【中国宏观】中金：2021年经济增长将前高后低，猪价拉低整体CPI

从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。疫情是典型的供给冲击，但供给会传导至需求，而且在乘数效应的作用下，需求受到的影响会被放大。2021年疫情继续缓和，在乘数效应作用下，需求会加速追赶供给。各行业受到疫情的冲击不同，行业利润和员工收入分化明显。由于疫情加剧贫富差距而抑制需求，疫情缓和阶段，需求扩张的乘数可能小于其在疫情冲击阶段下滑的乘数。

从金融周期来看，或出现“紧信用”动能。从资金供给看，2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，或现内生性“紧信用”。2020年投资性购房动机上升，信贷扩张结合疫情加大收入分配差距的因素，进一步推升房价，使得金融周期延长。但房地产价格已处于历史高位，加上信用条件紧缩，2021年尤其是下半年，金融周期或有调整压力，不利于需求扩张。

预计2021年经济增长同比前高后低，而环比抑或前稳后弱，核心通胀上行，但猪价拉低整体CPI。海外供给也将创造更多需求，但我国出口的供应优势将下降，2021年整体出口动能弱于2020年下半年。基准情形下，我们预计2021年实际GDP同比增长或为9%左右，1季度同比增速或为19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，环比或从1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均为1%左右。紧信用呼唤松货币，鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长的弊端，2021年财政政策仍需发力。

2021年中国开启“十四五”时期全面建设社会主义现代化国家新征程。“十四五”时期，大的方向仍然是深化供给侧结构性改革、坚持高质量发展、打造以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。金融方面，坚持房住不炒、加强金融监管、防范化解系统性金融风险仍将是重中之重，支持实体经济发展仍将是金融的本源。

与此同时，截至我们报告定稿（北京时间11月5日下午16点），美国大选结果虽尚未完全确定，但根据华尔街日报等主流媒体预测，概率较大的组合是拜登当选总统、共和党继续掌握参议院、民主党继续掌握众议院多数。

拜登政府的施政方针可能与特朗普有较大差别。对内政策方面，拜登希望实施较大规模的财政支出刺激；但同时，其也希望提高企业所得税以及高收入人群所得税税率。当然，共和党掌握的参议院可能对这些政策推进形成一定约束。对外政策方面，拜登可能改变特朗普“美国优先”导向，回归传统外交理念。这一情形下，美国可能寻求重塑其全球领导地位，增强国际合作，减少单边制裁。如此，美国与传统盟友关系可能改善，中美关系也有希望边际缓和。当然，如果大选最终结果依然是特朗普任总统，多个方面将有所不同。

“十四五”规划和美国大选固然重要，2021年宏观经济、政策与市场走势归根到底还是得看疫情的演变及其带来的后果。因此，我们首先判断2021年疫情的演变，在此基础上，我们结合疫情冲击的性质以及2020年应对疫情的政策所产生的后果来展望2021年宏观形势。简而言之，两个视角看来年：经济周期和金融周期，前者对应到疫情冲击的性质，后者对应到2020年政策应对疫情产生的后果。

2020年初，全球范围的新冠疫情突如其来。中国疫情得到有效控制，但海外第一波疫情尚未平息，第二波似乎卷土重来，安全有效疫苗的接种成为许多国家恢复正常生活的希望。在各国紧急推动下，各技术路线的疫苗研发工作正有序进行中。从当前的疫苗研发进度来看，我们预计2020年底疫苗获得监管批准允许上市是大概率事件。不过疫苗的研发成功，只是全球抗击疫情的第一步，疫苗后续的生产、分配和接种等过程同样重要，而这些过程决定了2021年疫苗在中低收入国家和高收入国家之间的分配将是不平衡的。

从疫苗分配的顺序来看，高危人群将先于普通人群、发达国家将先于欠发达国家。基准情形下，我们预计发达国家在2021年1季度左右完成高危人群的基本覆盖，大规模接种预计在3季度末完成。2021年1季度后，由于高危群体获得免疫力，发达国家的新冠死亡率将进一步下降，有助于发达国家加速摆脱疫情影响。我们预计到2021年底，发达国家的强制社交隔离措施基本解除。

图表: 最优接种路径：先高危人群，后普通人群

资料来源：EUROSTAT, Office for National Statistics, National Academy of Medicine, 中金公司研究部

