【中国宏观】中金:2021年经济增长将前高后低,猪价拉低整体CPI

来源: 中金点睛
中金预计2021年经济增长同比前高后低,而环比抑或前稳后弱,核心通胀上行,但猪价拉低整体CPI。

我们预计2021年全球疫情大概率缓解。从经济周期(“实”)和金融周期(“虚”)两个视角来展望宏观经济与政策走势,2021年将是疫情之后“再平衡”的一年。经济周期的再平衡体现为供给创造需求,全球经济共振复苏。金融周期的再平衡体现为经济自主的信用紧缩。宏观金融环境将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势。

从经济周期来看,乘数效应显现,需求加速追赶供给。疫情是典型的供给冲击,但供给会传导至需求,而且在乘数效应的作用下,需求受到的影响会被放大。2021年疫情继续缓和,在乘数效应作用下,需求会加速追赶供给。各行业受到疫情的冲击不同,行业利润和员工收入分化明显。由于疫情加剧贫富差距而抑制需求,疫情缓和阶段,需求扩张的乘数可能小于其在疫情冲击阶段下滑的乘数。

从金融周期来看,或出现“紧信用”动能。从资金供给看,2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足,而非生产性投资,2021年企业还本付息负担上升,或现内生性“紧信用”。2020年投资性购房动机上升,信贷扩张结合疫情加大收入分配差距的因素,进一步推升房价,使得金融周期延长。但房地产价格已处于历史高位,加上信用条件紧缩,2021年尤其是下半年,金融周期或有调整压力,不利于需求扩张。

预计2021年经济增长同比前高后低,而环比抑或前稳后弱,核心通胀上行,但猪价拉低整体CPI。海外供给也将创造更多需求,但我国出口的供应优势将下降,2021年整体出口动能弱于2020年下半年。基准情形下,我们预计2021年实际GDP同比增长或为9%左右,1季度同比增速或为19.5%,之后逐步回落至四季度的5.5%左右,环比或从1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右,全年CPI和PPI同比或均为1%左右。紧信用呼唤松货币,鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长的弊端,2021年财政政策仍需发力。

2021年中国开启“十四五”时期全面建设社会主义现代化国家新征程。“十四五”时期,大的方向仍然是深化供给侧结构性改革、坚持高质量发展、打造以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。金融方面,坚持房住不炒、加强金融监管、防范化解系统性金融风险仍将是重中之重,支持实体经济发展仍将是金融的本源。

与此同时,截至我们报告定稿(北京时间11月5日下午16点),美国大选结果虽尚未完全确定,但根据华尔街日报等主流媒体预测,概率较大的组合是拜登当选总统、共和党继续掌握参议院、民主党继续掌握众议院多数。

拜登政府的施政方针可能与特朗普有较大差别。对内政策方面,拜登希望实施较大规模的财政支出刺激;但同时,其也希望提高企业所得税以及高收入人群所得税税率。当然,共和党掌握的参议院可能对这些政策推进形成一定约束。对外政策方面,拜登可能改变特朗普“美国优先”导向,回归传统外交理念。这一情形下,美国可能寻求重塑其全球领导地位,增强国际合作,减少单边制裁。如此,美国与传统盟友关系可能改善,中美关系也有希望边际缓和。当然,如果大选最终结果依然是特朗普任总统,多个方面将有所不同。

“十四五”规划和美国大选固然重要,2021年宏观经济、政策与市场走势归根到底还是得看疫情的演变及其带来的后果。因此,我们首先判断2021年疫情的演变,在此基础上,我们结合疫情冲击的性质以及2020年应对疫情的政策所产生的后果来展望2021年宏观形势。简而言之,两个视角看来年:经济周期和金融周期,前者对应到疫情冲击的性质,后者对应到2020年政策应对疫情产生的后果。

