核心观点
最近一周利率持续上行突破3.3%。近期的利率上行，既有交易层面的因素，也有基本面和情绪的变化，多空交织的环境下，短期来看趋势性做多的机会仍需等待。但是，调整同样孕育着机会，在明年或将出现“紧信用+宽货币”组合的情况下，利率当前的点位已经具备一定的安全边际，可以考虑择机配置。
近期市场表现：资金面转松，收益率曲线变平。地方国企信用事件发酵过程中，央行通过公开市场和MLF呵护市场流动性，R007从上周五的高点3.36%下降约100bps。尽管短端资金面的压力逐渐缓解，但中长端的利率却仍处在上升的过程。银行中长期负债的缺乏使得同业存单利率继续上行，1年期的国债利率较上周低点上行15bps。长端10年期利率跟随上行，较上周低点上行的10bps，收益率曲线仍处于熊平通道。
近期债市的上行主要受以下几个因素影响：银行中长期负债的紧张和配债能力下降是主要原因，同业存单利率仍在上行。其次，是地方国企信用风险事件的影响，不少产品面临赎回压力，以致流动性最好的利率债被率先抛售。再次，基本面的因素，经济数据比较强势，工业增加值较高和固定资产投资增速也有所加快，宏观经济的拐点还未显现。
短期利率难以摆脱震荡行情，或许存在交易性机会。由于央行压降结构性存款的态度较为坚决，银行负债端的压力持续存在，近几个月同业存单利率成为市场利率的“锚”，年内或许很难得到明显的缓解。在经济整体上行趋势较好的环境下，央行货币政策也难以在短期内出现趋势性的宽松，因此短期内利率或将继续震荡。但是参考以往历次信用冲击的经验，利率往往在短暂上行之后转而向下，短期内或许存在交易性机会。
明年或将回到“宽货币+紧信用”的组合，收益率曲线有望由“熊平”转向“牛陡”。在财政和信贷政策边际收缩的“主动紧信用”和市场风险偏好下降导致的“被动紧信用”的同时作用下，经济可能会面临下行压力，或将倒逼央行“宽货币”形成对冲，届时可能形成“宽货币+紧信用”的局面，利好无风险资产。另一方面，随着今年结构性存款压降达标，明年银行体系负债端可能趋松。考虑到当前国债10Y-1Y利差已经下降到历史低位，如果未来银行体系负债压力得到缓解，收益率曲线或将由“熊平”转向“牛陡”。
债市策略：最近一周利率上行突破3.3%这一关键点位。这波利率上行，既有交易层面的因素，也有基本面和情绪的变化，多空交织的环境下，短期来看趋势性做多的机会仍需等待。明年主要面临财政政策、信贷政策回归常态，金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款的压力和风险。预计货币政策和监管政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率会更为友好，利率将打开下行空间。当前10年期国债收益率3.3%的水平已经具备一定的安全边际，调整即是机会。
正文
最近一周利率持续上行，截至2020年11月19日，10年期国债收益率已经上行到3.34%的水平，突破了3.3%这一关键的点位，10年期国开收益率也上行到3.78%的水平。最近这一周的利率上行，既有交易层面的因素，也有基本面和情绪的变化，多空交织的环境下，短期来看趋势性做多的机会仍需等待。但另一方面，利率上行到这个点位意味着利率债的配置价值愈发凸显，在明年大概率出现紧信用+宽货币组合的情况下，利率当前的点位已经具备一定的安全边际，可以考虑择机配置。
近期债市回顾
资金面转松，收益率曲线变平
央行货币投放呵护资金面。地方国企信用事件发酵过程中，央行通过公开市场和MLF呵护市场流动性，上周四和周五分别实现900亿元和1600亿元的流动性净投放，本周一又超量续做MLF。资金面的压力得到逐渐缓解，反映非银融资成本的R007在上周五见顶之后本周出现了比较明显的下行趋势，R007从上周五的高点3.36%下降约100bps。压力逐渐缓释后，本周央行也开始逐渐小幅净回笼流动性。
期限利差继续收窄，长端利率上行。尽管短端资金面的压力逐渐缓解，但中长端的利率却仍处在上升的过程。银行中长期负债的缺乏使得同业存单利率继续上行，对应期限1年期的国债利率也处在上行通道，较上周低点上行15bps。长端10年期利率跟随上行，较上周低点上行的10bps，短期内上行斜率有所提高，收益率曲线仍处于熊平的通道。
中美利差上行至接近250bps。随着国内利率近期的上行，中美利差进一步扩大。截至11月19日，10年期国债收益率上行到3.34%，而美债利率近期有所下行，到了0.86%的水平，中美利差已然达到248%bps，达到了历史最高的水平附近。
近期利率上行的原因
