的公平，形成非诉讼方式与诉讼方式有机衔接的多层次违 约纠纷化解机制。此外，对违约风险的处置，应避免形成过多市场干预，防止在处置过程中衍生出次生灾害。
二是坚持“在线修复”方式，债务重组与企业重整相结合。对问题机构的处置，应尽量坚持“在线修复”的原则，少进行破产清算。但也不能简单依靠 财务重组，更应按照债务重组与企业重整相结合的方式，改变企业生产经营活力。对于债务重组，从近年来典型国企债务重组方案来看，普遍采取的是“留债+转股”相结合方式进行。以前期青海盐湖债务为例，对于非银行类 债券的留债处理方式，不同留债期限给予不同的债务清偿比例，而若选择以股抵债，则按照13.10 元/股的抵债价格获得相应数量的转增股票。我们认为，对于企业债务风险的处置，应根据重整后的企业现金流状况灵活选择转股、留债的条款与方式。一般而言，留债安排的普遍特征是债务清偿的期限长于 重整计划执行的期限，且企业未来预期现金流仍能够支撑债务偿还安排，而 转股则应用于企业现金流不足以覆盖债务到期规模，需通过转股方式缓解债务压力。对于企业重整，主要是对企业的公司治理架构、生产经营模式、产品体系等进行重构，进而从整体上和战略上改善企业经营管理状况，增强企业活力和竞争力。
4、考虑建立信用债市场动态准入、预警与退出机制
如前所述，地方国企的违约风险，使得市场对国企的“信仰”出现动摇，对于整个债券市场而言都有着不容忽视的影响。可以看到，在本次地方国企信用违约事件下，风险经历了从信用债市场到利率债市场，再到基金市场和资金市场的传染，如何阻断信用违约事件发生后的风险传染渠道，也是监管部门亟待考虑的问题。
为此，我们建议建立信用债市场动态准入、预警与退出机制。对于高风险债券，考虑企业自身资质和市场接受程度，引导发生预警的弱资质主体的从公 开市场逐步向私募市场、或者信贷市场转换，避免公募市场违约造成的较大 风险传染和一次性重定价对于体系的影响。例如，可参考房地产企业三道红线的监管原则，建立信用债券发行准入机制，风险预警机制以及高风险高收 益债券的合格投资者选择机制等，使得信用债市场的供需匹配更加遵循“风险自担”的原则。
四、基于商业银行视角看违约事件的影响
1、信用投放区域分化加剧，关注区域性金融风险
从违约机构自身的情况看，河南能化、永煤控股及其关联企业授信敞口合计超过千亿，对银行表内资产质量或有一定影响，特别是对部分地方性法人银行影响相对较大。根据《河南能源化工集团有限公司2020 年度第三期中期票据募集说明书》、《永城煤电控股集团有限公司2020 年度第六期中期票据募集说明书》的信息披露：截至2020 年3月末，河南能化已使用授信额度为1251 亿，主要授信机构主要为六大行以及全国性股份制银行。永城煤电控股及其附属子公司永煤集团的银行贷款余额合计为142.6 亿，主要授信银行为建行、国开行、中行和邮储银行，非传统融资（信托借款、融资租赁） 余额合计为68.9 亿，包括国控租赁、交银国际信托、中原信托等。总体来看，河南能化、永煤控股及其关联企业授信敞口合计超过千亿，对银行表内信贷资产质量或有一定影响。更为重要的是，本次事件中，对与河南能化、永煤控股相类似的地方性国企，以及弱资质民企同样受到波及，部分企业相继取消了债券发行，市场对这些企业的风险偏好显著下降，未来现金流管理压力或将加剧。在此情况下，本次事件对地方性法人银行影响会更大一些。
永煤违约事件可能令市场对地方国企经营状况的担忧加剧，特别是对于东北、西南等经济欠发达地区的地方性国企风险偏好进一步，或加剧信贷投放的区域分化。一直以来，我国商业银行信贷投放的区域分化较为突出。其中，长三角、珠三角地区始终是信贷资源配置的高地，信贷增速基本保持在13%以上。而东北、西北、西南和华北环京地区，经济结构相对单一，新旧动能切换难度较大，地区资产质量压力也更为突出，属于信贷投放分布规避区域。以对公中长期企业贷款为例，2017~2019 年复合增速超过15%地区包括浙 江、江西、广东、湖北等区域，而海南（1.8%），青海（2.5%），天津（5.4%）， 内蒙（7.5%）等地区增长相对落后，即对公中长期贷款与本地经济发展状况、 投资活力相关度较大，而与区域风险状况具有明显的负相关关系。
从资产质量的区域情况看，我国各地区不良率分化较为明显，总体呈现“西高东低、北高南低”特点，东北、西北、华北环京地区省份资产质量压力偏大。而在长三角苏浙沪地区、珠三角广东地区，以及北京、上海等直辖市经济发达地区不良率位于2%以下，且明显低于全国平均水平。
结合2018 年信用违约事件来看，制造业、综合类、批发零售业、信息技术类等领域债券违约情况较为严重，而经济欠发达地区信用债违约率普遍较高。而本次永煤违约事件的发生，可能令市场对地方国企经营状况的担忧加剧， 特别是对于东北、西南等经济欠发达地区的地方性国企风险偏好进一步降低，对相关领域分行的信贷额度可能会适当予以管控，或将造成信贷投放区域分 化的进一步加剧，甚至不排除陷入“银行信贷增长放缓——经济转型不畅、 下行压力加大——区域金融风险加大”的负向循环。
