【大类资产】兴业证券：红利型政策长期利好资本市场

海外经济：大变局加速演进，世界进入动荡变革期。

• 短期仍在疫后修复期，中长期看，疫情带来供给冲击，或将导致全球经济潜在增长中枢下移；

• 美国大选落地后，疫苗进展和疫后刺激或是短期政策重心；

• 美国国会维持割裂或致内政推出难度上升，新总统政策重心或向外交转移，关注建制派在全球化中“加毒丸”的风险。

“骤雨不终日”：经济“过山车”后，将向更低水平的新平台回归。

• 短期，国内经济仍有跌深反弹的惯性，产出缺口闭合可能在2020年4季度，同比高点则在2021年1季度；

• 内生动力看，2021年经济增长“前高后低”且斜率较陡；

• 中长期看，经济最早可能在2022年中进入新平台，新平台的增长中枢可能低于疫情前。

“润物细无声”：“大开大合”政策淡出，红利型政策将成主导。

• “大开大合”政策逐步转向红利型政策，这可能也意味着宏观、总量政策波动对市场影响下降，取而代之的是红利型政策逐步释放对市场长期潜移默化的影响在增加；

• 短期，托底政策处于“慢撒气”逐渐淡出阶段，但本轮政策振幅小，不会出现2010-2011年“猛踩刹车”的情况；

• 长期，“十四五”规划中要素市场化改革以及制度红利可能正在营造“不一样”的有利政策环境。

金融市场：红利型政策长期利好资本市场。

• 股票市场：2021年将是市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年；

• 债券市场：当前已有配置价值，短期和中长期经济的回落为2021年创造了两波相对确定的交易性机会；

• 潜在风险：科技反垄断及其对高估值美股的潜在冲击。

风险提示：美国大选结束后的政策风险、欧洲经济风险、新冠疫情风险。

正文

概述

新冠肺炎疫情全球大流行使大变局加速演进，世界进入动荡变革期

海外经济仍在疫后反弹期，但新冠肺炎疫情给全球经济带来供给端冲击，疫后全球经济潜在增长中枢或将下移。拜登上任之后，短期疫情进展和疫后财政刺激成为市场主要影响变量。中期来看，美国国会大概率维持割裂，此前预期较高的基建刺激推进难度上升，在此背景下，总统政策重心或再次转向外交，关注美国建制派在全球化中“加毒丸”的潜在风险。

骤雨不终日：国内经济走过“过山车”后，将向更低水平的新平台回归

与次贷危机相比，新冠肺炎疫情影响经济的时间相对较短，但经济振幅更大。短期内国内经济仍有跌深反弹的惯性，产出缺口闭合可能在2020年4季度，同比高点则在2021年1季度。内生动力来看，2021年经济增长“前高后低”且斜率较陡。中长期看，经济最早将在2022年中进入新平台，新平台的增长中枢可能低于疫情前。

润物细无声：“大开大合”政策淡出，红利释放型政策将成为主导

中国经济政策或正进入新格局：1）2010年以前，经济的大幅波动是宏观主线；2）2011-2019年经济波动小而政策波动大，政策变化是宏观核心矛盾；3）当前中国经济可能正处于第三阶段的开端，即宏观、政策波动下降，政策红利的不断释放或成为主要线索。

短期内，新冠肺炎疫情后经济托底政策处于“慢撒气”逐渐淡出阶段，但本轮政策振幅更小，不会出现2010-2011年那种“猛踩刹车”的情况。

长期来看，“十四五”规划和二〇三五远景目标逐渐释放改革红利：对内推进要素市场化改革，正向激励提升市场主体积极性，加快构建国内大循环；推进国家安全发展，高质量对外开放，国内国际双循环相互促进。

金融市场展望：红利型政策不断释放，将确认中国资本市场大周期

2021年将是股票市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年。短期来看，经济增速见顶回落或将对市场产生一定负面影响；中期来看，新时代下改革红利将不断释放，进一步确认中国资本市场的大周期。

经过半年的调整，已有配置价值的债券市场有望迎来交易资金入场，短期和中长期经济的回落为2021年创造了两波相对确定的交易性机会。

风险提示：美国大选结束后的政策风险、欧洲经济风险、新冠疫情风险。

大变局加速演进，世界进入动荡变革期

海外经济仍在疫后反弹期，但新冠肺炎疫情给全球经济带来供给端冲击，疫后全球经济潜在增长中枢或将下移。拜登上任之后，短期疫苗进展和疫后财政刺激成为市场主要影响变量。中期来看，美国国会大概率维持割裂，此前预期较高的基建刺激推进难度上升，在此背景下，总统政策重心或再次转向外交，关注美国建制派在全球化中“加毒丸”的潜在风险。

海外：短期仍在疫后修复阶段，中长期增长中枢下移

基本面来看，海外经济体仍然处于疫后反弹期。2020年4月以来，欧美第一波疫情阶段性缓解，海外主要经济体开始逐步解除居家隔离限制，进入复工期。期间虽然美国疫情在6-7月经历第二轮爆发，但经济复苏并未暂停，因此整体经济仍在复苏通道，复苏进度滞后中国约一个季度，反弹预期至少持续至2021年1季度。

美国消费修复快于生产，疫情反复有扰动但难改修复趋势。类比2009年金融危机来看，这一轮经济衰退的特点在于“快”、“深”，大部分经济指标衰退程度均快于2008年，反弹的速度也更快。如果对比复苏的程度，当前各类型指标复苏的程度为40%~70%不等。分部门来看，居民消费已经基本填完“坑”，复苏主要依靠财政扩张刺激消费意愿修复；企业部门修复“棋至中局”，9月以来美国第三轮疫情爆发，对企业生产反弹有所扰动，但目前美国尚未出台严格的居家隔离限制，因此反弹趋势整体难改。

往后看，补库存动力将是美国经济复苏重要支撑。与中国及欧洲主要经济体不同的是，在危机冲击初期，美国经济往往经历较为剧烈的去库存。参考2009年历史经验看，美国经济复苏过程中，需求先反弹，而在复苏后期补库存才成为主要支撑。本轮冲击中，美国库存呈现出下游去库存幅度远大于中上游的特征，这背后的原因可能是，本轮财政刺激向居民部门定向倾斜，消费领先于生产复苏。而截至2020年8月，三大供应商库销比均已跌至历史低位。8月以来，美国中下游企业库存已经开始反弹，随着美国经济活动进一步恢复，美国企业主动补库存大概率延续，为下一阶段复苏提供支撑。

