核心观点
2020年11月11日，中国人民银行公布10月金融数据。金融数据环比下落明显，银行信贷供给是否有所收缩？信贷增长的进一步结构化是否说明融资需求有所变化？融资需求的变化是否会影响后市商业银行的配置需求？本文将对金融数据所反映的三个问题进行阐述。
信贷供给并未减弱，信贷增长结构变动更多的由融资需求变化引起。进入四季度后，由于近年来较为明显的信贷“季末月高增、季初月少增”季节性规律，10月信贷增量减少并不奇怪。10月票据融资同比多减了1338亿元，但贴现业务本身的季节性并不强；10月银行贴入票据的规模实际上环比上行了约1500亿元。
与此同时结构性存款压降的要求使得企业“票据套利”的空间变得很小。在结构性存款压降的背景下，商业银行环比增加了票据贴入的力度，信贷供给的意愿依旧正常。
融资需求的结构化引起了信贷增长的结构化。从今年5月后我国信贷增长即开始呈现“中长贷增长多于短贷”结构化特征。今年春节后在抗疫信贷支持和春节错位影响下M1恢复较快，而制造业企业流动资产在5月后也逐渐恢复正常化；当前企业部门的短期周转性融资需求逐渐减少，融资需求逐渐集中在中长期支出上。
从“M1-M2”增速差和信贷增长期限结构看，企业活期存款相对增速的加快明显反向领先于新增信贷期限结构的变化：考虑到当前企业生产和利润积累的持续恢复，企业部门账面上的可支配资金的增加降低了对短期信贷的融资需求。
怎么看后市整体融资需求：居民消费进程是关键。目前来看，经济复苏大概率仍将维持，或带来企业资本性开支的持续好转，预计中长期融资需求将会处于相对高位，整体融资需求变动还应更多的关注短期周转性需求。
从10月居民企业存款变动看，居民支出存款的意愿边际有所上升：在考虑到结构性存款以及信贷对企业与居民的流动性投放后，居民的流动性净支出已经超过往年值。目前居民消费也同时呈现“增速降档与结构升级”两个特征，后续居民消费的修复进程仍面临不确定性。
预计银行体系资产负债表空间相对有限，央行投放成为关键。由于商业银行投放信贷、购买企业债券抑或是配置政府债券在本质上是类似的信用扩张行为，因此静态来看2021年商业银行资产端扩张的极限即是今年年末时点银行体系总超储与货币乘数之积。
如果今年年末超储总量可以达到去年水平，那么静态看明年全年银行体系的总配置额度上限将在28万亿元左右。如果以我们对2021年社融增量的预测来估计，银行体系的资产负债表空间相对紧张。目前利率债收益率已经到了相对有性价比的位置，央行中长期流动性投放力度将是银行配置需求变化的主要影响因素。
正文
2020年11月11日，中国人民银行公布10月金融数据：新增人民币贷款6898亿元（同比增速小幅下滑至12.8%）、社会融资规模增量14200亿元（同比增速升至13.7%）、M2同比增速下降至10.5%。
金融数据环比下落明显，银行信贷供给是否有所收缩？信贷增长的进一步结构化是否说明融资需求有所变化？融资需求的变化是否会影响后市商业银行的配置需求？本文将对金融数据反映的三个问题进行详细阐述。
信贷增量环比下滑：银行信贷供给并未收缩
贷款增速小幅下探，信贷绝对增量尚可。10月人民币贷款增加6898亿元，小幅低于我们的预期，同比多增285亿元，同比增速录得12.8%。信贷增速虽有小幅下探，但10月信贷增量距离“13%增速锚”仅相差约1000亿元，故而我们依旧预计年内信贷维持13%增速。观察中长期信贷，10月中长期贷款同比多增2369亿元，企业中长期信贷增速已经提升至15%以上（两年来最高值）。
观察短期信贷，企业居民短贷表现都比较一般，延续走弱的态势。参考中国人民银行公布的央行问卷调查数据，截止2020年9月贷款需求指数录得73.50%，相较半年末指数有所下降，考虑到季初月往往信贷投放较少，10月单月信贷增量的减速也较为正常。
信贷供给并未减弱，信贷增长结构变动更多的由融资需求变化引起。进入四季度后，由于近年来较为明显的信贷“季末月高增、季初月少增”季节性规律，10月信贷增量减少并不奇怪。但由于信贷增量环比下降很快，同时经济复苏的进程也比较稳定，部分投资者认为商业银行收缩了部分信贷额度导致信贷投放有所下滑。
我们认为银行信贷供给的意愿依旧较强：票据贴现业务具备很强的信贷额度调整功能，虽然10月票据融资同比多减了1338亿元，但贴现业务本身的季节性并不强，同比和环比变动都应当考虑；10月银行贴入票据的规模实际上环比上行了约1500亿元。
与此同时结构性存款压降（10月结构性存款大幅压降了超过10000亿元）对票据贴现量的影响也值得注意，由于今年政策层对结构性存款压降的要求，企业“票据套利”的空间变得很小，因此我们可以看到全国性商业银行结构性存款余额与银行表内票据余额的同比增速走势基本一致。因此我们认为在结构性存款压降的背景下，企业票据贴入的数量有较大减少，但商业银行环比增加了票据贴入的力度，信贷供给的意愿依旧正常。