近期债市的上行主要受以下几个因素影响：首先是银行负债仍然偏紧，同业存单利率仍在上行。其次，是地方国企信用风险事件的影响，事件仍在短期发酵过程当中。再次，基本面也小幅超预期，经济数据比较强势，工业增加值较高和固定资产投资增速也有所加快，宏观经济的拐点还未显现。
同业存单利率继续走高，一级市场情绪不佳。银行中长期负债的紧张和配债能力下降是近期利率上行的主要原因，图2中也能够很明显地看到曲线熊平的趋势。根据Wind报道，11月18日本周三，一级市场国债招标不够理想，财政部当日招标的一年期国债利率中标利率为2.89%，仅获0.2亿元的追加认购；10年期利率中标利率为3.27%，但未获追加，两只新债投标倍数超过2倍。当日1年期国债收益率上行近8bps，10年期国债收益率上行近4bps。
信用风险事件的短期冲击。以往历次信用风险事件都会在短期内对利率债产生一定的负面冲击。以本次地方国企信用风险事件为例，一方面，银行、保险等机构开始排查其持有产品的持仓，持有被波及的个券的基金产品遭遇较大的赎回压力，不得不优先抛售流动性最好的利率债。另一方面，信用事件导致市场风险偏好下降，金融机构会主动或被动压降杠杆，市场对债券的需求会有所减弱。
基本面数据仍处在上升通道。工业生产持续高增，10月工业增加值同比增速维持在6.9%的高位水平，经济热度不减，高炉开工，粗钢产量，汽车轮胎等高频数据也有所反映。投资的修复是这一轮工业生产扩张的主要动力。竣工大幅反弹、开工小幅回升使得地产投资维持强势，同比增长12.7%，基建和制造业投资也回到上升通道，在一定程度上超出市场预期。尽管市场对于明年经济见顶已经有了较为一致的预期，但仅从当前经济数据所体现的趋势来看，短期内还看不到这一趋势，因此市场此时也略显纠结。
短期利率难以摆脱震荡行情，或许存在交易性机会。由于央行压降结构性存款的态度较为坚决，银行负债端的压力持续存在，近几个月同业存单利率成为市场利率的“锚”，年内或许很难得到明显的缓解。在经济整体上行趋势较好的环境下，央行货币政策也难以在短期内出现趋势性的宽松，因此短期内利率或将继续震荡。但是参考以往历次信用冲击的经验，利率往往在短暂上行之后转而向下，短期内或许存在交易性机会。
在3.3%的点位应当何去何从？
静待信用拐点
主动紧信用：政策对于信用最友好的阶段已然过去，明年更强调防风险，金融周期拐点将近。诸多政策信号显示明年信用环境可能偏紧。从下半年房地产政策的收紧，到近期出台的财政部36号文规范地方债发行，再到近期央行和监管层的频频表态，强调应对债务问题和防范金融风险，金融周期已经临近拐点，明年金融周期大概率向下。根据央行行长易纲所讲到的“货币增速与反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”的逻辑，我们预测明年的社融增速可能比今年下降2-3个百分点。
被动紧信用：市场风险偏好或将下降。近期爆发的信用事件已经开始让金融机构重新为部分产业和区域的信用债定价，市场的风险偏好将遭遇系统性冲击。2021年底还是资管新规过渡期结束的最后期限，我们判断继续延期的可能性较小，理财新规可能也会在明年落地。除此之外，今年疫情期间大量的延期贷款和中小企业贷款将在2021年到期，届时也会对银行产生不小的不良压力。
金融周期向下传导到实体经济，经济或将面临下行压力。今年中国工业生产、企业利润、企业投资之所以能够快速修复，很重要的两个因素是：（1）央行提供的低成本资金（2）全球供给不足，外贸超预期。一旦金融周期向下，企业的融资成本会有较大幅度的上升，也就是所谓的“金融加速器”效应。往后看，随着前期刺激政策的消退、房地产监管政策的落地和海外经济体产能的恢复，国内工业生产动力将渐渐趋弱，消费和服务业的边际变化更加值得关注。
明年“宽货币+紧信用”可期
今年疫情之后“紧货币+宽信用”，狭义的货币政策并未太多发力。在新冠疫情爆发初期的2月初到3月底，央行通过大额流动性投放、降息等稳定金融市场运行并加强对防控疫情地区和行业的专项货币金融支持，加大力度支持复工复产。4月以后，宽货币开始逐渐退出，央行首先通过流动性回笼收紧银行间流动性水平、引导资金利率逐步回升，同时推出直达实体经济的货币政策工具，又加强了对票据套利、结构性存款套利的金融监管。7月中旬以来，随着资金面回升到政策利率水平，央行逐步开始增加公开市场操作频率和规模，维持资金利率稳定在政策利率附近运行。
明年或将回到“宽货币+紧信用”的组合，央行的货币政策将发挥更大作用。在财政和信贷政策边际收缩的“主动紧信用”和市场风险偏好下降导致的“被动紧信用”的同时作用下，经济可能会面临下行压力，或将倒逼央行“宽货币”形成对冲，届时可能形成“宽货币+紧信用”的局面，利好无风险资产。另一方面，随着今年结构性存款压降达标，明年银行体系负债端可能趋松。考虑到当前国债10Y-1Y利差已经下降到2010年以来15.8%的历史分位，如果未来银行体系负债压力得到缓解，收益率曲线或将由“熊平”转向“牛陡”。