拜登胜选，短期看疫后财政刺激或为当务之急

大选尘埃落定后，疫后新一轮财政刺激将重新成为基本面的主要影响变量。与2009年相似的是，本轮美国经济复苏——尤其是居民部门复苏，对政策刺激也是高度依赖。从2009年的经验来看，刺激政策逐步退出后，经济可能会面临二次探底压力。（详参2020年9月13日《如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴》）从这个角度看，二轮刺激法案的规模和通过时间，将成为美国消费部门后续复苏韧性乃至美国经济本轮复苏延续时长的核心影响变量。

从竞选纲领看，拜登当选后，疫情应对及疫后经济恢复或被排在政策首位。大选前，疫后新一轮财政刺激承担部分大选筹码功能，推进低于市场预期（详参2020年11月5日《美国大选：最新进展，影响几何》）。随着大选逐渐接近尾声，财政刺激作为大选筹码的功能性将逐渐消失。拜登当选后，新冠疫情的防控和疫后财政刺激将成为最先着手的政策，因此疫苗的进展和年底之前新一轮刺激方案能否再次通过将成为市场的重要影响变量。

中长期看，疫情过后“以效率换安全”诉求增加，全球增长中枢或将下移。2009年金融危机后，全球实际上长期处于“弱需求”状态。疫情冲击加剧了全球供需不平衡。与此同时，疫情使得各经济体开始意识到部分供应链断裂对国家安全带来的威胁，疫情后宏观与微观主体在资源配置上更聚焦安全性、降低对效率的要求，全球经济可能将面临增长中枢下行的问题。

中期看，国会大概率维持割裂，基建推进难度上升

中期来看，此前市场预测“Blue Wave”，对大规模基建的推进有较高预期。2020年10月以来，尤其是在特朗普确诊新冠之后，由于民调结果显示民主党控制参议院的概率上升，海外市场开始普遍预期“拜登上台+民主党控制参众两院（Blue Wave）”的情景。在这种情景下，总统的施政纲领将会大概率得到国会通过，进而得到有效落地和实施。因此，市场对于Blue Wave情景下按照拜登的施政纲领进行大规模基建普遍持有积极态度，并在一定程度上交易了这种乐观情绪。

若两党分别执掌国会两院，此前预期较高的基建推进难度或有所上升。当前选情来看，“共和党控制参议院+民主党控制众议院”可能是未来两年国会的政策组合。这意味着拜登的基建刺激计划在参议院可能受到重重阻扰。虽然两党在推行基建刺激计划上意见一致，但在具体细则上有很大分歧。拜登的基建计划最大的特点是要在2050年之前实现零碳排放，因此他的基建计划中有大笔资金是投向新能源产业，如增加4000亿美元新能源汽车联邦采购、投资低碳货运、航空、建设充电桩等。发展新能源的措施必然有损石化等传统能源行业的利益，共和党可能很难同意。因此，基建刺激计划即使能通过，也将是两党协商妥协后的结果，在整个刺激计划规模和新能源上投入都很可能不及预期。

即使民主党成为参议院的多数派，基建计划的推行仍然面临困境。假设民主党以微弱多数（未达到60票）拿下了参议院，共和党仍可以使用参议院的“议事阻碍”（Filibuster）规则来拖延辩论时间（辩论内容无需和议案有关，只要不停下来即可），而只有达到60票才可终止辩论。因而参议院的少数党议员可以通过“议事阻碍”来拖延立法进程，这样就没有办法进入简单多数的投票环节。

“调和程序”可以绕过“议事阻碍”，但在基建计划上没有使用先例。影响财政支出预算相关的法案可以通过“调和程序”（Reconciliation）绕过“议事阻碍”，奥巴马医改和特朗普的减税政策都曾利用“调和程序”以促使法案通过。但是“调和程序”的使用要求是Mandatory Spending（即必要支出），这主要包含社保、医保、医疗救助、收入支持等，基建支出并未有明确包含在内。历史上也并未有使用“调和程序”通过基建法案的先例。

拜登或在全球化“加毒丸”，中国外部变化或更深远

美国国内大规模刺激推进难度上升的背景下，总统重心或将更偏向外交。我们此前多次提示，无论是特朗普四年前的胜选，还是民主党初选中桑德斯等政治极端化候选人一度民调领先，其背后本质都是美国当前仍突出的贫富差距矛盾以及对解决此问题的紧迫性。（详参《祸水东引》、《紧急公共卫生事件冲击，会助力民主党挑战特朗普吗？》）。此次大选特朗普在Florida、Ohio、Iowa、Texas等摇摆州的表现，实际上是超出此前民调预期的。这实际上也意味着，美国社会目前政治极化和对立程度，可能比想象的要更深。而如果国会两院各被一党掌控，想要通过国会立法进行推进国内政策，难度将大幅提升（特朗普任内最大的成就——税改，是在其任期头两年共和党掌控两院时通过的）。在此背景下，对于总统而言，推进医改、基建等内政重大改革可能将遭遇不小阻力，其政策重心可能将向外交领域转移。

拜登当选后，短期内中美贸易摩擦或缓和。从拜登的竞选纲领来看，他宣称将废除特朗普的关税贸易政策，这意味着中美贸易摩擦短期内或将有所缓和。这也符合民主党一贯的主张——贸易摩擦实际上对美国经济也有冲击。从这个角度而言，出口中美出口产业链相关的行业短期内都将有正面提振。

但拜登对华鹰派政策的延续，符合美国政界思路。作为奥巴马的副总统和民主党建制派的代表，拜登的竞选纲领有着强烈的“重回奥巴马时代”色彩。而特朗普的风格虽然和奥巴马看起来大相径庭，但其外交战略整体是延续的：战略收缩（减少美国在外军事支出）+中心东移（从中东和欧洲战略缩减，将更多资源转向亚太）。“不按常理出牌”的特朗普，已经完成了中美关系的重要转折。拜登上任后，美国的外交风格，可能从特朗普时期的“单边主义”，重新转回奥巴马时期的“多边主义”，但其对华态度可能延续鹰派。