相比之下，欠发达国家预计要延长到2022年才会逐步摆脱新冠疫情的影响。欠发达地区接种疫苗主要面临两方面的障碍：一是获得疫苗速度相对滞后；二是疫苗分发和接种系统整体水平弱。从全球产能和订单数量来看，发展中国家可能在2021年2季度之后才能够逐步获得可观的疫苗资源。从接种角度看，发展中国家的供应链体系基础设施落后，包括电力、运输、冷链等基础设施将成为制约欠发达地区疫苗快速分发的因素。我们预计从2021年2季度开始，欠发达国家开始分批次接种疫苗，整个过程可能延续一年以上，疫情对欠发达国家的影响或将延续到2022年中。

图表: 发达国家与中低收入国家接种时间轴

资料来源：COVAX，中金公司研究部

虽然不排除今年冬天海外疫情再次爆发的可能，但基于上述对疫苗上市与接种路径的分析，我们的基准假设是2021年有效疫苗会顺利接种，疫情演变的大方向是继续缓和。

传统的经济周期一般源于内生冲击，特征是需求引领供给。宏观政策着力于需求管理，比如扩张性的货币政策和积极的财政政策以刺激需求。但疫情是公共卫生危机，为典型的外生冲击，这种情况下是供给主导需求，但是供给与需求变化的速度部分因为乘数效应而不同。

疫情冲击阶段，企业因为停工停产利润下滑，员工收入下降，导致投资和消费减少。在乘数效应作用下，需求下滑幅度进一步被放大。疫情缓和时期，企业复工复产，员工收入上升，带动投资和消费增加。疫情缓和的初始阶段，因为疫情增加劳动力就业摩擦成本（尤其是疫情没有完全消除之前，行业转移的摩擦成本），乘数效应较小，结果是供给复苏快于需求。随着疫情进一步缓和，企业与居民收入持续改善，需求的乘数效应也显现出来，需求可能会阶段性提速，追赶供给。

我们不妨以两个部门为例来分析乘数效应如何影响需求。疫情冲击下，一个部门受影响较大（极端情况下完全停摆），另一个受影响较小。前者因为生产停滞，现金流和利润下滑，雇员收入下降，不仅拖累本部门的需求，也对受影响较小部门的需求带来负面影响。这是供给冲击的第一轮影响。在此基础上，受影响较小的部门的雇员无法消费另一部门产品，由于需求存在一定互补性，他们也将缩减对本部门产品的需求，缩减程度取决于两部门之间互补程度，这是供给冲击的第二轮影响，带来所谓的乘数效应。

进一步来看，疫情冲击过程中的乘数效应可能大于传统冲击带来的乘数效应。我们不妨假设两个情形：一个情形中，A部门100%停摆，B部门却不受直接冲击；另一个情形中，两个部门均受到50%的直接冲击。因为乘数效应，第一个情形中整个经济受到的影响更大。疫情冲击更接近第一个情形，因为有些行业可能因为疫情而完全停摆，传统的经济冲击更接近后一个情形。

从宏观政策效果来看，在疫情这种外生冲击的情况下，虽然扩张性的宏观政策可以一定程度上支撑需求，但需求复苏归根到底还是看供给复苏的速度，控制疫情、提升供给才能从根本上解决问题。在供给端的冲击没有很好地受到控制的情况下，宏观政策对需求的刺激作用边际下降。上述逻辑得到了数据的支撑。二季度，中国供给指标率先复苏，比如工业产出显著回升，需求指标的复苏相对较慢，即使是必选消费增速也很低迷。

图表: 中国供给恢复快于需求

注：中国的需求指数包含社会消费品零售总额同比增速，制造业投资同比增速，出口同比增速；生产指数为用工业生产同比增速。我们对以上指标进行了标准化，之后简单加权平均。资料来源：Wind，中金公司研究部

三季度，随着供给恢复正常，需求指标开始加速上行。以消费为例，可选消费回升速度有所加快；分地区看，二季度工业生产恢复较快的省市，三季度消费增长的速度也更高。总之，因为疫情控制较好，2021年中国经济总需求有望因乘数作用而加速追赶供给。

图表: 三季度可选消费加速回升

资料来源：Wind，中金公司研究部。*注：必选消费包括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品、药品   

图表: 二季度生产恢复更快的地区三季度消费增速更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

美国方面，由于疫情控制不力，供给恢复的力度远不及中国，但美国财政对私人部门的支持力度大于中国，所以截至目前，美国需求复苏快于供给，居民消费仍有支撑。往前看，2021年美国需求复苏的程度可能主要还是取决于疫情控制的程度。如果疫苗顺利落地，并能按照前述路径接种，那么供给复苏将推动需求回暖，叠加政策扶持，美国经济表现可能会比较强劲。

