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系统化全球资产配置实战：如何选择底层资产（2）经典股债配组合剖析
本期提要
- 股债配的原理和表现
- 股债配并非长期有效
上节课我一直在强调，只配置股票资产是并不足够的，投资组合难免会在经济周期下行的时候出现高波动或者是高回撤。经典的股债配就是一个不错的解决方案，这也是所有的资产配置策略中最基础的配置。
这节课呢我就会讲一下股债配的原理，历史表现以及它的不足，并且展望一下在目前前所未有的全球低利率的环境下，股债将何去何从？
股债配的原理和表现
资产配置的核心，利用资产之间的低相关性，降低整体投资组合的收益波动，并且减小回撤，使得资产搭配能够起到1+1＞2的作用。早在上世纪50年代，马科维茨教授就用优雅的公式解释了这一点。投资组合的收益，就是投资组合中各个资产的收益的加权平均，而风险是由波动率来衡量的。波动率的计算，既要包括各个资产的方差的加权平均，还要包括各个资产之间的相关系数这一项。也就是说投资组合中各个资产之间的相关性越低，整体的投资组合的风险就越小。
股票跟高信用等级的债券，恰恰就是历史上相关性比较低的资产。因为股票是属于周期性的资产，它在经济下行周期以外的时期，它都能够给投资者带来不错的收益。而高信用等级的债券，它就是抗周期的固定收益资产，只要别出现违约的情况，它就能够在各个市场周期，都能给投资者带来旱涝保收的收益。
从数据上来看，左图的美国十年国债一年的滚动收益，明显要比美国大盘的基准，标普500指数，一年滚动收益要稳定许多。
而且在股票滚动一年收益为负的时候，就是这些黑色虚框的部分，美国十年国债的滚动一年收益，基本上都是为正的。那也就是右表显示的。当美股出现前十大回撤的时候，美债的收益往往都还是不错的。而这个股债双杀的情况基本上只出现在1970年代，也就是1972年到74年这一段，以及1968年到1970年这一段。
股债收益互补的情况不仅仅在海外的美国市场上普遍适用，它在中国市场上其实表现的是更为淋漓尽致的。
在最近20年中，上证综指和中国债券的基准中债综合的相关系数是负的0.2，股债跷跷板的效应就是这样来的。中国中债综合指数在上证综指出现的多次重大回撤中，表现都是非常不错的。大家印象最深刻的也许是在2018年的A股的熊市之中，当时上证指数大概跌了30%全年，而中国的债券在全年也是录得了双位数的一个收益。
那么股债配在历史上的表现又如何呢？在海外60/40股债配正是最经典的股债配比，也是很多资产配置策略的一个基准。在最近的60年中，美国今天股价配的收益大约比只投股票低了1%。美国今年股债配是标普500搭上美国10年国债60/40配。那么这样的一个配置，虽然降低了年化的收益，但是它在最大回撤和波动率上跟单单只投美国标普500比起来，也是有大幅的降低。这个正是经典股债配的最大的作用。
股债配并非长期有效
然而经典股价配并非一直都有效的，比如说在1970年代，由于美国进入了著名的滞涨时代，美国10年国债的收益率跟高通胀相比就捉襟见肘了。因此整个经典股债配的表现是平平的，与只持有股票的表现基本上相差不大，并没有起到分散风险的作用。
金融学术界和海外各大金融机构对于美国股债配的适用环境也做过很多的研究探讨。那结论基本上是以下两点：
- 第一就是当美国美联储货币政策收紧或者是通胀水平较高的时候，美国股债之间的表现通常是呈现正相关的，两者的相关系数甚至会超过0.5。在这种情况下，债券对股票的风险分散作用就会非常不明显了。1970年代正是这样一个通胀水平极高，同时美联储也在不断加息，对抗通胀的时期，因此就造就了经典股债配失去的十年。
- 第二，在市场波动由名义利率或者是通胀水平所驱动的时候，股债更加倾向于同涨同跌，这个其实也是第一点的一个延伸。因为在大多数的情况下，经济的扩张与萎缩是决定市场波动最大的一个因素。只有在出现高通胀或者是央行货币政策剧烈调整的情况下，名义利率和通胀水平对市场波动的驱动作用才会占据上风，这个也正是上世纪70年代美国所发生的事情。在1981年后，美国利率就进入了已经持续了40年的大的下行周期，于是美国的经典股债配又重新大放异彩了，成为资产配置的标配。
然而在今年3月之后，美联储骤然将基准利率降到了0，美国十年国债的利率也随之跌到了前所未有的低谷，已经连续5个月在0.8%以下了，下行空间是非常有限的。因为美联储官员在各种场合的讲话中已经反复强调了，美国不会实行负利率。在这种情况下，如果经济一旦进入下行周期，股票出现崩盘的情况，债券目前这样杯水车薪的收益，将远远无法弥补股票下跌对整体投资组合的影响。
在过去近一个月美股的下跌之中，美债的收益几乎是原地踏步的，正是这种情况的一个缩影。相反，如果经济彻底走出疫情的阴霾，出现V型复苏，随之而来的很有可能是通胀的回归，以及美联储被迫收紧货币政策，利率的上行空间就会被打开了。高信用等级的债券反而会随着市场风险偏好的提升而遭到抛售，这就会出现类似美国上世纪70年代的剧本。因此系统化的资产配置光靠股债配还是不够的，还需要加入更多的资产。
在下一节中我就会讲讲在股债配中加入黄金会有什么样的作用？
这就是本次课程的全部内容，谢谢大家。
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