关注拜登在全球化“加毒丸”风险，中国外部环境或面临深远变化。进一步来看，根据拜登的竞选纲领，不排除其在上任后在较快的时间内重新加入巴黎气候协定、并重新签订伊朗核协议。美国在气候领域及中东关系方面的转变，预期将修复其与欧洲盟友的关系。此外，拜登宣称“将重新作出承诺，与东南亚国家联盟等区域多边机构进行强有力的接触”，预期美国将重返TPP协议。近期包括美国前国务卿Robert Gates等人在《外交事务》杂志上撰文，显示“改革国际组织，以更好服务美国利益”的声音在美国国内甚嚣尘上，因此需密切注视美国在包括国际经贸组织、国际金融组织层面的举动，这也对中国对外政策的推进提出了更高要求。

骤雨不终日：后疫情时代经济“过山车”

与次贷危机相比，新冠疫情影响经济的时间相对较短，但导致经济振幅更大；短期内国内经济仍有跌深反弹的惯性，产出缺口闭合可能在2020年4季度，同比高点则在2021年1季度；内生动力来看，2021年经济增长“前高后低”且斜率较陡；中长期来看，经济最早或将在2022年中进入新平台，新平台的增长中枢可能低于疫情前。

短期内，国内经济仍有跌深反弹的惯性

短期内，国内经济仍有跌深反弹的惯性。从调查数据、产能利用率、库存等数据来看，预计2021年1季度之前，经济仍具跌深反弹的惯性。

调查数据指向经济仍具跌深反弹的惯性。以中国长江商学院企业调查指数为例，2020年9月份，包括中国企业经营状况指数在内的大多数数据处于历史中等中位数左右，且9月份较8月份数据有一定改善。尤其是融资环境、价格分项则处于较为有利的水平。

从“填坑”角度来说，产能利用率刚升至正常水平，预计将持续一段时间。工业产能利用率从2020年1季度67.3%的低位快速反弹，3季度已升至76.7%，刚回到2017-2019年的正常水平。如果考虑“填坑”的过程中，企业一般需要加班加点来赶工，因此有一个阶段，产能利用率会达到一个比较高的水平。按照这个逻辑，预计经济增长的惯性至少还会维持一个季度。

库存“被动去-主动补”趋势或将延续。从生产和库存的关系来看，2020年4、5月份之后，经济从被动去库存阶段进入到主动补库存阶段，即前几个月生产加速而库存增速放缓，而从9、10月的高频数据来看，则是生产加速同时库存也在堆积。在这个阶段，价格整体相对比较强势，因此在未来2-3个月的时间里，预计生产整体仍将加速。但是考虑到2020年上半年的整个库存增速并不低，因此这种主动补库的时间延续性可能并不会很长。

节奏上看，2020年4季度经济冲高接近尾声，2021年一季度基数效应明显。观察主动、被动补库的分行业数据，从工业增加值和产成品库存同比的关系来看，目前，大多数行业处于右下和右上这两个象限，即整个生产在加速，但是从库存情况来看，部分行业在生产过程中库存有所回落，但也有部分行业在生产过程中库存仍在堆积。结合上文对于库存“被动去-主动补”延续性可能不长的判断，预计2020年4季度经济增长或处于明显高于正常水平的尾声，而2021年1季度GDP增速则可能更多来自基数效应。

货币政策和财政政策将逐渐回归正常化

正常情景假设下对通胀的担忧或不会对货币政策构成影响。2020年受到疫情的影响，通胀水平相对较低，对于未来一年的通胀水平我们进行了三种情景下的测算。测算模型显示，未来一年内通胀的高点（CPI同比2.5%）或出现在2021年2季度，且主要是2020年的基数效应造成的。而基于预测的结果，我们认为2021年的通胀水平相对平缓且保持在一个较低的水平，对通胀的担忧或不会对货币政策宽松构成掣肘。

然而，2020年杠杆的攀升或成为货币政策边际调整的重要原因。2020年1季度以来，中国实体经济部门杠杆率持续走高，主要为居民部门和非金融企业部门贡献了宏观杠杆率的增长。从形态上来看，2020年上半年宏观杠杆率的增速与2009年上半年相似。2009年上半年宏观杠杆率迅速上升，虽然在2009年下半年杆杆率进入了平台期，但是影响却持续到了债务到期的第3-5年，即2012-2015年。这段时间企业不得不靠借新的债务来偿还2009年的债务，这样的恶性循环一直持续到了2016-2017年的“去杠杆”时期才有所缓解。反观2020年，疫情导致企业部门债台高筑，杠杆率再次攀升。人民银行行长易纲于2020年10月21日在金融街论坛上指出，“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动”其实可视为货币政策即将开始适度边际收紧的信号。未来一年，货币政策预计将继续回归正常化。

财政支出边际收紧现象已现，支出节奏较年初放缓，且支出用途分化大。从2020年前九个月的财政支出节奏看，全国公共财政支出的进度略慢于过去四年。相比于年初时积极的财政预算，随着疫情的逐渐恢复，未来财政刺激逐渐从对冲疫情的特殊时期回归常态将是大势所趋。从公共财政支出用途的拆分来看，城乡社区事务的支出相比2019年收紧最多，而稳定经济和社会发展用途的社会保障和就业以及农林水事务的支出仍然有所扩张，这也体现了政府对“六稳”“六保”政策的重视和逐步落实。

经济经历“过山车”后，将逐渐向新平台回归

与次贷危机类似，新冠疫情冲击导致的经济波动也可能会有三个阶段。第一阶段，外生冲击（如次贷危机、新冠疫情）下经济增速快速下行；第二阶段，随着外生冲击影响减弱，经济开始进入“追赶进度”的快速反弹期，叠加前期偏低的基数，这一阶段的同比增速会达到一个非常高的水平；第三阶段，随着赶工效应和托底政策力度的减弱，经济增速可能以较快的速度再次回落，向新的均衡水平（新常态）回归。

疫情冲击经济程度更深，但当前全球经济逐渐进入“强势反弹”第二阶段。2020年以来，受新冠肺炎疫情冲击，无论是海外经济还是国内经济都经历了快速大幅下滑。从中国单季GDP增速下行幅度来看，2020年1季度不变价GDP同比增速-6.8%，相较2019年4季度增速回落12.8个百分点，跌幅远超次贷危机时的幅度。2020年3月之后，中国经济开始逐步复工复产，随后经济开始进入赶工效应与托底政策推动下的第二阶段，各类型经济指标均出现不同程度反弹。海外经济体在遭受疫情巨大冲击后，自5月起也开始进入快速复苏阶段；但由于美欧等疫情反复，海外经济复苏进程和节奏有所拉长。