图表: 美国供给恢复缓慢，需求受政策刺激支撑

资料来源：Wind，中金公司研究部

需要注意的是，由于疫情加剧了收入差距，疫情逐步消失的阶段，需求扩张的乘数可能小于其在疫情冲击阶段下滑的乘数。换句话说，虽然需求会阶段性加速追赶供给，但在没有政策大力刺激的情况下，需求复苏的幅度可能不及其下滑的幅度。有研究显示，经济衰退的时间越长、幅度越深，后续复苏的速度会越慢，复苏的幅度也越小。基于过去150年100次金融危机的经验，人均GDP降至波谷平均约需3年多时间，而从波谷再回到危机之前平均约需5年多时间，发展中国家平均所需时间可能更长。基于多个经济体的经验，也有研究发现，经济扩张时期，失业率年均下降0.9个百分点，但在经济收缩时期，失业率年均上升1.9个百分点[1]。

图表: 衰退与复苏不对称（基于金融危机的经验）

注：括号内数字表示危机次数。资料来源：Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff. Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes. American Economic Review 104(5):50–55. 2014。中金公司研究部

收入差距扩大的一个源头是，疫情对不同行业的影响差异较大。我们将所有行业分为受影响较大和受影响较小的两类，前者多为接触性行业，如交通运输、餐饮旅游，后者多为无接触行业，或者是可通过居家办公降低接触性的行业。A股上市公司数据显示，2020年上半年，受影响大的三大行业（包括交通运输、商贸零售和消费者服务）的净利润整体同比下降87.8%，降幅远多于其他行业的14.4%；同时这三大行业的职工薪酬同比下降5.8%，而其他行业职工薪酬同比上升2.9%。另外，受影响大的三个行业经营性现金流明显恶化，其经营性净现金流上半年总体不足200亿元，远低于去年同期的1311亿元。新三板中受影响大的三类行业经营性净现金流今年上半年总体为-8400万元，而去年同期为13.4亿元。

图表: 受疫情影响大的行业利润大幅下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部。受疫情影响大的行业包括交通运输、商贸零售和消费者服务

图表: 受疫情影响大的行业职工薪酬下降   

资料来源：Wind，中金公司研究部。受疫情影响大的行业包括交通运输、商贸零售和消费者服务

收入分配差距扩大在房地产市场也有所体现。疫情对居民收入影响不对称推升了投资性购房需求，导致部分地区楼市出现过热风险，即金融与实体脱节。低收入人群收入下降，高收入人群收入受到的影响不大，甚至逆势上升，财富分化加剧。高收入者储蓄增加，增加对金融资产，包括房地产的投资，推升房价。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调查显示，今年一、二季度，中国拥有多套房的人购房动机上升，无房者或只有一套房的人购房动机下降，说明投资或投机性购房需求升温，刚性需求相对较弱。从价格上看，一季度以来，部分地区房价大幅上涨，但租金却在下跌。买房者往往是高收入者，租房者往往是中低收入者，这也说明疫情对中低收入者的购买力影响更大，加剧分化。

图表: 疫情加剧贫富分化

资料来源：《中国家庭财富指数调研报告》，中金公司研究部。注：前一个季度为100，低于100意味着跟上季度相比，财富下降。  

图表: 租金下降、楼价上升

注：租金根据CPI中租赁房房租推算，房价为70个大中城市新建商品住宅价格指数  资料来源：Wind，中金公司研究部

金融周期的视角主要看信用如何演变，及其对经济增长和资本市场的影响。2020年末广义货币M2的增速可能达到10.6%左右，高于2019年的8.7%，主要是银行信贷扩张的结果。社融同比可能达到13.8%, 较2019年高3个百分点左右。2021年信用将如何演变呢？我们不妨从货币的供给与需求两个视角来分析。

货币供给一般有三个渠道，即对非银部门的债权、对政府的债权和对境外的债权。从第一个渠道来看，今年企业借贷较多，尤其是上半年期限偏短，2021年企业还本付息负担将上升，或出现内生性“紧信用”。历史经验显示，信贷大幅扩张后的4-6个季度，企业还本付息压力将触底回升，这时资金从实体经济回流金融系统，信用供给下降，也就是“紧信用”。根据我们的估算，这一次私人部门的还本付息负担起点就高于前三次，而且似乎已经见底。

图表: 私人部门还本付息负担或已经见底

注：横轴t 代表每轮信贷大幅扩张的起点。资料来源：Wind，中金公司研究部。

从货币供给的第二个渠道来看，我们预计2021年广义财政赤字（国债+地方债）或在7万亿左右（较2020年8.5万亿元力度有所退坡，但考虑到2020年可能存在部分未使用完的财政资金结转至下一年使用，财政对实体支持力度不会有大幅减弱），财政赤字对M2的拉动或小幅下降0.15个百分点。