信贷增长结构性特征明显：融资需求分化
融资需求的结构化引起了信贷增长的结构化。从今年5月后我国信贷增长即开始呈现“中长贷增长多于短贷”结构化特征：从10月金融数据看，中长贷增速（15%）明显快于短贷增速（8.65%）。
在春节后疫情扩散时期，企业融资需求更多的集中于短期周转性需求。如果我们用工业企业做代表，通过轧减流动资产和存货来计算企业流动资产（暂时忽略应收票据项统计口径调整带来的影响）：
- 可以发现M1以及工业企业流动资产增速走势基本是一致的；
- 今年春节后二者都处于低位，在抗疫信贷支持和春节错位影响下M1恢复较快，而制造业企业流动资产在5月后也逐渐恢复正常化；
- 我们预计当前企业部门的短期周转性融资需求逐渐减少，融资需求逐渐集中在中长期支出上。
这一点也体现在当前的货币存量结构上，从“M1-M2”增速差和信贷增长期限结构看，企业活期存款相对增速的加快明显反向领先于新增信贷期限结构的变化：考虑到当前企业生产和利润积累的持续恢复，企业部门账面上的可支配资金的增加降低了对短期信贷的融资需求。而当前中长期融资需求依然表现的较为强势，需求结构的分化可能会主导未来一段时间融资结构。
怎么看后市整体融资需求：居民消费进程是关键。目前来看，经济复苏大概率仍将维持，或带来企业资本性开支的持续好转，预计中长期融资需求将会处于相对高位，整体融资需求变动还应更多的关注短期周转性需求。而对于企业部门来说，居民部门消费性支出（表现为货币从居民部门向企业部门流动）或将成为企业流动性储备的重要影响因素。
从10月居民企业存款变动看，居民支出存款的意愿边际有所上升：在排除了结构性存款的外生性变动后，10月企业居民存款的同比变动已经相近；在考虑到信贷对企业与居民的流动性投放（计算流动性支出）后，居民的流动性净支出已经超过往年值。
但值得注意的是，目前居民流动性支出的总额变动仍不太明显；从10月经济数据看，当前居民消费也同时呈现“增速降档与结构升级”两个特征，后续居民消费的修复进程仍面临不确定性。
怎么看待银行配置需求：关键在资产负债表空间
预计融资需求仍然较高。如果我们观察工业企业利润率变化以及BCI利润前瞻指数（BCI调查更多的集中于中小企业），可以发现当前企业部门盈利能力较高；而较强的企业盈利能力往往对应着融资需求的进一步分化。相对高的中长期融资需求将为2021年年初的信贷增长提供一定的基础。由于信贷是银行的主营业务（信贷业务还可以为银行带来大量配套业务需求），并且诸如个人住房贷款的部分信贷利率较高，商业银行大概率会更优先满足信贷投放的需求，短期内债券配置的空间或受到资产负债表空间的限制。
预计银行体系资产负债表空间相对有限，央行投放成为关键。对单一一家银行来说，其负债端整体的结构和稳定性对其资产端配置结构将会产生很大影响，更稳定的负债来源（例如吸纳了更多的定期存款）将能支撑更多的长期高息资产配置；但在整个银行体系看来，其资产端配置结构更多的取决于央行准备金池的总量与结构。
由于商业银行投放信贷、购买企业债券抑或是配置政府债券在本质上是类似的信用扩张行为，因此静态来看2021年商业银行资产端扩张的极限即是今年年末时点银行体系总超储与货币乘数之积。如果今年年末超储总量可以达到去年水平（考虑到去年四季度央行的降准行动，这是一个偏乐观的估计），那么静态看明年全年银行体系的总配置额度上限将在28万亿元左右。从今年情况来看，上半年内人民币贷款、企业债券以及政府债券融资总额约为19.5万亿元；如果以我们对2021年社融增量的预测来估计（信贷、企业债券与政府债券共增长约31.5万亿元），银行体系的资产负债表空间相对紧张。
由于信贷投放的期限结构与银行存款的期限结构并没有确定性的关系，中长期信贷的增加也并不一定会为银行体系带来更多的定期存款，部分银行负债稳定性的缺乏可能也会带来一定的影响。综上所述，目前利率债收益率已经到了相对有性价比的位置，后市央行如何调节银行间流动性的结构值得关注；央行中长期流动性投放力度将是银行配置需求变化的主要影响因素。
后市展望
本文对10月金融数据的内部结构进行了分析，并对融资需求高位下的银行债券配置进行了展望。从信贷供需的角度来说，虽然当前信贷投放利率被政策锚定在相对低位，但净息差的相对维稳仍然使得银行有进一步提升信贷供给争取盈利的动力；同时融资需求侧的结构性特征也越发明显，企业盈利的不断好转使得短期周转性融资需求不断下降。预计短期内中长端融资需求仍然维持相对高位，银行资产负债表空间的相对紧张或对债券配置需求产生限制，而央行中长期流动性投放对资产负债表空间的释放则成为重要的观察点。
本文作者：明明债券研究团队，来源：明明 ，原文标题：《关注金融数据中的三个要点》。