2021年1季度中国经济或是反弹高点，海外恢复进度滞后国内约1-2个季度。出口方面，尽管前期反弹较快的防疫物资、消费与生活用品出口增速可能会有所减弱，但全球产业链复苏，带动相关产品的需求仍有望在未来1-2个季度里支撑出口增长；投资方面，前期募资的基建项目、库存去化对制造业生产和投资的滞后拉动，都将一定程度上对冲地产融资政策收紧对投资的冲击；而“后周期”的消费也将有望继续“填坑”。综合来看，2020年四季度国内经济仍存在一定的反弹“惯性”，而2021年1季度在低基数下，实际GDP同比可能出现19%左右的高增长。从新冠疫情蔓延节奏来看，海外主要经济体遭受疫情冲击的时间晚于中国，因此其本轮经济周期也将滞后于国内约1-2个季度。

2021年中国经济走势前高后低，“寻底、向新常态回归”。本轮疫情导致的经济波动振幅远大于次贷危机时期，这意味着无论是“第二阶段”的增速反弹、还是“第三阶段”的增速回落，斜率可能都比较陡峭。2021年2季度之后，基数效应将快速消失，叠加前期内外需“赶工、补库存”效应减弱，GDP增速将快速从高点回落。全年来看，得益于2020年的低基数，2021年全年经济增长将达到9%左右的水平，但GDP季度同比增速将呈现明显的“前高后低”走势，2021年4季度GDP增速可能会重新回归到6%甚至更低的水平。

经济“新平台”面临的“逆风”

经济冲高后寻底或持续至2022年中，“新中枢”或下移。本轮经济的“第三阶段”可能将延续至2022年中期甚至更晚，且经济增长的“新中枢”或下移至5.0-5.5%甚至更低。参考2009~2012年的经验，尽管本轮疫情冲击持续的时间较短，但估计“寻底、向新常态回归”的第三阶段也将至少维持到2022年中期。而且，一些结构性因素，可能会导致经济增长的“新中枢”或低于疫情前水平。具体而言，可能有以下三方面原因：首先，疫情加剧了全球供需矛盾，导致各经济体经贸和地缘政治摩擦风险进一步上升；其次，疫情后宏观与微观主体在资源配置上更聚焦安全保障、降低效率要求（如家庭预防性储蓄上升、企业“求稳”导致扩张速度减慢等），导致全要素生产率增长放缓；第三，“十四五”中后期开始，中国劳动力人口（15-64岁）增速将出现明显下降，也将拖累长期经济增长。综合来看，未来经济增长的“新中枢”可能会回落至5.0-5.5%甚至更低的水平。

新平台的“逆风”之一：疫后个体行为可能更注重安全保障。2020年突发疫情冲击，可能加大个体对未来不确定性的担忧，导致个体预防倾向上升。比如预防性储蓄，2020年以来，不管是居民还是企业的新增存款，累计增量都明显强于往年，可能反映出疫情影响预防性储蓄倾向上升。企业调查数据方面，长江商学院中国企业经营状况指数，显示企业对未来利润、融资等都有较好的预期，但对销售、投资等预期相对明显偏弱，反映出企业谨慎“求稳”的心态。从资源利用效率角度来看，对不确定性的过度关注、对未来的过度担忧是不经济的，相当于降低了部分资源的使用效率。如果这种变化是偏中长期的，那么就可能中长期拉低经济潜在增速。

新平台的“逆风”之二：劳动年龄人口增速明显下降。从生产要素角度来看，长期经济潜在增速可以分解为劳动力、资本存量、全要素生产率的贡献。中国劳动力人口增速已负增长，而且增速可能进一步下滑。从联合国给出的人口展望数据来看，中国劳动力人口（15-64岁）在2016年转为负增长，而且在2023年后增速可能明显下降。劳动年龄人口增速负增长甚至进一步下滑，将会拖累中国长期经济潜在增速。另外，中国作为“世界工厂”，劳动力数量是一个重要优势，但未来这一优势可能将逐渐削弱。1990年，中国劳动年龄人口占到全球的23.8%，之后逐渐下滑，2020年大约占19.9%，到2050年，预计降到13.7%。劳动年龄人口在全球占比的不断下降，可能意味着传统“世界工厂”发展模式面临瓶颈。

润物细无声：红利型政策逐步走到台前

中国经济政策或正进入新格局，从此前的政策“大开大合”逐步转向“红利型政策”，而这可能也意味着宏观、政策波动下降，对市场影响下降，取而代之地是红利型政策逐步释放对市场长期潜移默化的影响在增加。具体而言，“十四五”规划中要素市场化改革以及制度红利可能正在营造“不一样”的有利政策环境，将带来中国经济、金融市场深刻的结构性变化。

政策与经济的关系正在进入新世纪以来的第三阶段

回顾过去，中国宏观经济政策与资本市场的关系经历了两个阶段。回顾过去二十年历史，中国宏观经济政策环境跟市场的关系在不断发生变化。整体而言，宏观和市场的关系可以分为两个阶段。

• 第一阶段：2012年以前，宏观经济的大幅波动是主线。2012年以前，次贷危机和“四万亿”刺激带来经济大幅波动，对市场影响较大。2005年至2011年，经济和市场波动呈现明显的正相关性。

• 第二阶段：2011-2018年经济波动减小，政策变化成为核心矛盾。2011年以后，宏观经济的波动大幅下降，但2014年的“万众创新，大众创业”、2016年的“供给侧改革”，政策的变化也带来市场波动。

中国经济环境正进入新格局：宏观、政策的波动下降，红利型政策向前。当前可能是中国宏观经济政策和市场关系逐渐进入第三阶段的初期，即宏观经济、政策“大开大合”的波动下降，但政策红利的不断释放或将成为主要线索。

总量政策缺乏大开大合的空间

短期看本轮刺激定力足振幅小，不会出现2010-2011年“猛踩刹车”情况。本轮政策宽松较2009年有所不同。（1）政策定力更强、幅度更小。2020年社融存量同比预计会上升约3.5%，相较2009年大幅上升14%要小很多，2020年疫情期间1年期MLF利率下行约30BP，相较2009年1年期央票利率下行256BP也低很多。既然前期没有大放，后期也不会有大收。（2）本轮宽松，外部环境是发达经济体以财政扩张刺激需求，中国率先走出疫情、经济最先恢复，外需恢复也较好，政策刺激有内外需匹配。（3）2020年10月人民银行易纲行长表示“保持货币供应与反应潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，疫情前社融与名义GDP增速缺口中枢约为3%。考虑经济恢复后名义GDP增速中枢约为7%，加点3%对应的社融增速约为10%，2020年社融增速高点约为14%，未来4个百分点的下行空间也称不上“猛踩刹车”。