2021:疫苗落地,疫情大概率缓解

2020年初,全球范围的新冠疫情突如其来。中国疫情得到有效控制,但海外第一波疫情尚未平息,第二波似乎卷土重来,安全有效疫苗的接种成为许多国家恢复正常生活的希望。在各国紧急推动下,各技术路线的疫苗研发工作正有序进行中。从当前的疫苗研发进度来看,我们预计2020年底疫苗获得监管批准允许上市是大概率事件。不过疫苗的研发成功,只是全球抗击疫情的第一步,疫苗后续的生产、分配和接种等过程同样重要,而这些过程决定了2021年疫苗在中低收入国家和高收入国家之间的分配将是不平衡的。

从疫苗分配的顺序来看,高危人群将先于普通人群、发达国家将先于欠发达国家。基准情形下,我们预计发达国家在2021年1季度左右完成高危人群的基本覆盖,大规模接种预计在3季度末完成。2021年1季度后,由于高危群体获得免疫力,发达国家的新冠死亡率将进一步下降,有助于发达国家加速摆脱疫情影响。我们预计到2021年底,发达国家的强制社交隔离措施基本解除。

图表: 最优接种路径:先高危人群,后普通人群

资料来源:EUROSTAT, Office for National Statistics, National Academy of Medicine, 中金公司研究部

相比之下,欠发达国家预计要延长到2022年才会逐步摆脱新冠疫情的影响。欠发达地区接种疫苗主要面临两方面的障碍:一是获得疫苗速度相对滞后;二是疫苗分发和接种系统整体水平弱。从全球产能和订单数量来看,发展中国家可能在2021年2季度之后才能够逐步获得可观的疫苗资源。从接种角度看,发展中国家的供应链体系基础设施落后,包括电力、运输、冷链等基础设施将成为制约欠发达地区疫苗快速分发的因素。我们预计从2021年2季度开始,欠发达国家开始分批次接种疫苗,整个过程可能延续一年以上,疫情对欠发达国家的影响或将延续到2022年中。

图表: 发达国家与中低收入国家接种时间轴

资料来源:COVAX,中金公司研究部

虽然不排除今年冬天海外疫情再次爆发的可能,但基于上述对疫苗上市与接种路径的分析,我们的基准假设是2021年有效疫苗会顺利接种,疫情演变的大方向是继续缓和。

经济周期:乘数效应,需求加速追赶供给

传统的经济周期一般源于内生冲击,特征是需求引领供给。宏观政策着力于需求管理,比如扩张性的货币政策和积极的财政政策以刺激需求。但疫情是公共卫生危机,为典型的外生冲击,这种情况下是供给主导需求,但是供给与需求变化的速度部分因为乘数效应而不同。

疫情冲击阶段,企业因为停工停产利润下滑,员工收入下降,导致投资和消费减少。在乘数效应作用下,需求下滑幅度进一步被放大。疫情缓和时期,企业复工复产,员工收入上升,带动投资和消费增加。疫情缓和的初始阶段,因为疫情增加劳动力就业摩擦成本(尤其是疫情没有完全消除之前,行业转移的摩擦成本),乘数效应较小,结果是供给复苏快于需求。随着疫情进一步缓和,企业与居民收入持续改善,需求的乘数效应也显现出来,需求可能会阶段性提速,追赶供给。

我们不妨以两个部门为例来分析乘数效应如何影响需求。疫情冲击下,一个部门受影响较大(极端情况下完全停摆),另一个受影响较小。前者因为生产停滞,现金流和利润下滑,雇员收入下降,不仅拖累本部门的需求,也对受影响较小部门的需求带来负面影响。这是供给冲击的第一轮影响。在此基础上,受影响较小的部门的雇员无法消费另一部门产品,由于需求存在一定互补性,他们也将缩减对本部门产品的需求,缩减程度取决于两部门之间互补程度,这是供给冲击的第二轮影响,带来所谓的乘数效应。

进一步来看,疫情冲击过程中的乘数效应可能大于传统冲击带来的乘数效应。我们不妨假设两个情形:一个情形中,A部门100%停摆,B部门却不受直接冲击;另一个情形中,两个部门均受到50%的直接冲击。因为乘数效应,第一个情形中整个经济受到的影响更大。疫情冲击更接近第一个情形,因为有些行业可能因为疫情而完全停摆,传统的经济冲击更接近后一个情形。