从货币供给的第三个渠道来看，中美利差相对较高，外资仍有流入动机，或有助于对冲内部“紧信用”的影响，但其直接作用可能不大。疫情期间中国产业链的稳定性令海外投资者印象深刻，加上全球进入“超级低利率”时代、中国金融开放不断加速，外资增配中国资产的动力仍然存在。我们的估算显示，2021年，中国权益市场的外资总流入量可能接近8000-10000亿元人民币，中国债券市场的外资总流入量约为7000-9000亿人民币。但另一方面，我们预计2021年贸易顺差将可能从2020年的4700亿美元收窄至4400亿美元，这将边际降低外资对货币供给的贡献。

不过，过去几年的经验显示，在央行不干预的情况下，对外债权对货币的直接贡献很小。外资流入或更多通过汇率升值消化，而汇率升值又会增加私人部门净资产，促进国内信用扩张，从而间接支撑M2的增长。

从货币需求端来看，我们主要看资金的去向。简单而言，资金要么用于实体投资，要么用于购买金融资产，当然这两者难以完全分开，比如购买股票也可能支持了实体投资。从资产购买动机来看，我们主要聚焦于楼市与信贷互相加强的机制，即金融周期。 

由于疫情加剧贫富分化，高收入人群储蓄增加，投资性购房需求有所升温，而疫情期间信贷扩张又进一步支撑了居民购房需求，推升了部分地区的房价。那么未来购房动机是否还会继续上升呢？我们尝试从量与价两个方面来回答这个问题。从量来看，一个简单的指标是看货币增速与楼价增速之差：当前M2增速与房价增速之差处于历史低位，或说明未来居民配置房产的动机上升空间有限。从价的视角来看，近期租金收益率进一步下行，与10年期国债收益率之差亦低于过去10年均值，亦或表明未来配置楼市的动机受限。从股市来看，似乎亦有类似现象，这体现为A股市值与M2比例处于20年来比较高的75%分位。简而言之，从金融周期的视角来看，2021年也可能出现“紧信用”动能。

图表: M2与房价增速之差处于历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

   图表: 租金回报率低   

资料来源：Wind，中金公司研究部

实际上，历史经验显示，还本付息负担见底回升之后，房价上升动力可能减弱，股市也有类似迹象。

图表: 还本付息见底回升后房价走势

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：t代表还本付息负担见底的时期

图表: 还本付息见底回升后股价走势   

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：t代表还本付息负担见底的时期

综合货币的供给与需求，我们得出什么结论呢？从供给端来看，2021年因为还本付息负担上升或出现自发性“紧信用”，而财政与对外债权对货币扩张的贡献总体上可能有限。从需求端来看，需求加速追赶供给的现象或意味着实体对资金需求增加，而金融周期则出现“紧信用”约束，对信贷扩张的支撑或边际偏弱，不利于需求扩张。

经济走势及政策含义

综合上面的分析，2021年，从内部来看，经济周期视角下，供给进一步创造需求，叠加需求的乘数效应，支撑复苏动能。但金融周期可能出现“紧信用”动能，对需求的边际支撑或减弱。

根据我们的预测，具体而言，社消零售全年同比或由2020年的-4.2%反弹至15.4%，部分反映基数效应。2021年按揭增速或随总体贷款增速回落，地产销售回款增速或放缓，房地产开发投资同比或达6%，略低于2020年的6.4%。基建投资方面，受低基数影响，2021年一季度增速或接近20%，但二季度基建赶工情况或弱化，增速将有较大幅度的回落。整体上，考虑到2020年部分未使用完的财政资金结转至下一年，以及一般公共预算收入增速或回升至近两位数等因素，财政对基建的支持力度或不会过多减弱，预计2020年基建增速在4.0%左右，2021年或在3.5-4.0%之间。随着经济复苏，企业经营状况逐步改善，工业企业利润回暖，PPI环比增速转正，都将对未来制造业投资增长起到促进作用。加上低基数的影响，预计 2021年制造业投资增速有望达到10%左右。