中长期来看，政策大开大合的约束在增加。

1）宏观杠杆率上升约束。2020年上半年受疫情影响宏观杠杆率上升了21个百分点，仅次于2009年上半年上升25个百分点的幅度。2020年10月，人民银行易纲行长在金融街论坛表示“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”，表明宏观杠杆率上升进入货币政策视域。中长期来看，宏观杠杆率上升是货币政策大开大合面临的约束。

2）中长期财政压力约束。近年来我国赤字逐渐攀升，2020年由于疫情影响赤字预算激增。2017年开始，中央就提出“各级政府要坚持过紧日子”，中长期来看，我国财政可持续性是亟待解决的问题。根据中国社科院预测，基本养老保险基金可支付月数正逐年下滑，到2028年可支付月数将降到10个月以下，而2035年将无法支付。因此，中长期财政压力也会对政策大开大合形成制约。

“新发展格局”顶层设计也意味总量政策不会大开大合，以平滑波动为主。

1）“新发展格局”中总量政策会更加科学完善。2020年9月28日政治局会议研究制定“十四五”规划和二O三五远景目标，提出“必须构建新发展格局，切实转变发展方式，推动质量变革、效率变革、动力变革”。2015年10月12日政治局会议研究制定“十三五”规划，强调“要以经济建设为中心，坚持科学发展，加快转变经济发展方式”。比较来看，“十四五”时期经济发展思路顶层设计发生变化，从“以经济建设为中心”转向“必须构建新发展格局”，在“构建新发展格局”战略规划下，总量政策也将转向更加科学、完善。

2）“十四五”时期对经济增长数字目标弱化。“十四五”规划建议稿对“十四五”时期和到2035年经济发展目标，采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式，具体表述为“十四五”时期经济发展取得新成效，到2035年经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，相较“十三五”时期定出的“翻一番”目标，对经济增长数字目标弱化。总量政策面临的数字约束也弱化，政策调控或也将更加合理，以平滑经济波动为主，不会大开大合。

如前面我们所指出的，在2011-2019年间经济波动下降，但政策幅度较大，使得这一时期金融市场对总量财政、货币政策的变化较为敏感。如果未来总量政策的波动下降，也意味着其对金融市场的影响或将下降。

“润物细无声”：红利型政策或进一步走到台前

“十四五”顶层设计政策导向更加侧重于释放红利

2020年以来，一系列重要文件的谋篇布局中“红利型”政策导向明显。主要体现在以下四个方面：

1）关注经济发展效率提升。“十四五”和二O三五远景规划建议稿，对经济发展目标的设定，明确要求要坚持创新发展，推动效率变革，提高资源配置效率，具体政策谋篇布局中将创新和效率提升至于突出位置，并对全面提高资源利用效率进行了细致部署。

2）利于做大社会资产负债表。一方面顶层设计强调丰富要素内涵，不仅包括劳动、资本、土地等传统要素，技术、数据等新兴要素也备受重视。另外一方面强调完善要素市场化配置、价值兑现与分配。系列举措扩大了社会整体资产负债表的外延。

3）强调调动全社会积极性。新一轮顶层设计政策思路强调激发全体人民积极性，调动全社会积极性，更好地发挥中央、地方和各方面积极性。从制度层面看，政策放权力度更大、聚焦健全激励机制和容错纠错机制，这些都有利于调动全社会积极性。

4）突出统筹发展与安全。习近平总书记在“十四五”和二O三五远景规划建议稿说明特别强调“安全是发展的前提”，建议稿中也将“统筹发展与安全”作为重点领域，对保障国家安全、经济安全、人民安全、社会安全进行了全面部署。经济安全层面，特别强调了粮食安全、关键领域自主可控、产业链抗冲击能力。

政策红利之一：推进要素市场化改革，提升效率，释放长期红利

推进要素市场化改革，提升效率，释放长期红利。从2020年4月9日国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，到11月3日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》，2020年的重要政策文件都强调推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。要素市场化改革可以提升要素流动效率，这意味着利用同样的资源在经济中发挥更大的作用。

土地要素市场化改革：企业闲置土地提效，助力“房住不炒”，吸引人才。在2020年发布的多个重大政府性文件中，我们看到关于土地要素市场化改革的政策多次出现。而在《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》，政策进一步细化至探索“推动二三产业混合用地”。正如我们在2020年中期报告《先为不可胜》中指出的，住房相关支出是约束内需释放的因素之一，且高房价对于将高素质人才留在更具创新能力的城市是不利的。而如果土地的混合使用能够放开，则意味着在有限的自然约束情况下，降低了住宅土地的稀缺性，增加了住宅用地的供给，有利于平抑房价，也将助力释放内需，吸引人才。

数据要素市场化定价带来价值重估，提升数据使用效率。“十四五”规划建议稿将数据与土地、劳动力、资本并列作为重要要素，并将推进要素市场化改革。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中明确布置“构建农业、工业、交通、教育、安防、城市管理、公共资源交易等领域规范化数据开发”、“推动人工智能、可穿戴设备、车联网、物联网等领域数据采集标准化” 等具体操作方案。当今时代，互联网和移动智能手机的兴起，使信息的记录越来越数字化，而且信息之间的联动性越来越高，数据正在成为核心的生产要素。受益于数据的网络效应，科技公司迅速成长，取代石油公司成为全球市场龙头。尤其是后疫情时代，更为数据经济的加速崛起提供了契机。中国数据要素的市场化改革将提升要素使用效率，并带来价值的重估。

促进知识技术要素与资本要素融合发展，激发人才创新活力。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》强调促进技术要素与资本要素融合发展，通过知识产权质押、知识产权证券化、科技保险等方式推动科技成果资本化。2019年，美国知识产权服务贸易顺差747亿美元，同期中国知识产权服务贸易逆差278亿美元。与发达国家相比，中国知识、技术要素的发展还有较大空间。从统计局公布的经济发展新动能指数分项来看，虽然过去五年中国经济新动能快速发展，但其中知识能力的增长速度相对偏慢，2015-2019年平均增速仅8%，远低于网络经济发展平均增速的55%，这意味互联网发展带来了巨大的红利，但知识、技术的增长可能还处于后发阶段。完善知识、技术要素的产权保护和市场定价，有利于科技创新的推动，激发人才创新活力。

