1、其实我们现在已经处于全球资金risk-on的交易的右侧位置，美国大选的尘埃落定以及疫苗技术的突破只是进一步夯实了风险偏好抬升的趋势。
2、在不确定性变得更加确定之后，风险溢价的下行其实更有利于资金的risk-on：
1）全球经济政策不确定指数在5月之后开始明显走低，VIX指数也重新回到了25以下的低位；
2）不确定交易的减少也在推动黄金价格开始走低。
3、一旦此趋势延续，外围的库存周期将会与大宗商品价格的上行周期产生共振：
1）从偏灵敏的环比指标看，美国的库存周期已经出现了启动的迹象；
2）库存周期对大宗商品价格的传导也是顺畅的，并且金融属性下的预期交易和实体属性下的需求改善已经率先把大宗商品价格推向加速。
4、大宗商品周期一旦拉升，就很难在短时间内结束，且可能存在偏大的空间：
1）从全球信用周期到大宗商品周期的传导时间差以及大宗商品周期本身的经验节奏去判断，大宗商品价格可能会上升至2021年三季度；
2）此外，大宗商品价格目前就全球M2来看是偏低估的，一旦后续不确定性变得更加确定的话，CRB指数可能面临至少10%的加速空间。
5、PPI在未来大概率是会跟随CRB而加速的：
1）目前CRB指数的恢复进程明显快于PPI的根源可能是技术性的；
2）但这个技术性拖累可能正在过去，BCI指数已在明显走高。
6、利率债收益率下行空间依然是受限的，在全球的情绪上升的背景之下，国内的货币政策依然不存在太大幅度的宽松空间。
7、利率债的风险依然持续高于收益。建议在利率债配置上，维持短久期、低杠杆的防御方案。
正文
其实我们现在已经处于全球资金risk-on的交易的右侧位置。往前看的话，全球资金风险偏好在两个季度之前就已经由弱转强。一来美国股债这两个市场所蕴含的风险偏好趋势自3月之后就已经启动向上；二来基本面也在同时支撑这种风险偏好的上抬，包括美国在内的外围经济体的PMI指数从5月之后就开启了连续上升的趋势。
美国大选的尘埃落定以及疫苗技术的突破并非触发了风险偏好的拐点，而只是夯实了资金risk-on的方向。一来全球经济政策不确定指数在5月之后开始明显走低，恐慌交易也开始明显变弱，VIX指数重新回到了25以下的低位；二来随着这些不确定性变得更加确定，黄金价格也逐步出现了见顶且走低的迹象。
一旦此趋势延续，外围的库存周期将会与大宗商品价格的上行周期产生共振。
1）当前从偏灵敏的环比指标看，美国的库存周期已经出现了启动的迹象。美国私人库存变动已经出现了幅度可观的修复，需求的改善及风险偏好的上升已经推动库存周期走出了环比意义上的底部。虽然当前库存同比口径的数据尚在底部，但这仅仅是统计口径带来的误会，同比口径下的库存走出一轮上升周期只是时间问题。
2）库存周期对大宗商品价格的传导也是顺畅的，甚至大宗商品的价格还要表现得更加灵敏一些。同以往规律相似的是：在库存周期刚刚出现启动的端倪之前，金融属性下的预期交易和实体属性下的需求改善已经率先把大宗商品价格推向加速。后续的库存周期一旦进一步产生加速的话，大宗商品价格与库存周期可能存在共同向上的共振效果。
大宗商品周期一旦拉升，就很难在短时间内结束，且可能存在偏大的空间。
1）在时间节奏上，大宗商品价格可能会上升至2021年三季度。首先，当前虽然全球M2出现了一些高位回落的苗头，但M2的收缩所产生的不利反应发酵到大宗商品价格上至少需要10个月之久；其次，经验上一轮大宗商品的上行至少维持6个季度左右。以这两条经验线索向后推断的话，大宗商品价格的加速可能还会持续三个季度左右。
2）另一个事实是：大宗商品价格就全球M2来看是偏低估的。技术上，这种低估所产生的原因是：在一些不确定性的顾虑下，更少的流动性愿意参与到通胀交易中来。然而，随着美国大选的结束及疫苗技术的突破，后续的不确定性变得更加确定，CRB指数可能面临至少10%的加速空间。
PPI在未来大概率是会跟随CRB而加速的。当前一个令人疑虑的地方是：海外大宗商品价格还没有充分传导到国内，至少目前CRB指数的恢复进程要明显快于PPI。我们认为在相当概率下，这个差异的根源是技术性的，譬如，之前偏高的基数一直在对PPI的同比表现施加压力。但技术性原因对PPI所产生的拖累可能正在过去，从边际上观察，当前的BCI指数已在明显走高。
资金的risk-on和全球大宗商品的通胀仍然是利率债行情的首要压力，利率债收益率下行空间依然是受限的。在全球的情绪上升的背景之下，国内的货币政策依然不存在太大幅度的宽松空间，利率债的风险依然持续高于收益。建议在利率债配置上，维持短久期、低杠杆的防御方案。
风险提示
经济复苏超预期、货币政策超预期。
本文来源：致我们深爱的债券市场