从宏观政策效果来看,在疫情这种外生冲击的情况下,虽然扩张性的宏观政策可以一定程度上支撑需求,但需求复苏归根到底还是看供给复苏的速度,控制疫情、提升供给才能从根本上解决问题。在供给端的冲击没有很好地受到控制的情况下,宏观政策对需求的刺激作用边际下降。上述逻辑得到了数据的支撑。二季度,中国供给指标率先复苏,比如工业产出显著回升,需求指标的复苏相对较慢,即使是必选消费增速也很低迷。

图表: 中国供给恢复快于需求

注:中国的需求指数包含社会消费品零售总额同比增速,制造业投资同比增速,出口同比增速;生产指数为用工业生产同比增速。我们对以上指标进行了标准化,之后简单加权平均。资料来源:Wind,中金公司研究部

三季度,随着供给恢复正常,需求指标开始加速上行。以消费为例,可选消费回升速度有所加快;分地区看,二季度工业生产恢复较快的省市,三季度消费增长的速度也更高。总之,因为疫情控制较好,2021年中国经济总需求有望因乘数作用而加速追赶供给。

图表: 三季度可选消费加速回升

资料来源:Wind,中金公司研究部。*注:必选消费包括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品、药品   

图表: 二季度生产恢复更快的地区三季度消费增速更高

资料来源:Wind,中金公司研究部

美国方面,由于疫情控制不力,供给恢复的力度远不及中国,但美国财政对私人部门的支持力度大于中国,所以截至目前,美国需求复苏快于供给,居民消费仍有支撑。往前看,2021年美国需求复苏的程度可能主要还是取决于疫情控制的程度。如果疫苗顺利落地,并能按照前述路径接种,那么供给复苏将推动需求回暖,叠加政策扶持,美国经济表现可能会比较强劲。

图表: 美国供给恢复缓慢,需求受政策刺激支撑

资料来源:Wind,中金公司研究部

需要注意的是,由于疫情加剧了收入差距,疫情逐步消失的阶段,需求扩张的乘数可能小于其在疫情冲击阶段下滑的乘数。换句话说,虽然需求会阶段性加速追赶供给,但在没有政策大力刺激的情况下,需求复苏的幅度可能不及其下滑的幅度。有研究显示,经济衰退的时间越长、幅度越深,后续复苏的速度会越慢,复苏的幅度也越小。基于过去150年100次金融危机的经验,人均GDP降至波谷平均约需3年多时间,而从波谷再回到危机之前平均约需5年多时间,发展中国家平均所需时间可能更长。基于多个经济体的经验,也有研究发现,经济扩张时期,失业率年均下降0.9个百分点,但在经济收缩时期,失业率年均上升1.9个百分点[1]。

图表: 衰退与复苏不对称(基于金融危机的经验)

注:括号内数字表示危机次数。资料来源:Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff. Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes. American Economic Review 104(5):50–55. 2014。中金公司研究部

收入差距扩大的一个源头是,疫情对不同行业的影响差异较大。我们将所有行业分为受影响较大和受影响较小的两类,前者多为接触性行业,如交通运输、餐饮旅游,后者多为无接触行业,或者是可通过居家办公降低接触性的行业。A股上市公司数据显示,2020年上半年,受影响大的三大行业(包括交通运输、商贸零售和消费者服务)的净利润整体同比下降87.8%,降幅远多于其他行业的14.4%;同时这三大行业的职工薪酬同比下降5.8%,而其他行业职工薪酬同比上升2.9%。另外,受影响大的三个行业经营性现金流明显恶化,其经营性净现金流上半年总体不足200亿元,远低于去年同期的1311亿元。新三板中受影响大的三类行业经营性净现金流今年上半年总体为-8400万元,而去年同期为13.4亿元。