政策红利之二：要素市场化定价，重塑实体部门资产负债表

要素市场化改革意味着要素重定价，有利于做大实体部门资产负债表。

企业土地资产使用效率提高，意味着其价值将被重估。从中国存量的城市建设用地面积来看，住房用地占比最高达到31%，其次为工业用地，占比20%。而随着中国“世界工厂”逐步面临瓶颈，部分工业用地闲置问题开始显现。而当前推动二三产业混合用地，可能意味着对于企业——尤其是大量央企、国企而言，其土地资产的使用效率将提高，进而意味着其价值可能也将被重估。

这也意味着房地产市场投资价值下降，对资本市场分流效应减弱。2008年金融危机爆发之前，中国经济受益于加入WTO，“出口+投资”双轮驱动带动企业盈利增长，资本市场是吸引资金的主力。2008年之后，为防止经济出现“硬着陆”风险，“四万亿”刺激政策推出，中国经济也开始转向单边的投资驱动，基建、地产投资加速。而住宅土地的稀缺性进一步推升了地产市场对资金的吸引力，这也一定程度上分流了部分资本市场的资金。而未来如果土地要素市场化推进，土地稀缺性下降，房地产市场投资价值下降，其对资本市场的分流效应也将下降。

“培育数据要素市场”，增加居民财产性收入，助力国内大循环。正如我们在2020年中期报告《先为不可胜》中指出的，中国劳动年龄人口中大学生的占比预计将从2010年的4.8%升至2040年的30.1%，这些受高等教育的大学生拥有更多的知识禀赋，解决就业矛盾和经济增长的核心或在于助力将其知识产权转化为金融资产。在这过程中，资本市场应发挥“枢纽作用”，通过一二级市场帮助知识产权转化为年轻人的财富。

政策红利之三：调动全社会积极性，重落实、放权、正向激励

从政策大开大合到制度红利，调动全社会积极性。从“十四五”规划建议稿可以看出，随着政策对于经济增长定量目标的弱化，政策的思路也在发生变化。与此前政策大开大合不同的是，未来的政策或非简单的政策“宽松”或“收紧”，而更多需依靠全社会各部门，因此政策也更偏向于营造“调动全社会积极性”环境的政策，制度红利或将逐步体现。

制度红利之一——落实：阶段性目标的设定使得落实的要求上升。2020年10月11日《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》提出了明确的三步走主要目标，与“十四五”规划紧密结合。深圳示范区在2020年就要推出一批重大改革措施，2022年就取得重要进展，形成一批可复制可推广的重大制度成果，2025年为全国制度建设作出重要示范。这意味着深圳中国特色社会主义先行示范区的落地可能将会较快，并且在未来几年就可能复制、推广，具有从局部区域性的试点上升至全国性改革方案的潜力。

制度红利之二——放权：从新一轮经济社会发展顶层规划看，放权力度更大。从“十四五”规划建议稿来看，建议稿强调“更好发挥中央、地方和各方面积极性”。从前期出台的《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》来看，新一轮改革举措与之前的上海自贸区相关改革方案比较，将包括要素、人才、行政等方面的诸多审批、管理权限下放到深圳，赋予了深圳在重点领域和关键环节改革上更多自主权，放权力度更大。

制度红利之三——激励：聚焦健全激励机制，调动全社会积极性。“十四五”规划建议稿提出“强化有利于提高资源配置效率、有利于调动全社会积极性的重大改革开放举措，持续增强发展动力和活力。”人才激励方面，“十四五”规划建议稿提出“健全创新激励和保障机制，构建充分体现知识、技术等创新要素价值的收益分配机制，完善科研人员职务发明成果权益分享机制，”前期深圳综合改革试点方案更加具体的提出“建立主要由市场决定的科技项目遴选、经费分配、成果评价机制”、“探索赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权”、“探索政府资助项目科技成果专利权向发明人或设计人、中小企业转让和利益分配机制”。政绩考核方面，中共中央组织部2020年10月发布的《关于改进推动高质量发展的政绩考核的通知》也强调“综合运用多种方式考准考实领导干部推动高质量发展政绩”、“以奖惩分明、奖优罚劣激励领导干部担当作为、推动发展”。

政策红利之四：统筹发展和安全，塑造稳定的经济社会发展环境

部署统筹发展和安全，筑牢经济社会发展安全屏障。“十四五”时期，全球百年未有之大变局加速演进，世界进入动荡变革期，经济社会发展也将面临更多内外部挑战，筑牢经济社会安全屏障，能够为发展提供稳定的环境。“十四五”规划和二O三五远景规划建议稿对统筹发展和安全，从国家安全、经济安全、人民安全、社会安全四个方面做了详细部署。不仅覆盖了诸如人民安全、社会安全、金融安全、粮食安全等统筹传统安全领域，在全球大变局背景下，也覆盖了包括网络安全、产业链安全、海外利益保护、敌对势力破坏分裂等非传统安全领域。在发展过程中对安全的关注和统筹，有助于为经济社会发展提供稳定的发展环境。

坚持自主可控，推动建立更安全可靠的产业链供应链。国家经济体系的安全是经济增长的基础。“十四五”规划建议稿在经济体系部分强调“坚持自主可控”、“形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链”。在做好科技创新、产业升级，锻造产业链供应链长板的同时，补齐产业链供应链短板也十分重要。一方面，随着中国经济的发展，近年来中国能源的对外依存度不断上升，2019年中国原油的对外依存度已上升至72%，天然气的对外依存度也从21世纪初的负值上升至43%，从这个意义上来说中国新能源的发展可以称为能源领域的“自主可控”建设；另一方面，虽然中国农产品整体供需平衡，但在部分细分领域的对外依存度较高而库存水平较低；这些领域的补短板都可能迎来发展机会。

金融市场：红利型政策长期利好资本市场

股票市场：2021年将是市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年。短期来看，经济增速见顶回落或将对市场产生一定负面影响；中期来看，新时代下改革红利将不断释放，进一步确认中国资本市场的大周期；

债券市场：经过半年的调整，已有配置价值的债券市场有望迎来交易资金入场的“催化剂”，短期和中长期经济的回落为2021年创造了两波相对确定的交易性机会。

2021年是市场主线从经济波动转向红利政策的过渡年

中国经济从“高波动”到“新常态”过程中，与市场关系经历两阶段

历史上来看，经济与市场的关系经历了两阶段转变。如前所述，回顾过去15年历史，中国宏观经济增长经历了从金融危机冲击下的高波动，到增速下平台+波动减小的两个阶段。在此过程中，经济和市场的关系也可以分为两个阶段：