从外部来看，基准情形下，如果疫苗顺利落地接种，美国供给将创造更多需求，而其金融周期上行亦支撑经济复苏，需求复苏可能比较强劲。

但2021年海外经济的一个特征是服务业复苏加快，相比于商品部门，海外服务对我国出口的拉动作用较小，因此2021年全球复苏对中国出口的外溢或弱于2020年下半年。IMF的预测表明，2020年受疫情冲击较大的经济体中，服务业占比越高，其经济增速越低，而2021年，随着疫情逐步缓和，服务业占比越高的经济体，其复苏力度越大。美国似乎是个特例，因为2020年其财政刺激力度很大，支撑了当年的需求。

图表: 2020年服务业占比越高的国家经济增速或越低

资料来源：Wind，IMF，中金公司研究部

注：2020年GDP增长率的预测差值为：IMF于2020年10月年对2020年GDP增速的预测值减去2019年10月对2020年GDP增速的预测值

图表: 2021年服务业占比越高的国家复苏或越快   

资料来源：Wind，IMF，中金公司研究部

注：2021年较2020年GDP增长率的预测差值为：IMF于2020年10月对2021年GDP增速的预测值减对2020年GDP增速的预测值

不过，一些产品的出口仍可能持续扩张，比如随着美国地产周期上行、居家办公成为“新常态”，相关家用品的出口仍将获得支撑。另外随着海外复工复产，工业中间品与投资品的出口也将回升。相比之下，2020年表现较好的防疫物资出口大概率在2021年减弱。综合考虑以上因素，2021年出口仍将继续扩张，但结构上呈现分化的态势，总体动能相对于2020年下半年而言可能减弱。

图表: 分季度来看，2021年出口同比增速前高后低

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合以上因素，基准情形下，我们预计2021年实际GDP同比增长9%左右，因为基数效应前高后低，环比也可能出现前稳后弱的态势。预计1-4季度同比增速或为19.5 %、7.9%、6.1%、5.5%，季调环比增速分别为1.4%、1.4%、1.4%、1.3%。

图表: GDP同比和环比预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

随着需求加速追赶供给，非食品通胀率边际走强，但由于猪价主导了CPI通胀，整体CPI 通胀低于2020年。猪周期缓慢走弱，非食品价格修复，受2020年一季度供给冲击的高基数影响，2021年CPI同比前低后高，全年或在1.1%，四个季度可能分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。疫情缓解，支撑国内外大宗品和工业品价格，PPI同比或转正至0.9%，四个季度可能分别为-1.3%、2.7%、0.9%、1.5%。

图表: CPI同比预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

政策方面，从经济周期来看，政策或维持中性，但从金融周期来看，经济自主的紧信用动能可能较强，导致广义货币增速下降。这种情况下，避免信用紧缩的自我强化，需要货币放松和财政扩张的支持。两者有一定的跷跷板作用，财政扩张力度越大，货币放松需要的力度就可以小一些，反之亦然。由于2020年企业短期债务上升较多，2021年集中到期，货币政策或需针对性宽松以帮助企业度过难关。2020年下半年以来银行超储率持续处于历史较低水平，虽然年末财政支出加快将带来流动性改善，但面对2021年一季度新增的信贷扩张，银行需弥补中长期的流动性缺口。我们预计，央行可能通过降准（可配合减量操作MLF）或增发MLF等方式增加流动性投放，货币政策利率持平或小幅下行，同时2021年全年新增信贷可能在19万亿元左右，信贷余额和社融增速均回落至11%左右。

综合来看，根据我们的估计，2021年底M2同比增速或从2020年10月的10.9%降至9%左右。从分项来看，对非金融部门信贷或将成为主要拖累。人民币兑美元汇率短期或仍然保持强势，不排除触及1美元兑6.5元人民币，但之后可能小幅走弱。

图表: 预计到2021年底，广义货币M2同比增速下降至9%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长，2021年财政政策仍需发力，宏观金融回归“紧信用、松货币、宽财政”的态势仍然是比较合适的选择。如前所述，我们预计预算内财政赤字率可能在3.3%左右，低于2020年3.6%以上的目标。广义财政赤字（国债+地方债）率或为6.3%左右，低于2020年的8.4%左右。考虑到2020年可能存在部分未使用完的财政资金结转至下一年使用，财政对实体支持力度不会有大的退坡。

风险提示：上面的分析是基于有效疫苗于2020年底或2021年初顺利落地，并按照我们所描绘的路径接种，2021年全球疫情大方向是继续缓和。如果到期有效疫苗不能落地，疫情出现反复，那么全球经济复苏将面临较大的下行风险，货币政策与财政政策力度将比前面的预测更为宽松。

图表: 主要经济指标预测表

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

本文来源：中金点睛 (ID:CICC_Perspective)，作者：中金点睛  原标题《中金宏观2021年展望：虚实“再平衡”》