图表: 受疫情影响大的行业利润大幅下滑

资料来源:Wind,中金公司研究部。受疫情影响大的行业包括交通运输、商贸零售和消费者服务

图表: 受疫情影响大的行业职工薪酬下降   

资料来源:Wind,中金公司研究部。受疫情影响大的行业包括交通运输、商贸零售和消费者服务

收入分配差距扩大在房地产市场也有所体现。疫情对居民收入影响不对称推升了投资性购房需求,导致部分地区楼市出现过热风险,即金融与实体脱节。低收入人群收入下降,高收入人群收入受到的影响不大,甚至逆势上升,财富分化加剧。高收入者储蓄增加,增加对金融资产,包括房地产的投资,推升房价。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调查显示,今年一、二季度,中国拥有多套房的人购房动机上升,无房者或只有一套房的人购房动机下降,说明投资或投机性购房需求升温,刚性需求相对较弱。从价格上看,一季度以来,部分地区房价大幅上涨,但租金却在下跌。买房者往往是高收入者,租房者往往是中低收入者,这也说明疫情对中低收入者的购买力影响更大,加剧分化。

图表: 疫情加剧贫富分化

资料来源:《中国家庭财富指数调研报告》,中金公司研究部。注:前一个季度为100,低于100意味着跟上季度相比,财富下降。  

图表: 租金下降、楼价上升

 

注:租金根据CPI中租赁房房租推算,房价为70个大中城市新建商品住宅价格指数  资料来源:Wind,中金公司研究部

金融周期:或现“紧信用”动能

金融周期的视角主要看信用如何演变,及其对经济增长和资本市场的影响。2020年末广义货币M2的增速可能达到10.6%左右,高于2019年的8.7%,主要是银行信贷扩张的结果。社融同比可能达到13.8%, 较2019年高3个百分点左右。2021年信用将如何演变呢?我们不妨从货币的供给与需求两个视角来分析。

货币供给一般有三个渠道,即对非银部门的债权、对政府的债权和对境外的债权。从第一个渠道来看,今年企业借贷较多,尤其是上半年期限偏短,2021年企业还本付息负担将上升,或出现内生性“紧信用”。历史经验显示,信贷大幅扩张后的4-6个季度,企业还本付息压力将触底回升,这时资金从实体经济回流金融系统,信用供给下降,也就是“紧信用”。根据我们的估算,这一次私人部门的还本付息负担起点就高于前三次,而且似乎已经见底。

图表: 私人部门还本付息负担或已经见底

注:横轴t 代表每轮信贷大幅扩张的起点。资料来源:Wind,中金公司研究部。

从货币供给的第二个渠道来看,我们预计2021年广义财政赤字(国债+地方债)或在7万亿左右(较2020年8.5万亿元力度有所退坡,但考虑到2020年可能存在部分未使用完的财政资金结转至下一年使用,财政对实体支持力度不会有大幅减弱),财政赤字对M2的拉动或小幅下降0.15个百分点。

从货币供给的第三个渠道来看,中美利差相对较高,外资仍有流入动机,或有助于对冲内部“紧信用”的影响,但其直接作用可能不大。疫情期间中国产业链的稳定性令海外投资者印象深刻,加上全球进入“超级低利率”时代、中国金融开放不断加速,外资增配中国资产的动力仍然存在。我们的估算显示,2021年,中国权益市场的外资总流入量可能接近8000-10000亿元人民币,中国债券市场的外资总流入量约为7000-9000亿人民币。但另一方面,我们预计2021年贸易顺差将可能从2020年的4700亿美元收窄至4400亿美元,这将边际降低外资对货币供给的贡献。

不过,过去几年的经验显示,在央行不干预的情况下,对外债权对货币的直接贡献很小。外资流入或更多通过汇率升值消化,而汇率升值又会增加私人部门净资产,促进国内信用扩张,从而间接支撑M2的增长。

从货币需求端来看,我们主要看资金的去向。简单而言,资金要么用于实体投资,要么用于购买金融资产,当然这两者难以完全分开,比如购买股票也可能支持了实体投资。从资产购买动机来看,我们主要聚焦于楼市与信贷互相加强的机制,即金融周期。 