1） 2005-2011年：经济高波动，市场和经济明显正相关。在2008-2012年间，中国经济仍处于高增长的阶段，次贷危机和“四万亿”刺激的影响下，经济大幅波动。在这段时期内，经济成为影响A股走势的主要变量，二者呈明显正相关。

2）2012-2018年：经济低波动、增速下平台，政策对市场影响加大。2012年开始，危机后的经济反弹期结束，中国经济潜在增速逐渐下台阶，经济增速波动也显著减小。经济波动减小后，对市场的影响也随之下降。而伴随着中国经济进入结构转型期，2014年的“万众创新，大众创业”、2016年的“供给侧改革”等政策改革等非经济因素逐渐成为影响A股的主要变量。

2021年将是中国宏观经济政策的“承上启下”过渡年

新冠疫情冲击再次放大经济波动，2021年上半年经济波动仍将是市场主线。2020年以来，在新冠肺炎疫情冲击下，经济波动再次放大。因此短期来看，经济与A股市场仍将呈现正相关关系。而与2009年全球金融危机相比，新冠疫情冲击的时间跨度更短，经济反弹的速度也更快，这意味着对比2009-2012年经济的逐步下台阶，本轮经济见顶回落的斜率可能更陡。虽然当前市场对2021年1季度中国经济的反弹已有一定预期，但GDP同比增速在2021年1季度冲高后的回落，可能仍然会对A股造成一定的负面影响。

2021年下半年经济波动收敛后，红利政策对市场的支撑将逐步显现。2021年2季度之后，经济增速见顶回落后，将逐渐向新的低平台回归，波动将再次收敛，其对A股的影响也将边际减弱。而如前所述，货币和财政刺激政策“大开大合”的波动也将随之下降。与2008年金融危机后相似，当经济波动收敛后，市场的主线将再度切换至中长期政策——“十四五”规划所带来的红利释放。

红利型政策“润物细无声”，其对市场的影响或为“慢热”型。与经济大幅波动或政策“大开大合”带来市场对经济或政策较为敏感不同的是，在逐步转向“红利型政策”之后，当前可能是中国宏观经济政策和市场关系“承上启下”的时期，政策对市场的影响或需一段时间积累才能体现出来。参考十八届三中全会中多次强调“创新”的重要性，此后创新型政策逐步作用于实体经济，而对市场的累积效应在2015年前后集中体现出来。“十四五”期间政策对市场的影响或也为“慢热”型。

中长期而言，A股将持续受益于红利政策所带来的利好。一方面，如前所述，与2009年之后市场流动性向房地产倾斜不同，今年以来，政策对“房住不炒”定力十足，叠加土地要素市场化改革降低土地资源的稀缺性，房地产市场投资价值下降，房地产对股市的“吸水”效应将大幅减弱。另一方面，2020年3月，中央出台了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，强调对资本、土地、劳动力、价格、技术、数据要素进行市场化配置改革，而股市是市场化配置改革的重要定价平台，因此长期来看，资本市场将受益于各类红利政策的释放。

新冠扰动后，资金面两大边际变化：估值性价比、北上资金行为

为了应对疫情冲击全球央行大放水，美林时钟已成“电风扇”。2020年，新冠肺炎冲击下，全球市场在2020年3月经历了股债双杀，美国市场一度遭遇流动性危机。为了应对冲击，美联储在内的全球央行进行了超大规模的流动性宽松。3月23日美联储拿出“火箭筒”救市之后，全球大类资产呈现“美股→A股→农产品及贵金属”依次领跑修复的特征，美林时钟快速转动。具体而言，3月底美联储救市以来，大量资金流入美股抄底，推动美股、美元双双走强。6月底美股股指期货合约到期后，估值修复基本完成叠加美国疫情反弹，资金选择撤出美股，进入当时的“价值洼地”A股进行配置。A股补涨至全球“大部队”中间水平后，7月中旬以来，资金又涌入供给相对刚性的农产品，体现疫情后“有钱没需求”的预期进一步加深。

2020年7月补涨后，A股估值洼地效应已不明显，但相对来看仍不算贵。如前所述，2020年6月底以来，资金从美国市场外溢，进入当时的“价值洼地”A股进行配置。经历7月的补涨之后，A股估值已由全球股指的下游爬升至中游，洼地效应消失。不过，相对于北美、亚洲新兴市场的估值来看，A股仍然不算太贵。

在此背景下，北上资金从单边增配开始向均衡配置转变。随着中国资本市场的开放，作为全球第二大经济体，过去四年，全球资金开始显著增配中国，外资呈现趋势性流入A股的特征。值得注意的是，近年来，北上资金呈现出越来越多的交易性的特征。消费行业是配置行为最早出现变化的行业，北上资金流入在2019后就逐渐进入振荡期。2020年7月后，在医药、TMT和周期板块上，北上资金流入也进入相对稳定的平衡期。这可能意味着，北上资金此前单边流入的趋势或已有所转变：当板块持仓达到一定配置标准之后，将根据估值/盈利等变化而进行买入/卖出的双边操作。

中国债市：配置价值下，存在两波交易机会

境内债券市场的配置价值已经显现

债券的配置价值已经显现。境内债券市场在经历2020年4月以来的调整之后，无论是纵向还是横向比较下，其配置价值都已经显现。

纵向比较：长端收益率的定价隐含的增长预期或过高。从中证净价指数来看，除短融外，各类债券的价格均已低于年初疫情前的水平。且从国债收益率曲线的角度来看，目前长端收益率接近2017年6月的水平，意味着当前债券市场对长期经济预期定价可能存在偏高的情况，与中长期经济下平台的走势有所不匹配。

横向比较：跨国、跨资产来看，境内债券收益率的吸引力已出现。从跨国角度来看，全球主要债券指数的收益率较2019年底大幅回落，有些甚至降至近5年的一个低位，包括离岸人民币债券。然而，反观在岸人民币债券，其收益率却显著高于2019年底的水平，且处于过去5年接近3/5的历史分位数附近。另外，从境内股债估值比较的角度来看，自7月以来，Wind全A指数倍数持续高于10年期AA企业债的估值。

两波交易性机会：从经济增速见顶到为中长期“下台阶”定价

配置价值显现下，2021年存在两波交易性机会。从估值比较的角度来说，债券的配置价值上升为配置资金创造了一个很好的窗口期，但是对于交易盘来说则需要等待好的入场时点。2021年经济在基数效应下会有一个确定且陡峭的“前高后低”，而随着赶工和基数效应的下降，经济增速也会逐渐向新的、更低的潜在增速回归。因此，短期和中长期经济的回落为2021年创造了两波相对确定的交易性机会。