2、商业银行表内信用债配置比较低，信用债走弱一定程度会造成估值损益，但对资产质量影响不会太大
表内信用债配置规模在4万亿左右，占比较低。我们首先需要对商业银行配 置信用债的情况进行测算。目前相对主流的方法是根据中债和上清所披露的 主要券种投资者结构数据进行测算。截至2020 年10 月末，商业银行表内持有的企业债、中票、短融、超短融、资产支持证券规模（政府支持机构债一般是指汇金公司发行的债券，该类债券可基本视同于国债，且部分商业银行在债项统计中，也视为利率债处理，固不计入）合计3.8 万亿，占商业银行资产规模比重为1-2%。但这一方法的不足之处在于，由于数据的可得性，并未考虑公司债、定向工具、可转债等债券的配置，可能存在低估信用债配置规模的情况。
表外非保本理财配置信用债规模在10 万亿左右。对于银行表外理财配置信用债的情况，根据《2020 年中国银行业理财业务发展报告》披露的信息， 截至2019 年末，理财产品存续余额为23.40 万亿（不含理财子数据）。从产品投向看，非保本理财产品的投资资产以固定收益类资产为主。其中，债券是理财产品重点配置的资产之一，占比达到59.72%，而持有国债、地方政府债券、政府机构债券和政策性金融债券占比为8.05%。初步测算，理财产品持有信用债和金融债占比约51.7%，考虑到金融债配置力度相对较弱，预计表外理财配置信用债的规模在10 万亿左右。
因此，商业银行表内表外配置信用债规模约为14 万亿左右。如前所述，受永煤违约事件影响，信用债市场大幅下挫，市场对国企的“信仰”出现动摇， 风险偏好下降，进而导致信用分层加剧和低评级信用利差显著走阔，且多家企业取消信用债发行，利率债市场同样受到波及，收益率显著上行。在此情况下，债券价格大幅下挫，会对商业银行表内外配置债券的估值损益造成一定影响，若后续债券违约进一步加大，则可能加剧资产质量压力。不过，与公募基金不同的是，商业银行特别是国股银行对于信用债配置的评级、主体、区域、行业有这较为严格的准入门槛，评级要求普遍为AAA，信用分层的加剧更多体现为低评级债券利差的走阔，预计对商业银行影响不会太大。
3、对商业银行流动性管理造成一定扰动，中小机构同业业务亟待回归本源
目前，商业银行流动性管理面临的最大压力点仍在于结构性存款压降过程中， 核心存款承接不足造成负债结构变化和稳定性的下降，存贷比趋于上行，资金来源与运用不匹配情况有所加剧，进而对流动性监管指标造成压力。从永煤违约带来的影响看，对商业银行流动性的冲击有限，可能的影响包括：
一是加大部分银行日间流动性管理压力。受永煤违约事件影响，债券市场大幅下挫，市场对信用债的信心出现动摇，风险偏好下滑，导致部分中小银行和非银机构在开展质押式回购业务时，信用债的质押比例下降，这将会对银 行日间流动性造成一定影响。目前部分银行开始抛售定制化基金，并赎回存放同业资产，以缓解流动性压力。
二是促使中小金融机构同业业务回归本源。近些年，同业业务逐步脱离了资金余缺调剂的本源，转而追逐价差盈利，目前仍存在“同业存款+货币市场 基金”税收套利和“同业套期交易”严重错配，部分中小机构同业业务量级 与其自身流动性管理能力并不匹配。在相继经历2018 年债券连环违约、2019 年包商银行事件以及本次永煤违约事件的冲击后，中小银行同业降杠杆、同业占比收缩、同业业务应进一步向本源回归。
4、金融机构信用利差面临恒久性扩大，中小银行资本补充工具定价或将进一步抬升
近年来，随着金融风险事件的相继发生，市场对打破刚兑预期不断增强。受本次永煤违约事件，看似仅仅只是一家地方性国企债券违约，但其背后却映射着市场对长久以来建立的国企信仰的动摇，而对于弱资质信用主体风险偏 好则会进一步下降，并加剧流动性和信用分层。从商业银行资本管理角度看，
一是在信用分层加剧情况下，不同评级的金融机构之间的信用利差将会面临扩大压力。结合南粤、临商银行二级资本债不予赎回，以及包商银行二级资 本债减记等事件看，在同存、NCD、金融债、资本债券等负债端，低等级机 构融资难度、融资成本均将会进一步提高，存量金融债券也面临重定价压力。而在市场找到新估值中枢前，这一再平衡过程涉及风险定价体系的重塑。
二是资本补充工具向市场化定价演化或致其仍存在一定提价空间。目前，各家银行二级资本债在一级市场的发行利率与二级市场的估值利率存在较大利差，反映出二级资本债发行端定价的市场化程度不够。在IFRS9 规则下， 二级资本债、永续债等带次级属性的债券难以通过现金流测试，在会计核算时一般计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产科目。这样一来，投资方非市场化配置该类资产之后，由于一、二级市场价差，往往面临估值亏损。因此，未来需减弱资本补充工具的非市场化定价，并拓展投资群体，特别是对于中低评级的银行而言，亟待提升资本补充工具的市场化定价，未来或存在进一步提价空间。
五、风险提示
中美摩擦不确定性依然存在，信用体系收紧影响需求复苏。
本文作者：王一峰 刘杰，来源：光大证券