由于疫情加剧贫富分化,高收入人群储蓄增加,投资性购房需求有所升温,而疫情期间信贷扩张又进一步支撑了居民购房需求,推升了部分地区的房价。那么未来购房动机是否还会继续上升呢?我们尝试从量与价两个方面来回答这个问题。从量来看,一个简单的指标是看货币增速与楼价增速之差:当前M2增速与房价增速之差处于历史低位,或说明未来居民配置房产的动机上升空间有限。从价的视角来看,近期租金收益率进一步下行,与10年期国债收益率之差亦低于过去10年均值,亦或表明未来配置楼市的动机受限。从股市来看,似乎亦有类似现象,这体现为A股市值与M2比例处于20年来比较高的75%分位。简而言之,从金融周期的视角来看,2021年也可能出现“紧信用”动能。

图表: M2与房价增速之差处于历史低位

资料来源:Wind,中金公司研究部

   图表: 租金回报率低   

资料来源:Wind,中金公司研究部

实际上,历史经验显示,还本付息负担见底回升之后,房价上升动力可能减弱,股市也有类似迹象。

图表: 还本付息见底回升后房价走势

资料来源:Wind,中金公司研究部 注:t代表还本付息负担见底的时期

图表: 还本付息见底回升后股价走势   

资料来源:Wind,中金公司研究部 注:t代表还本付息负担见底的时期

综合货币的供给与需求,我们得出什么结论呢?从供给端来看,2021年因为还本付息负担上升或出现自发性“紧信用”,而财政与对外债权对货币扩张的贡献总体上可能有限。从需求端来看,需求加速追赶供给的现象或意味着实体对资金需求增加,而金融周期则出现“紧信用”约束,对信贷扩张的支撑或边际偏弱,不利于需求扩张。

经济走势及政策含义

综合上面的分析,2021年,从内部来看,经济周期视角下,供给进一步创造需求,叠加需求的乘数效应,支撑复苏动能。但金融周期可能出现“紧信用”动能,对需求的边际支撑或减弱。

根据我们的预测,具体而言,社消零售全年同比或由2020年的-4.2%反弹至15.4%,部分反映基数效应。2021年按揭增速或随总体贷款增速回落,地产销售回款增速或放缓,房地产开发投资同比或达6%,略低于2020年的6.4%。基建投资方面,受低基数影响,2021年一季度增速或接近20%,但二季度基建赶工情况或弱化,增速将有较大幅度的回落。整体上,考虑到2020年部分未使用完的财政资金结转至下一年,以及一般公共预算收入增速或回升至近两位数等因素,财政对基建的支持力度或不会过多减弱,预计2020年基建增速在4.0%左右,2021年或在3.5-4.0%之间。随着经济复苏,企业经营状况逐步改善,工业企业利润回暖,PPI环比增速转正,都将对未来制造业投资增长起到促进作用。加上低基数的影响,预计 2021年制造业投资增速有望达到10%左右。

从外部来看,基准情形下,如果疫苗顺利落地接种,美国供给将创造更多需求,而其金融周期上行亦支撑经济复苏,需求复苏可能比较强劲。

但2021年海外经济的一个特征是服务业复苏加快,相比于商品部门,海外服务对我国出口的拉动作用较小,因此2021年全球复苏对中国出口的外溢或弱于2020年下半年。IMF的预测表明,2020年受疫情冲击较大的经济体中,服务业占比越高,其经济增速越低,而2021年,随着疫情逐步缓和,服务业占比越高的经济体,其复苏力度越大。美国似乎是个特例,因为2020年其财政刺激力度很大,支撑了当年的需求。