第一波：2020年底至2021年年初，伴随经济增速见顶带来的交易性机会。疫情带来经济增速的高波动，使得短期经济对资本市场的影响加大，也是2020年造成债券市场调整的重要因素之一。根据预测，由于基数效应，经济数据的同比高点将会出现在2021年1季度，而环比增速可能从2020年4季度开始就逐渐从一个高的赶工模式回归其正常的季节性规律，比如7、8月高炉开工率持续高于往年的季节性规律，但9、10月已经开始回落。因此，随着经济逐渐接近短期顶部之后，为债券的交易性资金打开了第一个窗口期。近期，从国债期货持仓量出现快速上升的情况来看，随着第一波交易性机会的出现，交易盘已经开始在逐渐布局了。

第二波：2021年年中前后，市场为中长期经济“下台阶”定价带来的机会。债券收益率隐含着对潜在回报率的定价。而如前文所提到：中长期来看，疫情后私人部门的预防性储蓄需求、劳动年龄人口（15-64岁）增速为负等因素均会导致经济潜在增速将进一步下平台，意味着未来经济潜在回报的下降。随着特殊时期带来的经济高波动阶段过去之后，债券收益率会进一步反映长期回报率下降的事实。

美元、黄金：或复制2009-2010年的市场逻辑

疫情和美元流动性推升黄金，而随着这两个因素的减弱，黄金进入平台期。2020年3月之后，由于疫情的冲击，海外三大央行——美联储、欧央行和日本央行大幅宽松，资产规模较年初分别扩张71%、44%和19%。其中，美联储资产扩张的规模最大，央行之间不同幅度的货币扩张对汇率随之产生影响。由于美元指数中欧元权重约占57%，因此欧元成为影响美元指数最重要的因素，美欧日货币政策扩张程度的不同，对美元指数带来了明显的下行压力。美元指数至8月末从103的高位一度下跌至92左右，之后一直在92-94的平台震荡，低于疫情前98左右的水平。由于黄金是一种特殊的商品，决定黄金的因素非其供需，而是通胀、避险和美元流动性。因此，美元的大幅贬值，叠加疫情的反复，成为2020年助推黄金上涨的重要动力。

而随着前期推高黄金的因素之一——美元流动性边际扩张速度的放缓，以及疫情阶段性得到控制，对疫苗等预期的上升，黄金也进入阶段性的平台期。

黄金是否会再次上涨？回顾2008年金融危机后美国经历的二次探底。2008年金融危机后，美国经济在2009年经历快速反弹阶段，2009年底至2010年初，市场普遍预期随着经济的逐渐修复，美联储的货币政策将逐步由松转紧。因此在这一时期，美元汇率快速上行，黄金价格进入平台期。但随着刺激政策的到期，美国经济增速之后并未向正常回归，反而开启二次探底，房地产销售急转直下，劳动力市场疲弱，叠加外部的欧债危机，市场对第二轮量化宽松的预期迅速升温，黄金开启第二波上行。

与2008年金融危机相似，本轮美国经济也经历疫情冲击后的“砸坑”阶段，然后随着各类托底政策的释出而快速反弹。相比中国经济，美国经济滞后约1-2个季度，因此可能会在2021年2-3季度达到此轮反弹的高点，各类政策也会逐渐地退出或市场产生退出预期，但之后随着反弹期的结束，经济可能再度回落至更低的平台上，市场将对美联储货币政策的中长期宽松预期再起。此时，类似于2010年中期，美元可能会再度面临贬值压力，黄金则会引来第二波上涨，因此当前来看，黄金的上升周期可能还没有结束，而美元的贬值压力也只是阶段性缓解。

潜在风险：拜登科技监管冲击美股高估值科技行业

疫后大放水，美股估值已经处于历史高位。疫情以来，随着全球央行大幅放水，资产对流动性依赖进一步加深。2020年6月以后，宽松资金从美国市场向非美市场溢出非常明显，推升了全球大类资产的估值。从股市的角度来看，全球18个主要股指中14个的动态市盈率已处于历史90%分位数以上，估值已基本接近历史高点。即使考虑到2020年公司盈利的下滑可能推升市盈率（PE），而2021年公司盈利爬坡后部分估值压力有望被消化，但从市净率（PB）的角度来看，美股、台股的估值仍然处于高位。从这个角度而言，疫情、基本面和政策的小幅边际变化对资产价格的影响，都将被放大。

拜登上台后，美国国内反垄断环境或趋严。拜登反垄断态度较为坚决，其在竞选纲领中提到“将指示联邦机构审查特朗普时期的一部分合并和收购，优先考虑制药、医疗、电信、科技和农业行业”、“作为最后手段，如果监管者发现它们正在利用自己的市场力量从事反竞争活动，应该考虑将公司拆分”。

拜登通过联邦政府司法部即可提起反垄断上诉，反垄断行动难度较小。拜登的反垄断行动可能有两条路径：一是推动国会改变现有的反垄断法——《谢尔曼法案》，其主要以企业是否利用优势地位提高消费者终端价格而判定是否垄断，这一规则存在漏洞，致使反垄断监管环境较为宽松；二是通过司法部直接对企业提起上诉，虽然判决权在最高法院，但此类案件的审判可能旷日持久，企业往往选择缴纳巨额罚款与司法部达成和解。相对来说，推动国会修改现有反垄断法较为困难，但通过隶属于行政部门的司法部对企业提起上诉较为容易，是拜登反垄断行动的可选项。

在美股高估值背景下，科技反垄断或带来潜在风险。2000年的美股互联网泡沫破裂，微软反垄断案起到了导火索的作用，其判决出台后，微软股价大幅下跌，美国科技股随后也开启下跌，互联网泡沫由此崩盘。而当前美国科技、通信等行业股票估值已处在历史高位，反垄断行动可能加剧股价波动，形成潜在风险。而由于全球股市受益于美元流动性的外溢性，如果美股的高估值受到边际流动性变化、美国自身社会性事件冲击等各类因素而出现调整，则非美市场包括A股会面临外部资金回撤的压力。

风险提示：美国大选结束后的政策风险、欧洲经济风险、新冠疫情风险。

本文来源：王涵 (ID:XYZQMACRO)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《【兴证宏观】骤雨不终日，润物细无声 ——2021年年度宏观报告》