债市策略
近期的利率上行，既有交易层面的因素，也有基本面和情绪的变化，多空交织的环境下，短期来看趋势性做多的机会仍需等待。明年主要面临财政政策、信贷政策回归常态，金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款的压力和风险。预计货币政策和监管政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率会更为友好，利率将打开下行空间。当前10年期国债收益率3.3%的水平已经具备一定的安全边际，调整即是机会。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年11月19日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了18.32bps、4.06bps、16.78bps、0.31bps和8.32bps至1.90%、2.23%、2.72%、2.74%和3.19%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.33bps、4.97bps、4.75bps、2.47bps至2.94%、3.11%、3.21%、3.35%。上证综指上涨0.47%至3363.09，深证成指上涨0.87%至13777.45，创业板指上涨0.93%至2645.16。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年11月12日人民银行以利率招标方式开展了700亿元逆回购操作，当日有1200亿元逆回购到期，实现流动性净回笼500亿元。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
11月19日转债市场，中证转债指数收于365.59点，日上升0.07%，等权可转债指数收于1,540.73点，日上升0.52%，可转债预案指数收于1,249.16点，日上升0.35%；平均平价为113.30元，日上升0.57%，平均转债价格为131.61元，日下降0.24%。314支上市交易可转债（辉丰转债除外），除道恩转债、特发转2、文灿转债和兴森转债横盘外，121支上涨，189支下跌。其中华菱转2（11.95%）、火炬转债（8.14%）和巨星转债（6.88%）领涨，小康转债（-8.59%）、起步转债（-7.95%）和宝莱转债（-6.86%）领跌。310支可转债正股（*ST辉丰除外），除浙江交科、新北洋、利亚德、江苏银行、中信银行、江阴银行、吉林敖东、模塑科技和广电网络横盘外，170支上涨，131支下跌。其中火炬电子（9.12%）、宏川智慧（8.94%）和巨星科技（7.85%）领涨，起步股份（-10.00%）、孚日股份（-8.88%）和明泰铝业（-8.14%）领跌。
可转债市场周观点
权益市场上周又重回波动模式，在内部信用因素的扰动下，指数表现不佳，但是结构上已经清晰的呈现了当前市场的主线方向。转债市场在这一趋势下走出分化的行情。
我们在近期的周报中反复的强调，虽然指数层面显得犹犹豫豫，但是在市场结构上的趋势已经非常明确。再结合到转债“效率”的桎梏，参与当前市场需要足够的坚定。再次重申之前我们的判断，将标的集中在最优方向上。
随着季报的公布，市场的交易逻辑已经开始向盈利预期过渡。虽然金融数据表明信用的扩张开始接近顶点，但是盈利的修复仍旧在路上。此外，把握政策主线是当前在盈利修复逻辑之外我们新增的重要关注方向。这一点是为更长的视角而布局。
我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升会带来顺周期板块盈利的明显回暖，同时顺周期板块还囊括经济复苏带来的可选消费的修复，诸如汽车、家电等板块表现不俗，节奏上先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。
结合自下而上对于转债个券效率的区分，总体仍然向低估值标的迁移。
高弹性组合建议重点关注赣锋（雅化）转债、歌尔转2、巨星转债，上机转债、奥佳转债、火炬转债、恩捷转债、福莱转债、欧派转债、中矿转债。
稳健弹性组合建议关注安20转债、广汽转债、盛屯转债、瀚蓝转债、桐20转债、太阳转债、鹏辉转债、文灿转债、淮矿转债、永兴转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
本文作者：中信证券明明研究团队，来源：微信公众号《明晰笔谈》