图表: 2020年服务业占比越高的国家经济增速或越低

资料来源:Wind,IMF,中金公司研究部

注:2020年GDP增长率的预测差值为:IMF于2020年10月年对2020年GDP增速的预测值减去2019年10月对2020年GDP增速的预测值

图表: 2021年服务业占比越高的国家复苏或越快   

资料来源:Wind,IMF,中金公司研究部

注:2021年较2020年GDP增长率的预测差值为:IMF于2020年10月对2021年GDP增速的预测值减对2020年GDP增速的预测值

不过,一些产品的出口仍可能持续扩张,比如随着美国地产周期上行、居家办公成为“新常态”,相关家用品的出口仍将获得支撑。另外随着海外复工复产,工业中间品与投资品的出口也将回升。相比之下,2020年表现较好的防疫物资出口大概率在2021年减弱。综合考虑以上因素,2021年出口仍将继续扩张,但结构上呈现分化的态势,总体动能相对于2020年下半年而言可能减弱。

图表: 分季度来看,2021年出口同比增速前高后低

资料来源:Wind,中金公司研究部

综合以上因素,基准情形下,我们预计2021年实际GDP同比增长9%左右,因为基数效应前高后低,环比也可能出现前稳后弱的态势。预计1-4季度同比增速或为19.5 %、7.9%、6.1%、5.5%,季调环比增速分别为1.4%、1.4%、1.4%、1.3%。

图表: GDP同比和环比预测

资料来源:Wind,中金公司研究部

随着需求加速追赶供给,非食品通胀率边际走强,但由于猪价主导了CPI通胀,整体CPI 通胀低于2020年。猪周期缓慢走弱,非食品价格修复,受2020年一季度供给冲击的高基数影响,2021年CPI同比前低后高,全年或在1.1%,四个季度可能分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。疫情缓解,支撑国内外大宗品和工业品价格,PPI同比或转正至0.9%,四个季度可能分别为-1.3%、2.7%、0.9%、1.5%。

图表: CPI同比预测

资料来源:Wind,中金公司研究部

政策方面,从经济周期来看,政策或维持中性,但从金融周期来看,经济自主的紧信用动能可能较强,导致广义货币增速下降。这种情况下,避免信用紧缩的自我强化,需要货币放松和财政扩张的支持。两者有一定的跷跷板作用,财政扩张力度越大,货币放松需要的力度就可以小一些,反之亦然。由于2020年企业短期债务上升较多,2021年集中到期,货币政策或需针对性宽松以帮助企业度过难关。2020年下半年以来银行超储率持续处于历史较低水平,虽然年末财政支出加快将带来流动性改善,但面对2021年一季度新增的信贷扩张,银行需弥补中长期的流动性缺口。我们预计,央行可能通过降准(可配合减量操作MLF)或增发MLF等方式增加流动性投放,货币政策利率持平或小幅下行,同时2021年全年新增信贷可能在19万亿元左右,信贷余额和社融增速均回落至11%左右。

综合来看,根据我们的估计,2021年底M2同比增速或从2020年10月的10.9%降至9%左右。从分项来看,对非金融部门信贷或将成为主要拖累。人民币兑美元汇率短期或仍然保持强势,不排除触及1美元兑6.5元人民币,但之后可能小幅走弱。

图表: 预计到2021年底,广义货币M2同比增速下降至9%左右

资料来源:Wind,中金公司研究部

鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长,2021年财政政策仍需发力,宏观金融回归“紧信用、松货币、宽财政”的态势仍然是比较合适的选择。如前所述,我们预计预算内财政赤字率可能在3.3%左右,低于2020年3.6%以上的目标。广义财政赤字(国债+地方债)率或为6.3%左右,低于2020年的8.4%左右。考虑到2020年可能存在部分未使用完的财政资金结转至下一年使用,财政对实体支持力度不会有大的退坡。

风险提示:上面的分析是基于有效疫苗于2020年底或2021年初顺利落地,并按照我们所描绘的路径接种,2021年全球疫情大方向是继续缓和。如果到期有效疫苗不能落地,疫情出现反复,那么全球经济复苏将面临较大的下行风险,货币政策与财政政策力度将比前面的预测更为宽松。

图表: 主要经济指标预测表

资料来源:Wind,CEIC,中金公司研究部

本文来源:中金点睛 (ID:CICC_Perspective),作者:中金点睛  原标题《中金宏观2021年展望:虚实“再平衡”》

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